注：圖中預計收益率為各月份6個月期美元產品的平均值。

　　中國社科院金融所“理財評價與設計”團隊

　　2008年2月

　　指導：李揚 王國剛

　　主要成員：殷劍峰 袁增霆 黃國平 王增武

　　2007年注定是一個不平靜的年份。在國外，隨著美國次貸危機的爆發，主要股市紛紛暴跌，所謂的“加息周期”也戛然而止；在國內，對經濟過熱和通貨膨脹的過度擔憂使得緊縮政策頻繁出臺，上漲過快的A股市場慘跌，昔日“流動性過剩”的銀行業則因“脫媒”和緊縮的壓力而變得捉襟見肘。

　　在這種背景下，作為近些年中國金融創新的主力軍，銀行理財產品出現了一些新的特點。在產品類型方面，信貸資產類和打新股銀行理財產品迅速增加，而聯接境外股票、商品、利率和匯率的產品出現了大面積的低收益、零收益，甚至是負收益現象；在發行銀行方面，不僅中資銀行暴露出產品設計方面的缺陷，甚至因此引發了糾紛，外資銀行的產品也表現出結構設計越來越復雜，產品的投資價值卻越來越不盡如人意的現象。此外，銀行在發行理財產品的過程中依然沒有及時、充分地披露相關信息，尤其以外資銀行的信息不透明程度最甚。

　　綜合看來，當前制約銀行理財市場發展的主要因素還是在于三個方面：中資銀行的自主創新能力匱乏，信息透明度不高，據以創新的人民幣衍生品市場和基礎證券市場殘缺不全。為了推動中國的金融創新和金融改革，形成以自主創新為主導的經濟、金融發展新格局，未來需要繼續放松管制，鼓勵創新，同時要加強理財市場的監管，提高信息透明度，并大力發展人民幣衍生產品市場和包括股票、債券和資產支撐證券在內的基礎證券市場。

　　2007年銀行理財產品發展特點分析

　　國內外宏觀環境的不利變化并未減慢銀行理財產品的發行速度，相反，繼2006年實現了幾近翻番的高速增長之后，2007年產品的發行數量（只）呈現出爆發性的增長。圖1顯示，2007年人民幣產品發行了1302只，外幣產品發行了1760只，均遠超過2006年的水平。雖然這其中存在著重復統計的問題，例如，聯接同種基礎資產、結構完全相同的產品在不同時期發行或由不同銀行發行都會被統計為不同的產品，或者，基礎資產、結構都完全相同的產品只是因個別條款（如期限、幣種）的不同而被統計為不同的產品，但這依然不能掩蓋市場高速發展的事實。

　　目前銀行理財產品數量眾多、種類煩雜，因此，在研究市場發展特點和實施評價產品之前，必須首先對產品進行一個科學的分類。除了按照幣種、期限等進行劃分之外，我們對銀行理財產品采取了兩種相互關聯的分類方法：第一，按照產品投資或聯接的基礎資產，可以將銀行理財產品分為股票、信用、利率、匯率、商品和混合（同時有幾種基礎資產）等六大類，未來隨著銀行保險產品的發展，還將加入以保險為基礎資產的產品；第二，按照產品是否嵌入了衍生品，可以將銀行理財產品分為普通產品和結構產品兩大類，其中，結構產品又可以有很多種。目前，我們已經在諸多復雜結構中提取了8類基本結構和上百種衍生結構，對其進行了編程實現，形成了產品樣本庫。這將為今后的產品評價和設計帶來極大的方便。

　　1.人民幣產品特點

　　2007年人民幣理財產品的大發展來自于三方面因素：其一，受宏觀緊縮政策影響，以信貸資產為基礎資產的理財產品迅速發展，這些產品推動了中國私募性質的資產證券化的發展；其二，隨著新股發行的加快，在中國股票發行制度缺陷造成的巨大一、二級市場價差的刺激下，打新股產品迅速增加；其三，銀信合作加強，銀行和信托聯合推出的產品主要就集中在信貸資產類和打新股產品上。

