市場變革下的保險公司投資機遇

　　今年上半年保險公司保費增長平穩，新增保費2709億元，排除中意人壽大單因素，同比增速比2004年有明顯下降。與此同時，投資總額持續上升，投資資產增長率明顯上升，從年初的5711億元上升到7381億元，增長29%；其次，保險公司投資結構性繼續調整，基金、存款首當其沖被壓縮；第三，長債配置壓力較大。估計保險公司全年中長債增加為1409億元，因此下半年中長期債增加至少在559億元以上。市場下半年有效供給在709億元以上，基本可以滿足整體壽險公司需求。考慮到上半年壽險公司普遍超配，下半年資金壓力小于上半年。但

考慮需求存在結構性矛盾，加上市場收益率不斷走低，大型壽險公司資金壓力仍很大。

　　投資展望和建議

　　存款配置展望。中期來看存款比重仍將逐步下降，但短期內下降速度將明顯趨緩。

　　債券市場和債券配置展望。四季度到明年一季度債市將更可能維持高位運行，上下兩難的走勢。物價因素是當前市場分歧較大的因素，中期來看，市場要維持高位或者是小幅上升的趨勢，CPI回落的預期必須得到逐步兌現。如果這種情況不發生，或者說在較長時間內CPI仍維持較高水平，那么當前中長期債的真實回報率水平與歷史比較顯然過低，對長期投資人不利，市場需要調整。

　　保險公司債券配置展望。債券配比仍將繼續上升：債券比重上升符合既定調整大方向，比重仍將提高；大型保險公司債券比重上升是導致行業債券比重上升的主要原因，而其它中小保險公司債券比率變化不大，甚至有下降的可能。

　　綜合對各類資產趨勢判斷，我們認為：1.債券類資產：長期國債預期回報率在3.5%-4%，配置比重繼續上升；2.權益類資產：總量控制下的結構調整，建議可以加大戰略性建倉力度。基金配置將跟隨

　　我們建議，壽險公司堅持長期配置原則，被動匹配為主，積極配置為輔；非壽險公司缺乏積極操作的市場基礎，以持有高收益品種為主，嘗試高收益創新產品。

　　壽險公司長期利率底線在哪里

　　嘗試思路1：參考定存利率，長債底線3.5%＝長期虛擬定存理論利率--長期企業債與國債的利差--長期企業債與虛擬定存的利差＝4.6%--100bp--10bp=3.5%。

　　嘗試思路2：參考協存，長債底線3.75%＝20年期虛擬協存理論利率--長期虛擬協存與企業債的流動性利差--企業債與國債利差＝4.85%--10bp--100bp=3.75%。

　　綜合兩種思路，壽險公司長期收益率底線為3.63%。長期債收益率中長期主要由壽險公司確定，尤其是當收益率基本達到最低點時，投機機構因短期無利可圖而退出，因而長期債的定價權最終由壽險公司決定。但是短期內銀行考慮到資金運用壓力而并不愿意大量發放協存，完全協存并不能滿足壽險資金需求。協存利率并不能完全作為壽險公司機會成本。壽險公司可接受長期收益率底線區域應該基本上位于前兩種利率之間，即在3.50%到3.75%之間。假設該兩種定價都有50%的可能性，壽險公司可接受長期利率底線定位為3.63%。

　　嘗試思路3：參考壽險成本，長債底線3.77%。壽險公司成本對長期收益率形成約束，壽險大部分總成本在4%附近。就壽險公司整體而言，不能忍受投資收益率長期低于該水平，如果長期低于該水平，將導致嚴重利差損，管理當局也不會長期坐視該類風險的長期存在。短期內壽險公司可以忍受低利率收益率，但中長期講，壽險成本必將對長期債收益率形成約束。

　　參考市場利差水平，假設長期企業債、金融債和次級債與國債的利差為：90bp、30bp、40bp。同時滿足如果未來總債券資產收益率要在4%的成本底線之上，那么倒推出長期國債的合理收益率水平應該不低于3.77%水平。但由于存在更低年期債券資產，其收益率更低，因此相應為了達到4%的目標收益率，對長期國債收益率要求應該更高。

　　動態確定長期無風險收益率。除了比價、成本等靜態因素外，短期供求關系、市場資金面變化和其它年期供需情況、利率政策和物價走勢等動態因素對長期債底部區域的形成產生很大影響。

　　高收益品種在哪里

　　企業債投資值得期待。近期出現的多個企業債市場發展信號，企業債市場發展將導致整體企業債價值上升，流動性利差降低，信用利差逐步體現，將逐步替代流動性利差成為企業債主要利差，信用研究和信用投資應該是未來保險公司企業債研究和投資的主要方向。

　　隨著企業債市場發展，預期壽險公司企業債占比仍將逐步提高，而新發行企業債3--5年期品種比重將增加，非壽險企業債配比提高速度將很明顯。

　　MBS是壽險主要配置資產。MBS一般由政府支持公司(GSE)發行，信用風險遠小于企業債，具有較好的風險收益特征，并且符合保險投資的需求。未來國內MBS市場規模將值得期待。美國MBS需求方相對分散，壽險公司占10.1%，可以看出MBS以大型長期投資人為主。美國MBS和國債到期收益率之間存在100bp到150bp的利差，但取決于利率水平和波動率水平。除了收益率較高外，MBS年期較長的特征也符合壽險負債較長的特征。

　　作者：申銀萬國

　　（來源：上海證券報）