血拼車險莫如改攻企業險，實現“農村包圍城市”

　　杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人、江南證券研究所特約研究員)

　　在車險市場激烈的價格戰中，國內財險公司陷入集體承保虧損的困境，注資—虧損—再注資，成為普遍的生存模式。但在金融危機下，一些財險公司的母公司再也“玩不起”這一“燒錢游戲”。而發售投資型保險理財產品的轉型也行不通，財險公司并不能通過轉型“基金公司”來尋求健康成長。

　　財險公司的出路在哪兒？中小財險公司只能通過規模擴張來成長嗎？AIG在保險業務上的擴張經驗值得國內財險公司深思和汲取。

　　上世紀60年代，AIG果斷地放棄了個人財險市場，轉向企業險市場，盡管后者市場規模不如前者大，但是其長尾風險的特征決定了在這些市場上定價比規模更重要，從而為財險公司提供了一條規模以外的成長道路。而AIG正是通過逐步提高自身的定價能力，以利基市場的利潤為基礎，成為企業險市場的總冠軍，然后再回過頭來，重新進入個人財險市場，只是這次它已站在一個更高的起點上。

　　如果把個人車險市場比喻為保險戰役中的城市據點，那么，企業險市場就相當于農村據點，盡管它們不是戰役的核心，卻是繞開簡單價格拼殺和規模較量的有效途徑，通過在企業險市場上的利潤積累和份額擴張，最終實現“農村包圍城市”的全面勝利。

　　2008年，國內保險公司，尤其是財險公司遭遇了承保虧損和投資虧損的雙重打擊。在此背景下，注資——虧損——再注資成為財險公司的普遍生存模式。2008年，增資的保險公司約有40家，新的償付能力規定出臺后更令一批財險公司壓力陡增。

　　如果說以往保險牌照作為一個“香餑餑”還可以通過持續注資來維持生存的話，那么，在金融危機背景下，許多母公司自身都面臨盈利壓力，一些產業集團開始退出保險領域，未來中國的財險行業將走向何方？中小財險公司路在何方？

　　為了生存和發展，一些財險公司將目光轉向投資型保險，資產因此而快速翻倍。但迅猛增長的投資型產品卻大大增加了財險公司的經營風險，不僅在2008年的熊市中沒能為投資人創造良好回報，很多提供保底收益的產品還使保險公司的虧損額進一步擴大。而且，根據保監會的規定，保險公司只需為預定收益型理財產品總額的4%和非預定收益型理財產品總額的1%計提資本金，同時，在保監會規定的150%的償付能力門檻下，意味著公司只能應對預定收益型產品6%的投資損失，遠不足以對抗投資風險。

　　更重要的是，這些理財產品資金期限較短，一旦A股由熊轉牛，預定收益型產品的吸引力將大幅下降，面臨贖回壓力，保險公司還來不及收回之前的投資虧損就將面臨贖回的現金流壓力。

　　投資型產品并不是財險公司的出路。那么，中國財險公司到底該何去何從？

　　在美國，經過百余年的發展，至今仍有2300多家財險公司，眾多中小保險公司仍有盈利空間，其原因在于產品線的多元化——在機動車險外，企業險占據了美國財險市場50%的份額，給中小保險公司提供了廣闊的成長空間。

　　與之相對，國內財險市場仍處于初級階段，車險市場一枝獨秀，各家財險公司扎堆于此。其必然結果就是激烈的價格戰和持續的承保虧損，盡管每家公司都相信這是競爭初期的必然代價，也都希望能夠堅持下去成為幸存者。但持續注資并非所有股東都能經受的考驗，許多中小財險公司面臨被市場淘汰的壓力。