　　（1）產品類型：信用、股票產品居主導，其他類別產品份額減少、甚至絕對萎縮

　　從基礎資產類型看，2007年的一個顯著特點就是，基于信用產品（信貸、信用風險債券、違約事件等）和股票產品（境內外股票、股票組合、股票指數等）顯著增加，而往年較多的匯率產品不僅份額下降，發行數量也顯著減少。在2007的人民幣產品中，信用、股票類產品的數量分據第一、第二位，兩類產品的數量合計占到57％強。實際上，在混合類產品中，其基礎資產也是以股票和其他類資產的混合為主。這樣，在2007年人民幣產品中，與信用和股票相關的產品數量達到了70％左右。

　　2007年人民幣產品的一大特點就是出現了大量的打新股產品，這是股票類產品增加的最重要原因。在2006年，打新股產品只有區區10只左右，而在2007年，這類產品迅速膨脹到150只以上，占人民幣股票產品的比重高達47％。數目眾多的打新股產品屬于中國特色，它在本質上反映了我國新股發行制度的三大缺陷：詢價制度流于形式導致“新股不敗”、發行過程過度向機構投資者傾斜、以資金多少作為配售依據，這些缺陷使得積少成多、獲取一、二級市場超額收益的打新股產品深受歡迎。事實上，除極個別案例之外，這些產品的收益也確實不錯。

　　在人民幣股票類產品中，發行數量僅次于打新股產品的就是聯接境外股票的產品。2006年，這類產品穩居股票類產品的第一位（占比64％），但在2007年，因打新股產品的膨脹，這類產品占比下降到46％。從基礎資產的進一步分類看，聯接的股票、股票組合、股票指數或基金主要來自香港股票市場，其后依次是美國股票市場、日本股票市場、歐洲股票市場等。受次貸危機影響，加上部分銀行的設計能力問題、甚至是道德風險問題，這類產品出現了較多的低收益、零收益現象。不過，從金融創新的角度看，這類產品的創新程度遠強于打新股產品。隨著各國股市由強轉弱，聯接境外股票的產品出現了眾多看跌結構的復雜設計，如：極端表現之差型、絕對最差表現型、平均最差表現參考型等等，這些具有看跌性質的產品有些對投資者來說具有較高的投資價值，有些則對發行銀行自身實施了過多的保護，從而對投資者來說并非好產品。

　　除了打新股和聯接境外股票的產品外，尚有少量的與境內A股和B股聯接的產品。這類產品雖然數量少，但其意義重大。在2007年前，通過銀行理財產品，銀行的業務范圍至少在產品這個層面已經擴展到除境內股票二級市場之外的所有境內、外證券、商品市場。隨著2007年聯接境內A股和B股產品的出現，這就意味著國內銀行業已經可以通過理財產品間接地介入到境內股票二級市場，從而朝著事實上的混業經營又邁出了一大步。

　　（2）銀行類型：中資銀行的積極性明顯提升，但中資銀行重數量、外資銀行重設計的局面未改

　　2007年，無論是中資銀行，還是外資銀行，無論是大銀行，還是小銀行、甚至信用社，都表現出發展理財產品的積極性。從銀行類型看，與往年一樣，上市股份制銀行依然是市場發展的最主要推動力，其產品份額占到一半以上；國家控股銀行發行的產品數量也有大幅度增加，但因其他機構增速更高，其份額沒有顯著變化；最值得關注的是未上市銀行、信用社，2007年這些中小金融機構發行的產品份額占到了9.8％，而在2006年不足1％。全部中資銀行發行的產品占到近90％，數量遠遠高于外資銀行。

　　與以上分析的特點一相對應，中資銀行積極性的提高和產品數量的增長主要體現在以信貸資產為主的信用產品和以打新股為主的股票產品方面。從這兩類產品的發行銀行看，無一例外都是中資銀行，按發行數量多少也都依次是上市股份制銀行、國家控股銀行和未上市銀行、信用社。

