本報記者 江小山 上海報道

　　8月2日下午，太平洋保險(集團)股份有限公司正式發布了原董事長王國良調任上海儀電集團、上海城市建設投資開發總公司原總經理高國富出任集團黨委書記的消息。在通過董事會審議之后，高國富將正式出任董事長一職。

　　會議沒有涉及太平洋人壽保險股份公司(下稱太保壽險)估值的爭議(見本報8月2日頭版《“凱雷門”：太保壽險被指低估近百億》)。本報披露的一份著名投資銀行分析報告指出，凱雷集團投資團入股太保壽險時，對該公司的價值評估為49.32億元，而該投行認為根據更為公允的標準，太保壽險被低估了近百億元。

　　8月1日晚21點，記者聯系上太保集團的一位董事，這位人士向記者披露了一些鮮為人知的細節。

　　該人士稱，凱雷集團投資團入股方案提交董事會討論之時，董事會并沒有對于價格提出異議，但是，對于付款條件等提出一些修改意見。例如，其中一個最有利于中方的變化是，凱雷不是分三次，而是約定一次投入4億美金。此前，凱雷的方案是分三步注資，先期僅投入65%，另外35%將與壽險公司的經營績效進行掛鉤。不過與此同時，在集團上市問題上，凱雷獲得了壽險可以單獨上市的承諾。

　　遴選三種估值方法

　　凱雷近50億元的估值究竟是如何評估的？

　　截至發稿時間，記者沒能從凱雷獲得正面的回復，同時作為該引資項目中介的高盛公司公關部門對此也沒有評論。

　　前述董事提供了一個關鍵思路——除凈資產為負之外，太保以前的老保單可能存在巨額的虧損。這可能是導致太保壽險估值不高的原因。

　　一著名投行的保險分析師介紹，通常采用的評估金融機構價值的方法有三種，即P/B(市凈率，股價除以每股凈資產)倍數、P/E(市盈率，股價除以每股收益)倍數和內涵價值的方法。

　　但是，對于保險公司而言，由于當期利潤實際上并不準確，因此P/E倍數并不十分合適。而P/B倍數一般適合比較健康和規范的公司，對于凈資產為負的太保壽險而言，也不合適。

　　因此，比較適合太保壽險的方法其實只有內涵價值方法。

　　這位分析師介紹，壽險公司的價值等于內涵價值(凈資產＋現有保單未來利潤的折現值)加上一年新單價值的倍數。不僅評估現有保單的價值——即現在掙多少錢，還要加上未來保單的評估價值——即將來能掙多少錢。對于中國等新興市場而言，后者尤其重要。

　　據上述董事透露，由于太保壽險的凈資產與老保單均有巨大的虧損，使該公司在內涵價值上的談判上陷于不利之地。

　　根據本報獲得的資料，2004年太保壽險的凈資產為負51.65億元。

　　利差損也讓太保現有保單的價值大打折扣。1990年代末，基準利率偏高，保險公司銷售保單的預期收益也非常高，后來央行連續降息，保單實際投資收益往往達不到銷售時承諾的預期水平，保險公司出現了利差損。記者獲得資料顯示，太保曾自己評估利差損為30億元左右。

　　不過，上述分析師認為，雖然存在巨額利差損，但是并不能認為太保現有保單的價值一定為負。因為行業經驗顯示，利差損主要是1999年6月之前賣出的產品，1999年6月之后的產品基本都能夠賺錢，“除非精算設計出現巨大失誤，或者費用嚴重超標”。

　　在這種情況下，如果凱雷投資團對太保壽險未來保單的估值不高，就會出現總體估值偏低的結果。這位分析師介紹，未來保單的估值，一般是采用一年新單價值的倍數來評估，即將過去12個月所售新保單的利潤的折現值乘以一個倍數得出。

　　而這個倍數的確定往往是見仁見智。一私募基金的研究員估計，平安為18倍左右，中國人壽則為20倍左右。前述分析師認為，如果考慮品牌、網絡和未來的盈利預期，那么倍數就可以設定得高一些。