　　那么，中小財險公司能否找到一片貢獻利潤的“樂土”，擺脫持續虧損的痛苦？

　　在華外資財險公司的研究顯示，2007年保費收入(已賺保費)在1億元以上的公司均實現了盈利，其共同特點是都放棄了機動車險市場而主打企業險市場。如保費收入構成主要來自責任保險的AIG海外財險旗艦美亞保險，主要來自貨物運輸險的日本東京海上火災保險(中國)公司、三井住友海上火災保險(中國)公司等，綜合成本率較低，均實現了承保盈利。反之，一些主攻車險的外資保險公司也面臨承保虧損，如豐泰上海、利寶保險等。

　　以企業險市場為突破口，在獲取盈利并成為細分市場龍頭的基礎上，再轉戰機動車險的主戰場，能否減少中國財險公司持續虧損的壓力，并改變財險公司靠注資生存的商業模式？中型保險公司能否在細分市場的競爭中找到機會？

　　我們將從全美最大的保險公司AIG的崛起中找到啟示。實際上，AIG在美國本土就是通過由個人財險轉向企業財險市場才獲得成功的，即使今天，AIG在美國個人車險市場上也僅排名第九，但在企業財險市場上排名第一。

　　AIG的戰略轉折

　　2008年9月，AIG陷入流動性危機，被聯邦政府接管。客觀上講，AIG的問題并非出在保險業務上，而是出在過度多元化進入的金融衍生品業務上，其在保險業務上的成長仍是一個傳奇。

　　從一個1919年成立于上海的小保險公司，發展成為2007年全球市值最大的保險公司，以至于“Too Big To Fail”(太大以至于不能倒下)的保險集團，AIG是如何做到的？

　　AIG的資產主要投資于固定收益產品，股票投資只占6%-7%，新興的替代投資產品也不到10%，投資收益水平常年維持在4%-5%。所以，AIG的優勢并不在于投資，而在于承保，尤其是在其起家的財險業務上——通過在企業保險市場上的廣泛滲透而獲得相對穩定的承保收益，通過對“利基市場”(Niche Market)的挖掘來打造細分市場行業龍頭，并最終發展成為保險市場的“總冠軍”。

　　所謂“利基市場”，是指為滿足某些特殊族群的特殊需要而細分的市場，由于規模較小或者需要較高專業化技能而被市場統治者忽視或放棄。利基市場戰略指企業通過專業化經營來占領利基市場，并通過建立各種壁壘來獲取更高利潤。

　　上世紀60年代，還是一家中型保險公司的AIG將在美國的財險業務重心由個人財險(車險)轉向企業工傷和責任保險，成為其崛起的一個戰略轉折。目前，集團的業務主要由四部分構成:財險業務、壽險業務、資產管理、金融服務，2006年分別貢獻了總收入的43.0%、43.9%、8.6%、4.5%。

　　財險業務一向是AIG的核心業務，在1994年時，財險收入占總收入的66%，雖然近年來壽險業務占比上升，但財險業務仍是AIG的核心優勢所在。

　　AIG的財險業務分為國內企業險承保集團DBG(Domestic Brokerage Group)、再保險公司Transatlantic Holdings、抵押擔保公司United Guaranty、個人保險業務和海外保險業務。其中，DBG旗下公司能夠提供種類繁多的企業保險：如“AIG高管責任險公司”、“Lexington超額險和盈余險保險公司”、“AIG超額災難險公司”、“AIG工傷險公司”、“AIG風險管理公司”、“AIG環境保險公司”、“AIG全球資源保險公司”等；此外，DBG還有多個特殊保險產品業務單元，如航空保險、運輸保險、小企業保險、意外事故險等。

　　個人保險也是AIG集團業務的一部分，但只占公司財險業務總收入的10%左右，占集團總收入的4%，而且主要通過網絡銷售汽車保險，或通過AIG私人客戶部(AIG Private Client Group)為高端客戶提供各種保險產品。

　　在海外財險市場上，AIG通過AIU提供各種財險產品，仍以企業險為主，并通過AIG Global Marine and Energy為國際海運和能源巨頭提供與海運或能源開采業務相關的特殊保險服務，而個人保險只占海外保費收入的16%。

