中國(guó)企業(yè)家雜志：把注意力放在資產(chǎn)負(fù)債表左邊

　　編者按：雖然最近德隆、格林科爾等并購(gòu)整合者以悲劇的方式收?qǐng)觯�但中�?guó)企業(yè)的資本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)依舊在前赴后繼地進(jìn)行著，每個(gè)人都相信自己會(huì)是最后的贏家。本文要探討的是一個(gè)最基本的商業(yè)邏輯：企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率還是資本經(jīng)營(yíng)項(xiàng)下的效率？

　　本文作者黃鐵鷹先生在擔(dān)任華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)總經(jīng)理期間，曾先后主持過13個(gè)企業(yè)的并購(gòu)，總

收購(gòu)金額15億美元。希望黃先生的親身經(jīng)歷和反思能給中國(guó)的企業(yè)界帶來有益的參考。

　　文/黃鐵鷹

　　從上個(gè)世紀(jì)末，中國(guó)大陸企業(yè)界出現(xiàn)一個(gè)新名詞——資本運(yùn)作,它一下子成為非常時(shí)髦的概念，甚至同新經(jīng)濟(jì)熱潮的互聯(lián)網(wǎng)等量齊名。今天，互聯(lián)網(wǎng)熱潮已退燒了，然而資本運(yùn)作的概念依然盛行, 特別是在上市公司中，資本運(yùn)作好像已成為一些上市公司的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

　　什么是資本運(yùn)作？

　　我曾同多位中國(guó)企業(yè)家和管理學(xué)者討論過這個(gè)概念，可是每個(gè)人的定義都不完全一樣；仔細(xì)瀏覽google上一百四十多萬條有關(guān)“資本運(yùn)作”的搜索，其中的定義也是五花八門。然而，有一點(diǎn)是所有約定俗成使用這個(gè)概念的人都同意的——資本運(yùn)作不是生產(chǎn)制造、庫(kù)存管理、產(chǎn)品營(yíng)銷、市場(chǎng)開拓、品牌創(chuàng)建等等這些傳統(tǒng)意義上的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是著重于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊——資本項(xiàng)下的活動(dòng)，比如上市、融資、企業(yè)兼并、債務(wù)重組和MBO等等。說白了，資本運(yùn)作就是利用資本市場(chǎng)，通過買賣企業(yè)和資產(chǎn)而賺錢的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

　　說實(shí)話，這個(gè)概念是中國(guó)大陸企業(yè)界的創(chuàng)造，西方?jīng)]有這個(gè)概念。如果一定要在西方的概念中找個(gè)最接近的，應(yīng)該是兼并與收購(gòu)了。然而，資本運(yùn)作的概念在外延和內(nèi)含上比并購(gòu)要寬，因?yàn)橘Y本運(yùn)作除了包括企業(yè)并購(gòu)和整合外，還包括通過上市融資(注：上市融資其實(shí)也是零賣企業(yè)股權(quán))和出售企業(yè)以及資產(chǎn)從而盈利的活動(dòng)。

　　盡管資本運(yùn)作的概念比企業(yè)并購(gòu)寬，企業(yè)并購(gòu)其實(shí)是資本運(yùn)作的核心和基礎(chǔ)，因?yàn)槭掷餂]有企業(yè)怎么能賣呢？你不可能賣完了自己創(chuàng)業(yè)的企業(yè)就關(guān)門吧？要想不斷的資本運(yùn)作，就必須不斷地收購(gòu)和兼并。另外，企業(yè)并購(gòu)的概念在中文語境中，與英文的Merger and Acquisition 也并不完全一樣，中文企業(yè)并購(gòu)不僅僅是指提高企業(yè)效率的手段，往往還同上市、融資和套現(xiàn)等目的連在一起。所以，很多的中國(guó)企業(yè)家經(jīng)常把資本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)這兩件事連在一起。為了敘述方便，我在本文也把這兩個(gè)概念平行使用。

　　西方同行顯得“不思進(jìn)取”

　　相對(duì)于中國(guó)企業(yè)家的資本運(yùn)作，西方同行則顯得有些不思進(jìn)取。他們?yōu)槭裁礇]有創(chuàng)造出資本運(yùn)作這種靠買賣企業(yè)賺錢的“大生意”概念？