　　按照前述的方法，以中國人壽為例，中銀國際的研究報告稱，“(2005年)中國人壽內含(涵)價值同比增長26.5%至1,140 億人民幣，或每股4.18 港元。”同時，“一年新業務價值達到74.89 億人民幣”。

　　太保估值與“消失的五年”

　　記者獲得的一份材料顯示，太保壽險2004年的一年新業務價值為18.83億元，如果按照7-9倍的標準來計算，太保壽險的一年新業務價值為118.6億元～156.26億元之間。

　　如果簡單地扣除2004年高達負51.65億元的凈資產，以及近30億元的利差損。那么太保壽險的價值區間為36.95～74.61億元之間。凱雷不到50億元的估值差不多是這一區間的中位數。這似乎從一個側面說明了凱雷估值的合理性。

　　不過，這一算法忽略了兩個因素，第一，1999年6月以后賺錢保單的價值；第二，7～9倍的倍數并不算高。

　　對于第一個因素，記者無法獲得相關的數據，但是毫無疑問的是，至1999年之后，太保壽險保持了較高的增長。公開數據稱，過去幾年，太保“業務年均增長54%，利潤年均增長保持在22%以上”。

　　前述私募基金研究員稱，2005年太保壽險的新單價值估計為20億元左右，倘使按照10倍估計，太保壽險的價值也可達到200億元左右。

　　而今年年初的太保壽險工作會議上，太保高層也首次透露，2005年，太保壽險首次實現盈利。

　　2001年

　　如果這兩個估計都符合當時太保的價值，僅就兩個數字而言，過去五年仿佛是“消失的五年”——太保壽險不僅沒有增值，反而減值了。這似乎也令人費解。

　　對此，這位董事同時也提醒，不能忽略其他的因素，例如保險市場已經開放，牌照并不一票難求；2001年之后至2004年，太保壽險的經營并不理想；以及談判的沖刺階段，來自監管部門的壓力等等因素。

　　附加性條款之謎

　　前述董事稱，除了一次性付款外，其他條款上，雙方互有妥協。

　　此前市場稱，太保集團將整體實現上市，而凱雷也支持這一戰略。甚至6月份，太保董事長王國良也告訴本報記者稱，正在緊鑼密鼓地操作集團上市的計劃。

　　這位董事稱，完整的安排是，先集團上市，后壽險上市；但是如果集團上市不成，允許壽險單獨上市。

　　熟悉國內投行業務的人士稱，盡管“集團先上，子公司后上”的模式，國內市場鮮有案例。但是僅僅從投行技術的角度，是存在可行性的。

　　實際上，不僅壽險，太保產險引入外資時，外資也曾經提出類似的“支持產險上市”的要求。

　　這樣的妥協出現一個意外的結局，不管集團的命運最終如何，壽險是一定要上市的。這顯然為凱雷的戰略退出留下通道。

　　實際上，伏筆在太保集團設計戰略之初即有體現——太保集團2000年底以來的戰略是“集團上市，壽險合資”。

　　但是，記者獲得的一份材料認為，“產、壽分別合資的戰略和集團整體戰略不符。”除了“股東利益難以協調”之外，“現行產壽險分別合資的方案將給集團整體上市造成實質障礙”。

　　該材料建議，太保最好的策略是“以集團公司作為基本的融資平臺”，“集團公司可以優先考慮引入戰略投資者，基本解決壽險的償付能力問題”。

　　這一模式和平安極為類似——平安也是在集團層面先后引入高盛、匯豐等外資股東，并且通過集團高比例控股各子公司。

　　不僅如此，這份資料還建議，“在償付能力基本充足，各項財務指標良好的條件下，太保集團可進一步考慮實現境內、外上市，建立持續的股本融資渠道”。

　　但是，該資料認為，“在集團公司完成戰略引資后，太保集團將私募的資金(集團私募25%的股份)和發行上市募集資金(初步方案為發行不超過22億股，占發行后總股本的約25%)投入壽險公司，將使壽險公司實際償付能力滿足直至2008年的經營需要。”

　　但是，從最終結果分析，這一提議最終沒有被采納。其中波折，外界至今仍不得而知。