　　對企業保險市場的側重成為AIG成功的秘訣。近年來，AIG個人保險業務的業績波動較小，平均處于微利狀態。與之相對，DBG和海外財險業務成為了AIG長期利潤的主要來源，而這種高收益的背后，除了國際化的拓展，更重要的是多樣化的保險品種和細分市場的領導地位。

　　繞開了個人車險的激烈競爭，AIG憑借在企業險和其他利基市場上的份額擴張和盈利貢獻，逐步超越其他保險公司，成長為一家世界級的保險巨頭。

　　細分市場專業化

　　美國財險市場總規模約為44萬億美元，其中以車險和家財險為主的個人險約占一半，另一半為種類繁多的企業險。

　　隨著保險市場的發展，財產險和其他特殊產品線的比例不斷上升，這種結構的變化給眾多中小保險公司以生存和發展的空間。

　　保險產品種類在增多、市場在擴張，而各細分產品線的主導公司也在分化。如在私車險市場上排名前兩位的State Farm和Allstate，在商用汽車市場上卻沒能進入前十，反之，在商用汽車險上排名第一的Travelers Group，在私車險市場上也沒能進入前十。實際上，在私車險市場上排名前四的公司都沒能進入企業險市場的前十，在金融擔保、健康險等市場上更是活躍著大量專業保險公司——專業技能要求越高的利基市場，綜合保險公司的競爭優勢越弱，專業公司的優勢越強。

　　這種主導保險公司的分化就為許多在私車保險市場上處于規模劣勢的公司提供了新的生存和發展空間。而當年作為中型保險公司的AIG正是看到了這一點，決定由私車這一主市場轉向企業險的細分市場，憑借多個利基市場的第一最終成長為綜合性的保險巨頭。

　　利基市場的高利潤

　　在美國財險市場，私車險和家財險的市場規模無疑是最大的，如果將它們稱為財險行業的主戰場的話，那么，如盜搶險、員工忠誠擔保、地震險、信用險、設備險等保險產品則屬于利基市場，盡管它們的市場規模不大，卻蘊藏著高利潤區。

　　從各產品線綜合成本率的比較中可發現，地震、盜搶、設備、金融擔保、忠誠擔保、合約擔保、內陸航運、火險等產品的綜合成本率普遍較低，通常不到80%，結果，內陸航運和火險市場過去十年平均的凈價值回報率均在15%以上，是財險行業平均水平的兩倍。

　　尤其是內陸航運市場，更是美國財險市場的一片“樂土”，過去十年，市場規模增長了一倍，在高增長的同時，綜合成本率卻長年低于企業險市場平均水平，凈資產回報率不僅高于財險行業平均，也高于全市場平均，從而使主導企業長期享受超額利潤——當然，這種高利潤是以專業化的定價能力為門檻的，但是企業一旦掌握了這種風險評估和風險定價的能力，利基市場將成為中小保險公司回避價格戰、以小博大的“根據地”。

　　利基市場雖然好，但它的規模畢竟太小，AIG要想有更大發展必須挖掘更多細分市場，實際上所有定價重于規模的市場都是繞開價格戰的有效途徑。

　　企業險：規模拼殺之外的另一條成長道路

　　美國國家保險業協會(NAIC)于1995年的研究顯示，財險行業存在規模效應。首先，大企業分攤到每張保單上的費用更低，使其可以承受更高的賠付率，所以大保險公司通常會采用更積極的價格戰策略，以獲取更大的市場份額，從而推動規模進一步擴大。

　　另一方面，規模越大的保險公司，投資資產的分散程度越高，從而越敢于持有風險較高的投資品種，相應的投資回報率也更高；而高投資收益又可以支持公司在保險業務上進行較為激進的規模擴張，從而獲取更大的市場份額。

　　不僅如此，隨著規模的上升財險公司的杠桿率也在提高。如，保費規模小于1000萬美元的財險公司，總資產與權益之比僅為1.5倍，而保費規模大于10億美元的財險公司，總資產與權益之比為3.6倍——在相同的收益率下，大公司的凈價值回報率被提升。