　　因?yàn)樵诔墒斓氖袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)中，靠買賣企業(yè)是不能賺錢的，賺錢必須靠企業(yè)效率的提升。企業(yè)效率的提升只能來源于兩個(gè)方面——優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理與先進(jìn)的技術(shù)，上市融資、并購(gòu)和重組這些側(cè)重資產(chǎn)負(fù)債表右邊的活動(dòng)，只不過是實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理和獲取先進(jìn)技術(shù)的條件和手段，而獲取這些條件和手段的過程本身是不能提升企業(yè)效率的。這就如同要提高挖土的效率，先要做一把鐵鍬的道理一樣：鐵鍬制作的過程本身不能帶來挖土效率的提高，挖土效率的提高，必須等到鐵鍬做好和被使用者掌握自如以后�？墒�，這期間會(huì)有無數(shù)種變化：或者鐵鍬制作壞了，或者成本過高，或者使用起來還不如手挖得快。如果一個(gè)人制造鐵鍬的效率高，他就不用挖土了，他就會(huì)變成一個(gè)專業(yè)的鐵鍬制造者(下文提到的投資銀行家)。

　　有人可能說：“不對(duì)呀，西方很多老板也是通過企業(yè)已上市，一下子賺了很多錢的？”

　　不對(duì)！那只是表象。他們上市賺的錢其實(shí)是產(chǎn)生于他們企業(yè)的高效率，他們只不過把企業(yè)一部分的高效率賺錢能力賣給新的投資者，而企業(yè)這種高效率的賺錢能力不是來通過上市而取得的，而是來源于日積月累的卓越管理和技術(shù)進(jìn)步。如果不上市，這些高效率企業(yè)的股東們也會(huì)一天天地賺錢，而那些低效率的企業(yè)，就是天天上市，它們的股東也不會(huì)賺到錢!

　　另外，任何一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)都有一個(gè)相伴而生，高效運(yùn)作的資本市場(chǎng)，其中必有一批專門從事企業(yè)買賣的人——投資銀行家。但是，這些專門向企業(yè)提供IPO、MBO、LBO、財(cái)務(wù)重組、業(yè)務(wù)合并等等這些眼花繚亂的融資和并購(gòu)建議的投資銀行家們，只不過是買賣企業(yè)的掮客，而不是企業(yè)買賣的當(dāng)事人，所以他們的主要收入只能是傭金。

　　買賣企業(yè)不應(yīng)該是企業(yè)界的主要活動(dòng)

　　因此說，成熟資本主義經(jīng)濟(jì)即使有專門從事企業(yè)買賣的人，也只不過是局限在一小部分投資銀行家的身上，而不是企業(yè)界的主要活動(dòng)。即使是最為人們津津樂道的，兼并與收購(gòu)最頻繁的GE公司，主要業(yè)務(wù)仍是以工業(yè)生產(chǎn)和金融服務(wù)為主，他們?cè)谌�球雇用�?5萬人，每天在生產(chǎn)從飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)到核磁共振等一系列先進(jìn)的工業(yè)產(chǎn)品，和在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)提供全方位的個(gè)人和機(jī)構(gòu)金融

　　可能有人會(huì)說：“GE不正是一個(gè)不斷靠跨行業(yè)并購(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)組合，從而使股東價(jià)值持續(xù)增值的成功資本運(yùn)作的典范嗎？”

　　錯(cuò)！請(qǐng)仔細(xì)看一看韋爾奇的回憶錄：這位領(lǐng)導(dǎo)GE創(chuàng)造奇跡的CEO，用了99%的篇幅在描述他如何領(lǐng)導(dǎo)GE進(jìn)行變革，打破官僚主義，推行6西伽馬，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)建企業(yè)文化，選拔接班人等等這些負(fù)債表左邊——資產(chǎn)項(xiàng)下的基本經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。

　　GE的并購(gòu)活動(dòng)僅僅是它投資戰(zhàn)略中的一個(gè)，如果沒有這些卓越的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的基本功，GE是不可能成功地進(jìn)行那些跨行業(yè)的并購(gòu)和新行業(yè)的投資。

　　一個(gè)更值得我們注意的情況是，GE畢竟是西方企業(yè)界的一個(gè)特例，西方絕大多數(shù)成功的企業(yè)是像微軟、雀巢、杜邦、沃爾瑪、諾基亞這樣專業(yè)化的公司。