　　由于存在外部信用支撐（擔保、保本）的產品占到信貸產品的60％強，中資銀行發行信貸類產品主要目的之一在于獲得流動性。從這類產品的銀行分布看，建設銀行的占比最多，超過全部有擔保和/或保本產品的三分之一，其后依次是北京銀行、光大銀行、招商銀行等。進一步考察信用支撐的來源可以看到，除建設銀行、鄞州農村合作銀行、上海銀行完全是由本行承擔保本責任之外，其他銀行均采用了不同比例的外部信用增級，全部外部信用增級占信用支撐信貸產品的比重為60％。如果進一步看提供外部信用增級的機構，則可以發現，近76％的信用增級來自國家開發銀行。除了獲得流動性外，轉移信用風險也是中資銀行發行信貸產品的主要目的。在占信貸產品比重近40％的無擔保和/或保本產品中，光大、招商、浙商、建設、中國、民生等六家銀行的發行數量達到了91％。對于這些信貸產品，在我們的評價中，除了要分析信貸資產本身的信用風險之外，還將綜合考慮信用支撐的類型和信用增級的機構。

　　在信貸資產類產品之外，完全由中資銀行一統天下的產品就是打新股類產品。由于國內新股發行制度缺陷所導致的一、二級市場巨大價差，加之2007年新股發行的數量和募集資金都遠遠超過了往年，這類產品為中資銀行理財產品總體投資價值的上升作出了重要貢獻。不過，在市場訊息萬變的金融全球化和自由化時代，未雨綢繆總是必要的。如果未來新股發行制度的改革獲得實質性進展，或者，未來新股發行因二級市場進入熊市而萎縮，產品設計能力跟不上將會極大地影響中資銀行理財產品的發展。

　　與以上兩類產品不同，聯接境外股票的人民幣產品以外資銀行為主，其份額占到該類產品的41％強。雖然上市股份制銀行的這類產品也不少（占比38.46％），但是，由于中資銀行難以直接參與到境外衍生品市場和產品設計能力更不上，其發行產品多半是購自外資銀行。換言之，該類產品幾乎都是外資銀行直接或通過中資銀行間接發行的。這種格局不僅制約了中資銀行的產品創新，而且，在我們評價的過程中，還發現一個重要現象，在同類產品中，中資銀行的產品表現較外資銀行相對較差。不僅總體的收益低于外資銀行，而且，出現負超額收益（期望收益低于相應存款利率）的產品數量也多于外資銀行。這應該表明，創新是“買”不來的。

　　（3）業務模式和期限：銀信合作強化，短期產品居多，長期產品依賴高端客戶

　　信貸類產品和打新股產品是推動中資銀行理財產品乃至整個人民幣產品高速發展的主要因素，而這兩類產品的大量出現又離不開商業銀行與信托公司之間的合作。以理財產品背后的業務模式看，2007年采用信托模式的產品已經占到全部人民幣產品的47％強，以往甚行的銀行自營模式相對萎縮。此外，隨著QDII政策的推出，銀行QDII產品也迅速增長。不幸的是，受次貸危機影響，QDII產品的收益普遍令人難以忍受。

　　銀信合作的加強主要來自于兩方面的原因：其一，銀行需要利用信托機制來實現信貸資產的表外隔離，同時，通過信托可以介入到境內股票一級市場和二級市場；其二，就信托公司而言，通過與銀行合作可以獲得原先難以企及的廣大的銷售網絡。此外，銀行和信托公司在不同領域的知識和經驗積累也具有互補性。

　　人民幣理財產品另一個特點就是依然以短期品種為主，一年及一年以內的產品占到全部產品的70％強，兩年以上的長期品種只占不到5％。通過對長、短期理財品種的比較可以發現，前者具有幾個較為鮮明的特點：第一，起始委托金額較高，動輒10余萬直至50萬元人民幣，這說明銀行長期、穩定的理財客戶主要是資金富裕的高端客戶；第二，外資銀行發行的聯接境外資產的產品較多，這一方面是外資銀行爭奪高端客戶的反映，另一方面也表明境內基礎資產市場存在諸多問題，如行政管制過度使得金融資產品種匱乏，而金融資產的供不應求又導致價格漲幅過高等等；第三，QDII產品較多，這與QDII主要針對高端客戶和其直接投資境外資產市場的業務模式相關。