　　理論上講，上述規模效應的存在阻礙了中小保險公司的發展，財險市場應向高度集中的方向發展。但實際中，美國財險市場集中度并不高，2007年仍有2723家財險公司。市場集中度提高速度緩慢，尤其是企業險市場，從1977年到2002年，排名前25位的保險公司的市場份額僅從59.1%提升至61.3%。

　　不同財險產品線的市場集中度差異也很大，在金融擔保領域，前十大公司幾乎占據了100%的市場份額，在忠誠度擔保、設備保險、海事保險等細分市場上，集中度也較高，個人保險市場(私車、家財)，前十大公司的市場份額也在60%左右；但在其他企業險市場上，集中度均較低，如工傷險和醫療責任險前十大公司的市場份額只有45%左右。

　　為什么上述險種的市場集中度不高？答案是：在這些市場上總體風險更大，定價能力比規模效應更重要。

　　與個人險業務相比，企業險的總體風險更大，除了信用風險外，現有業務的資本儲備是否充足是一項很大的風險——不同于車險等發生頻率較高的保險產品，許多企業險定價過低的風險并不容易被發現，這是因為從繳納保費到實際賠付，之間的時間間隔可能很長，隨著時間的推延被低估的風險也在累積，結果一旦風險暴露就可能給企業帶來致命打擊。

　　如在“9.11”以前，美國的保險公司一直低估了恐怖襲擊的風險，這直接導致了“9.11”中許多保險公司面臨破產壓力；還有石棉材料所導致的矽肺病風險，在上世紀的很長時間里一直被忽視，直到1964年矽肺病的證實才使這種風險開始暴露，而直到上世紀80年代矽肺病的賠償風險才真正被保險公司重視。但是此前，1940-1979年間大批保險公司已經低價承保了煤礦、建筑等企業的工傷險，結果，當風險暴露時它已經累積為美國工傷險的第一大賠付支出，截至2007年，總賠償額已經達到了650億美元，超過了“9.11”的損失，直到今天它仍是許多保險公司的一項額外計提損失。

　　總之，對于這種發生頻率低，但是賠償額高的保險產品來說，準確的估價風險比規模擴張更重要。實際上，規模有時候會起到反作用——因為錯誤的定價在短期內不容易被發現，所以一旦定價錯誤，規模擴張越快的公司，累積的潛在風險越高，當風險暴露時所遭受的打擊也越大。這也是為什么企業險公司更注重對已承保業務的正確估價和風險撥備，而盡量控制新業務擴張風險的原因了——與個人險相比，企業險現有業務的撥備風險更大，新業務風險較小，但總風險更高。

　　其實，在企業險內部，各產品線的風險性質也有較大差異，如醫療責任險的儲備風險和新業務承保風險都要比工傷險大得多，風險資本占到總資產的20%以上，是工傷險的兩倍；而超額險(保險申請或保險額度不被一般保險公司所接受的保險需求)市場的儲備風險比例更高，在這些市場上，風險的估價比規模重要得多，從而給那些有專業能力的企業提供了超越大企業的機會。

　　定價風險不僅表現為風險性質的差異，還表現為保費價格的周期波動。與個人險市場上永遠激烈的價格戰不同，在企業險市場上價格呈鮮明的周期波動，比如在“9.11”后企業財險和企業綜合險的價格漲幅均達到50%；反之，在災難較少的年份，一些激進的公司會“忘記”風險，通過壓價來擴張市場，但這些企業在周期的波動中將面臨淘汰的壓力。

　　繁榮期的錯誤定價為低谷期埋下了潛在風險，在行業低谷期，企業險市場的綜合成本率上升到115%以上，同時破產率也達到1.5%左右，并有不少企業被其他保險集團并購——在這些破產企業中，錯誤定價和撥備不足成為主要原因，占到財險行業整體破產原因的38%，占企業險公司破產原因的50%以上，其次才是擴張過快的風險和投資風險。