　　企業(yè)管理是社會(huì)科學(xué)，社會(huì)科學(xué)是研究相對(duì)值——大多數(shù)規(guī)律的科學(xué)。然而在崇尚奇跡，好大喜功，不求甚解，好走捷徑的中國(guó)文化浸染下，企業(yè)界和財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注更多的往往是少數(shù)幸運(yùn)者的特殊成功軌跡。

　　有人還會(huì)說：“既然并購(gòu)不是西方企業(yè)界的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，為什么并購(gòu)的消息在西方的主流經(jīng)濟(jì)媒體中不絕于耳，好像他們整天干的也都是這些資本運(yùn)作的事？”

　　這是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)的金額巨大，有關(guān)并購(gòu)的消息往往搶了媒體的頭條，控制了人們眼球。

　　比如，李嘉誠(chéng)先生那筆賺了上千億港元的世紀(jì)交易——出售Orange電話公司，多數(shù)人津津樂道的只是交易本身的傳奇——李嘉誠(chéng)先生如何慧眼識(shí)珠、聰明、幸運(yùn)、果斷，可是往往忽視了李嘉誠(chéng)經(jīng)營(yíng)這個(gè)生意的十幾年艱辛和虧損，甚至包括不惜“犧牲”他的大功臣——這個(gè)投資的始作俑者——和黃公司的洋大班CEO馬士民。

　　為什么資本運(yùn)作這個(gè)概念產(chǎn)生在中國(guó)，并且有這樣廣泛的影響？

　　原因有二：一是.中國(guó)正處于從公有制的經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程，在轉(zhuǎn)型的過程中，大批低效率的國(guó)有企業(yè)將面臨被兼并與收購(gòu)或者破產(chǎn)的命運(yùn)；二，中國(guó)的資本市場(chǎng)處于起步階段，幼稚的投資者和不成熟的監(jiān)管者，為投機(jī)者提供了一夜暴富的舞臺(tái)。

　　于是，新的生意概念——資本運(yùn)作，隨著特殊的商機(jī)和特殊的環(huán)境出現(xiàn)了。是呀，前蘇聯(lián)尤科斯事件的主角—霍多爾科夫就是通過收購(gòu)低效率的國(guó)有資產(chǎn)，在短短幾年就擠進(jìn)世界級(jí)富豪的行列。

　　這是多么讓人興奮的新“生意”！難怪有人把資本運(yùn)作形容為是“高級(jí)形式”的生意：產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)是一分錢一分錢地賺，企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一角錢一角錢地賺，資本運(yùn)作是一元錢一元錢地賺。

　　資本運(yùn)作不是一門生意

　　可是，我認(rèn)為，對(duì)絕大多數(shù)企業(yè)家來說，資本運(yùn)作不是一門生意！我不否認(rèn)在目前中國(guó)和一些前蘇聯(lián)社會(huì)主義國(guó)家中，由于企業(yè)破產(chǎn)、兼并和收購(gòu)的法律不健全，以及資本市場(chǎng)不成熟，有些投機(jī)的企業(yè)家或者通過鉆法律的空子，操縱資本市場(chǎng)，或者利用非法的方式買賣國(guó)有企業(yè)而牟取暴利。但是，這種商業(yè)機(jī)會(huì)不僅風(fēng)險(xiǎn)太大，而且曇花一現(xiàn)，不可能成為持續(xù)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟度，必然會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化的程度越來越高，其中最明顯的標(biāo)志是：同90年代中國(guó)股市的投資者們比，今天中國(guó)股民的投資水平可算有了長(zhǎng)足的長(zhǎng)進(jìn)。他們對(duì)那些主業(yè)不清，靠資本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)取悅于投資者的上市公司，已毫不留情地用腳投了反對(duì)票。市場(chǎng)是公平的，投資者整體是理性的，近些年中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不合邏輯的持續(xù)低迷，實(shí)際上是向那些熱衷于資本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)的企業(yè)家們叫敲響了警鐘：我們不再相信奇跡！