　　但是高波動并不總是壞事，它實際上是市場對錯誤定價的自我糾正，那些片面追求規模的公司將被淘汰，而通過淘汰那些過于激進的公司，市場秩序將得以維持，中小公司同樣可以獲得生存空間。以再保險行業為例，作為長尾業務的代表，它的定價難度更大，損失波動也更大，在災難年份的綜合成本率可以達到260%，但即使如此，只要你正確估價了風險，仍然可以實現盈利——在卡特麗娜颶風橫掃美國的2005年，盡管綜合成本率達到258.9%，但行業整體仍是盈利的，反之，在“9.11”襲擊的2001年，綜合成本率為162.4%，低于2005年，但由于此前恐怖襲擊的風險被行業性低估了，結果導致這一年全行業出現了30億美元的虧損。

　　所以，波動并不可怕，可怕的是風險的低估。實際上，波動為保險公司提供了一條規模之外的成長道路，即不斷增強專業化的定價能力，用定價能力來打敗規模效應。

　　企業險可延長投資期限

　　吸引AIG從個人險市場轉向企業險市場的，除了可以繞開規模效應的定律外，還有一點就是延長保費投資期限。期限結構對中國的保險公司而言也更有意義。

　　從美國個人財險和企業財險市場的綜合成本率比較來看，個人財險市場綜合成本率似乎更低，承保收益率更高，但這并不意味著個人財險公司的利潤率就更高，因為企業險公司從繳納保費到實際賠付的時間間隔更長，這期間累積的可投資資金更多，通常相當于一年保費收入的若干倍，從而使凈投資收益與當年的凈保費收入之比大幅提高，結果實際的營業利潤率并不低。

　　以美國最大企業險子市場工傷險為例，盡管工傷險的綜合成本率顯著高于個人車險，但其投資收益相當于當年保費收入的10%-20%，而財險行業平均的投資收益與保費收入之比在5%-10%之間，較長的保費期限使平均凈資產回報率達到9%水平。又如醫療責任險，自1991年以來，平均的綜合成本率達到114%，但它的投資收益/保費收入更高，在高利率年份可以達到30%，即使是在近年的降息周期中也可以達到15%左右，是企業險市場平均水平的兩倍，是財險行業總平均值的三倍。

　　實際上正是由于從繳費到賠付的時間間隔較長，上述保險產品的綜合成本率通常也較高——單一一年的賠付額可能是此前若干年累積的賠償風險，較高的綜合成本率被較高的投資收益所抵消，實際的盈利狀況并不差。

　　即保險期限越短、當年保費相對與以往累積凈價值之比越高的產品線，其承保虧損/保費收益越低，而投資收益/保費收益也越低，如車險、組合財險等；反之，保險期限越長、當年保費與累積凈價值之比越低的產品線，其承保虧損/保費收益越高，而投資收益/保費收益也越高，如醫療責任險、產品責任險等；承保虧損與投資收益的綜合結果，責任險的稅前利潤率還要更高些。

　　總之，企業險市場的準備金期限更長，從而有著更高的承保風險與更高的投資收益占比，此外，更長的期限結構在新興市場還有著更特殊的意義。

　　在中國，債券市場不發達，這就要求保險公司必須以較高比例的股票來替代債券進行投資組合，但是股票的短期價格波動很大，只有在投資期限足夠長時才能提供穩定收益，這就要求保險公司的負債——保險責任的期限也要足夠長，換句話說，保險期限越長，所能允許的股票投資比例越高。從美國各財險子行業平均的股票投資比例可見，有著最長保險期限的再保險公司股票投資比例最高，平均在35%以上，產品責任、特殊責任(高管責任)、醫療責任等公司的股票投資比例也較高，在10%-15%之間，而保險期限最短的車險公司股票投資比例最低，平均不到5%。

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