　　是的，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)沒有一夜致富的奇跡，投機(jī)者的機(jī)會(huì)一定會(huì)越來越小，投資者和企業(yè)家們的財(cái)富只能來源于企業(yè)效率的提高。其實(shí)，不要說資本運(yùn)作，就是西方企業(yè)絕大多數(shù)的兼并與收購(gòu)也不能為股東創(chuàng)造價(jià)值！根據(jù)一項(xiàng)對(duì)美國(guó)在1995年至2001年上市公司所發(fā)生的并購(gòu)案的研究(《Business Week》10-14-2002“Why Most Big Merger Don't Pay Off？”)，有61%的并購(gòu)沒能給并購(gòu)方的股東創(chuàng)造價(jià)值，反而使他們受到了損失——并購(gòu)方股東一年后的投資回報(bào)率平均低于同行25%；如果加上那些給股東創(chuàng)造了價(jià)值的并購(gòu)增值，收購(gòu)方股東的整體平均投資回報(bào)仍低于同行4.3%，低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500美國(guó)股票指數(shù)9.2%。然而，耐人尋味的是，被收購(gòu)股東的平均回報(bào)率卻比那些沒有被收購(gòu)的同行高出近20%。因此，一個(gè)具有諷刺味道的結(jié)論是：在美國(guó)同行身上發(fā)生的“資本運(yùn)作”，與其說是給并購(gòu)方創(chuàng)造了價(jià)值，毋寧說是給被并購(gòu)方創(chuàng)造了價(jià)值。也就是說，從整體上看，買企業(yè)的人虧了，賣企業(yè)的人卻賺了。然而，大家千萬不要忘記：在大多數(shù)情況下，買企業(yè)的可是主動(dòng)的一方。

　　為什么美國(guó)企業(yè)家們并購(gòu)的整體實(shí)踐結(jié)果，與他們的初衷大相徑庭？原因在于：除了急功近利的并購(gòu)者支付給被并購(gòu)方過高的溢價(jià)這一主要原因之外，很多兼并和收購(gòu)案根本就沒有協(xié)同效益(Synergy)，或者并購(gòu)后協(xié)同效益發(fā)揮不出來。

　　盡管中國(guó)目前沒有企業(yè)并購(gòu)案的整體統(tǒng)計(jì)研究，但是經(jīng)驗(yàn)告訴我，作為后來者的中國(guó)企業(yè)界的并購(gòu)表現(xiàn)，應(yīng)該不會(huì)超過美國(guó)同行。

　　我在上世紀(jì)90年代曾在中國(guó)大陸主持過13個(gè)企業(yè)的并購(gòu)，通過這些親身經(jīng)歷，我才真正明白企業(yè)并購(gòu)的那句警言：企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效率只是一個(gè)原子物理概念，要想造出原子彈來，還要有第二次世界大戰(zhàn)。

　　1996年，我作為華潤(rùn)啤酒公司的CEO，主持過對(duì)深圳怡寶純凈水公司的收購(gòu)。深圳怡寶純凈水公司是當(dāng)時(shí)廣東省第二大、中國(guó)第三大的飲用水制造商，擁有在廣州和深圳市場(chǎng)占有率第一的怡寶蒸餾水品牌。我們當(dāng)時(shí)研究的結(jié)果是：啤酒和水飲料有著天然的協(xié)同效益，這兩種產(chǎn)品可以使用同一分銷渠道，市場(chǎng)資源都可以共用；更堅(jiān)定我們信心的是，這種啤酒和飲料共用同一個(gè)分銷渠道在南非也有成功的做法。因此，我們?cè)O(shè)想如果能把當(dāng)時(shí)已經(jīng)是中國(guó)第二大的啤酒公司同第三大的飲用水公司這兩個(gè)相關(guān)行業(yè)的生意整合在一起，必然會(huì)產(chǎn)生巨大的協(xié)同效率。

　　收購(gòu)進(jìn)行得很順利，怡寶的大股東——萬科公司正想出售它，收購(gòu)價(jià)錢也很合理，我們很快把深圳怡寶純凈水收購(gòu)到手。

　　然而，接手怡寶后的2年后，我們才真正明白，其實(shí)，啤酒和水飲料之間并不存在我們收購(gòu)時(shí)假設(shè)的那種協(xié)同效益。啤酒是成癮性和聚會(huì)類的消費(fèi)品，對(duì)消費(fèi)地點(diǎn)、條件和時(shí)間有著相對(duì)挑剔的要求；相反，水飲料是大眾即時(shí)消費(fèi)品，對(duì)消費(fèi)地點(diǎn)，條件和時(shí)間的要求很隨意。因此，兩者很難共用同一分銷渠道。南非把這兩種產(chǎn)品在同一渠道上分銷的做法，是由于南非啤酒市場(chǎng)處于壟斷狀態(tài)這一特殊原因所致。

　　所以華潤(rùn)啤酒收購(gòu)深圳怡寶的協(xié)同效益不僅從一開始就沒有，而且還分散了我們發(fā)展啤酒生意的資源和精力。盡管從投資回報(bào)率上看，深圳怡寶蒸餾水公司目前依然是很好的企業(yè)，然而，這個(gè)收購(gòu)卻沒有達(dá)到并購(gòu)的目的——獲得1+1>2的協(xié)同效率。相對(duì)于華潤(rùn)啤酒目前在中國(guó)啤酒行業(yè)老大的地位，華潤(rùn)的純凈水業(yè)務(wù)卻變成了食之無味，棄之可惜的雞肋。

　　我的最大并購(gòu)整合教訓(xùn)

　　其實(shí)，大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)在理論上是有協(xié)同效益的，可是由于并購(gòu)后整合不力，協(xié)同效率不僅沒有發(fā)揮出來，反而是負(fù)的(1+1<2)情況更多。這就是為什么像康柏和惠普這樣都曾是一流的企業(yè)，并購(gòu)后的業(yè)務(wù)反而一蹶不振的原因。

　　在我的職業(yè)生涯中，損失最大，也是教訓(xùn)最大的一次企業(yè)并購(gòu)整合，是發(fā)生在1997年華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)公司完成對(duì)香港勵(lì)致辦公室家亻私公司的收購(gòu)之后。勵(lì)致公司是上個(gè)世紀(jì)80年代由幾名香港家私專業(yè)人員創(chuàng)建于香港，1996年在香港上市，同年進(jìn)入中國(guó)大陸。由于在大陸擴(kuò)張過度，加之1997年東南亞金融危機(jī)的影響，資金出了問題。于是，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)公司趁機(jī)收購(gòu)了該公司的控股權(quán)，由我出任新勵(lì)致公司的董事局主席。

　　在收購(gòu)勵(lì)致的盡職調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)：盡管中國(guó)大陸業(yè)務(wù)已占勵(lì)致公司的半壁江山，可是，大陸的高層管理人員一個(gè)沒有，中層管理人員也不到10%；勵(lì)致公司的大陸業(yè)務(wù)出現(xiàn)了嚴(yán)重的水土不服。因此以大陸人為主的華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)董事會(huì)認(rèn)為：勵(lì)致公司的問題關(guān)鍵在大陸；解決了大陸的問題，勵(lì)致公司就能起死回生；而本地化則是解決勵(lì)致水土不服的最有效手段。華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)在中國(guó)大陸不僅有著廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系，而且還有大規(guī)模投資地產(chǎn)和啤酒行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，因此由華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)接手勵(lì)致公司，正可謂是香港專業(yè)化與大陸本地化的珠壁合聯(lián)，其中的協(xié)同效率是不言而喻的。當(dāng)時(shí)的資本市場(chǎng)對(duì)這個(gè)并購(gòu)也投大大的贊成票，消息公布后，勵(lì)致的股票，3天內(nèi)長(zhǎng)了兩倍。

　　然而，收購(gòu)后的整合情況遠(yuǎn)比我想的復(fù)雜，特別是企業(yè)內(nèi)部的文化整合。由于勵(lì)致公司的高管一直以來均為香港人，大陸員工的意見和利益得不到重視。因此，大陸員工對(duì)香港管理層那些不合本地情況的管理方法只是敢怒不敢言，有時(shí)甚至看笑話。另外，勵(lì)致公司一進(jìn)大陸就高速擴(kuò)張，大陸員工不僅疏于培訓(xùn)，而且其中不乏害群之馬。所以，香港管理層對(duì)大陸員工持有相當(dāng)負(fù)面的看法。

　　當(dāng)我用最快的速度重組了勵(lì)致公司的董事會(huì)，從另外一個(gè)香港上市公司挖來一位新的CEO，并且加大了大陸員工在公司管理層的比重后，公司內(nèi)部原來中港兩地員工的矛盾公開化了。幾乎所有重大問題中港兩地管理層都不能取得一致意見，香港員工和大陸員工形成了涇渭分明的兩個(gè)陣營(yíng)，不僅開會(huì)時(shí)公開對(duì)抗，小報(bào)告和匿名信也盛行一時(shí)。

　　8個(gè)月后，為了減少?zèng)_突和創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)，我把原來統(tǒng)一的中港兩地業(yè)務(wù)分成兩個(gè)獨(dú)立的利潤(rùn)中心運(yùn)作。大陸的業(yè)務(wù)由大陸人領(lǐng)導(dǎo)，香港的業(yè)務(wù)由香港人領(lǐng)導(dǎo)�？墒谴伺e并沒有使沖突減少，原來兩地員工之間的沖突轉(zhuǎn)變成兩個(gè)利潤(rùn)中心的沖突，雙方在財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)分家時(shí)都故意算對(duì)自己有利的帳。盡管雙方用的都是香港會(huì)計(jì)師，然而3個(gè)月內(nèi)仍沒能分清賬。因?yàn)槊總�(gè)利潤(rùn)中心都明白：誰的業(yè)績(jī)壞，誰就可能先被關(guān)門。

　　15個(gè)月過去了，不僅大陸業(yè)務(wù)沒有起色，香港業(yè)務(wù)也開始惡化了，公司現(xiàn)金失血不止，公司內(nèi)部中港兩地的沖突絲毫沒有減緩的跡象。于是，新的CEO成了替罪羔羊，被我在聘用合同期滿前解除了職務(wù)。此時(shí)，我設(shè)想的香港專業(yè)化和大陸本地化相結(jié)合的整合方案完全落空，勵(lì)致公司看不到曙光。我只得向董事會(huì)建議：尋找買家，出售勵(lì)致。

　　然而，要賣掉一個(gè)虧錢的企業(yè)談何容易。一個(gè)最有可能的買家——香港辦公室家亻私第一大制造商，提出收購(gòu)勵(lì)致的條件是：只支付勵(lì)致公司作為香港上市公司的殼錢，但同時(shí)要求華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)給買方一個(gè)2年期的財(cái)務(wù)擔(dān)保。這等于把勵(lì)致公司白白送給他，還要外加一筆嫁妝！此時(shí)，我終于徹底明白了：資產(chǎn)負(fù)債表的左邊的資產(chǎn)是“皮”，負(fù)債表右邊的資本是“毛”這個(gè)道理。要賣掉一個(gè)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金失血的企業(yè)，賣方連討價(jià)還價(jià)的能力都沒有，更不要說什么資本運(yùn)作的雄心了。

　　公司賣不掉，只能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)吧。20個(gè)月后，勵(lì)致公司迫不得已結(jié)束了香港業(yè)務(wù)，遣散了絕大部分香港員工，把總部遷到大陸。2000年，我也辭去了勵(lì)致公司董事會(huì)的主席。盡管在我離開的當(dāng)年，勵(lì)致終于扭虧為盈。然而，公司為我這次不成功的并購(gòu)整合，卻付出了2個(gè)多億港幣虧損的代價(jià)！

　　其實(shí)，在企業(yè)的收購(gòu)與兼并中，與我有同樣遭遇的企業(yè)家不在少數(shù)�？上�，在成者為王敗者寇的商場(chǎng)中，人們往往更多地關(guān)注那些成功者。然而，贏家畢竟是少數(shù)！發(fā)生在上個(gè)世紀(jì)80年代和90年代美國(guó)上市公司的并購(gòu)案，大多數(shù)是失敗的，其中，文化整合不利竟是失敗的主因。

　　因此說，企業(yè)并購(gòu)能否給股東創(chuàng)造價(jià)值，除了并購(gòu)價(jià)錢合適之外，還要看并購(gòu)的協(xié)同效率能不能發(fā)揮出來。然而，西方大多數(shù)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐告訴我們，成功地獲得企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效率，比經(jīng)營(yíng)一個(gè)正常企業(yè)需要更多的專業(yè)知識(shí)、管理技巧、創(chuàng)新精神和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力以及勇氣。如果說經(jīng)營(yíng)企業(yè)是一門科學(xué)和藝術(shù)的話，并購(gòu)企業(yè)需要的就是更高級(jí)的科學(xué)和藝術(shù)。所以成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)并購(gòu)大都是水到渠成的結(jié)果，因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)的本身直接反映了不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表左邊——資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率上的差別。這也就是為什么西方企業(yè)的并購(gòu)，絕大多數(shù)是發(fā)生在同行之間的原因，因?yàn)槿魏稳硕疾豢赡鼙刃袃?nèi)人更知道一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，更不要說，比行內(nèi)人還能提高一個(gè)企業(yè)的效率了。那怪在世紀(jì)之交的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，那些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)大批跨行業(yè)的并購(gòu)都快速地流產(chǎn)了。

　　綜上所述：一個(gè)并購(gòu)能否成功? 除了機(jī)會(huì)之外，還必須有如下3個(gè)條件：一，并購(gòu)價(jià)錢合適，因?yàn)橐粋�(gè)好的企業(yè)并不一定是好的并購(gòu)對(duì)象，對(duì)急功近利的并購(gòu)者來說，支付過高的溢價(jià)無疑是一顆致命的毒藥；二，并購(gòu)方必須是工業(yè)投資者，除了資金之外，它必須比被并購(gòu)方有更強(qiáng)的專業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力；三，并購(gòu)后，能成功地進(jìn)行業(yè)務(wù)和文化的整合。

　　可是這三個(gè)條件對(duì)大多數(shù)行內(nèi)人都不是一件容易的事，更不要說對(duì)那些跨行業(yè)的并購(gòu)者了。打鐵必須本身硬！企業(yè)并購(gòu)不是對(duì)所有企業(yè)都適用的，它是一把雙刃劍，用不好會(huì)自傷。

　　如果企業(yè)并購(gòu)整合不成功——整合后的企業(yè)效率比并購(gòu)前還低，我們憑什么讓新的投資者愿意支付更高的價(jià)錢來買砸在我們手中的企業(yè)？除非新的投資者比我們還不懂行，可是一門生意要是建立在別人不懂行的基礎(chǔ)之上，那不就騙子的行業(yè)嗎？所以說這種建筑在企業(yè)并購(gòu)基礎(chǔ)之上的所謂資本運(yùn)作——利用資本市場(chǎng)，把并購(gòu)過來的企業(yè)，經(jīng)過“包裝”(整合)，再賣出去賺錢的想法，實(shí)際上是天方夜譚！

　　中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，很多行業(yè)已接近充分競(jìng)爭(zhēng)，資本市場(chǎng)也初具雛形。目前上市融資和各種方式的并購(gòu)已成為中國(guó)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一部分�？墒恰疤煜聸]有白吃的午餐”。資本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)?fù)�其他任何商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方式和手段一樣：只有資本不行，還必須有堅(jiān)實(shí)的行業(yè)基礎(chǔ)，卓越的管理經(jīng)驗(yàn)和機(jī)會(huì)。因?yàn)橘Y本運(yùn)作和企業(yè)并購(gòu)——這些主要是資本項(xiàng)下的活動(dòng)本身并不能為股東創(chuàng)造價(jià)值！而能給股東創(chuàng)造價(jià)值的，只能是企業(yè)管理者們，每天孜孜不倦地提高資產(chǎn)負(fù)債表左邊——資產(chǎn)使用效率的那些一磚一瓦的基本經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。正所謂：力不到，不為財(cái)！

　　其實(shí)，會(huì)計(jì)復(fù)試記賬法的原理早以明白無誤地告訴我們：負(fù)債表右邊的資本項(xiàng)目只是左邊資產(chǎn)的代表，企業(yè)效率(盈利和虧損)產(chǎn)生于左邊資產(chǎn)的使用，反映在右邊資本(凈資產(chǎn))的計(jì)算。因此，資本項(xiàng)目之間無論怎樣移動(dòng)，都不會(huì)影響效率的計(jì)算。

　　所以，還是讓我們更多地關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的左邊吧！

　　(作者現(xiàn)為北大光華管理學(xué)院訪問教授)

　　黃鐵鷹

　　現(xiàn)年50歲。1993年加盟香港上市公司華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)歷任中國(guó)部總經(jīng)理、執(zhí)行董事、董事總經(jīng)理，并同時(shí)擔(dān)任多家香港上市公司執(zhí)行董事。

　　在華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)期間，曾先后主持和完成對(duì)沈陽雪花啤酒廠、北京華遠(yuǎn)

　　2000年加入香港21世紀(jì)通有限公司任執(zhí)行副主席，2001年移民澳洲。2001年十月，被