江小山

　　一家著名投行估值118億-156億元，并指凱雷估值不足50億元

　　7月31日，國內第三大保險公司太平洋保險(集團)股份有限公司董事長王國良的新去向，成為保險界一個重要話題。

　　同時，一年前發生的凱雷集團入股太平洋人壽保險股份有限公司(下稱太保壽險)的舊聞，也被摻與諸多猜測與評論，重新進入關注焦點。另一相關的事件是，并購徐工事件被不斷推波助瀾之后，凱雷的其他并購案也被相繼端出來重新審視。

　　在此特殊時期，記者從一著名投資銀行獲得一份長達17頁的報告，其結論是太保壽險可能被賣便宜了——“凱雷外資團的出價僅相當于太保壽險合理估值的35.9%”。

　　合理估值應超過100億元

　　2005年12月，凱雷聯手美國保德信金融集團(以下簡稱“保德信”或PFI)，以4億美金的代價收購太保壽險24.9%的股權。例行地，并購雙方對于太保壽險的估值成為談判的一個焦點。

　　國泰君安(香港)保險分析師戴祖祥介紹，對于壽險公司的價值評估通常有兩個層面，首先是內涵價值，內涵價值等于調整之后的凈資產加上現有保單的估值，而現有保單的估值等于現有保單未來現金流量的貼現值。第二是評估價值，評估價值為內涵價值加上一年新單價值的倍數，倍數可以由精算師確定，如果長期看好，甚至可以高達20倍。

　　以平安為例，平安每股的內涵價值超過7元，而其

　　據上述投行數據顯示，太保壽險2001～2004年之間的凈資產均為負數。按照國內會計準則，太保壽險2001年凈資產為負27.15億元，2002年為負38.32億元，2003年負39.74億元，2004年高達負51.65億元。

　　由于凈資產為金額巨大的負數，實際上嚴重影響了太保壽險的內涵價值。

　　盡管如此，上述投行仍然認為，“雖然太保的資本實力較弱，但是仍然具有較高的市場價值。”如果按照“上一年新單價值”的7-9倍計算，太保壽險的估值應為118.6億元至156.26億元。

　　戴祖祥稱，這樣的估值并不十分嚴謹，因為缺少了太保壽險的內涵價值。

　　但是，有專業人士稱，只要其內涵價值為正，那么太保壽險的估值應該更高。而太保壽險的內涵價值為負的可能性并不大，因為根據數據，截至2004年，太保壽險的總資產已經超過906億元，而總資產為現有保單價值的體現，其數字規模大大超過凈資產負50多億元。

　　上述投行報告顯示太保壽險可能被低估，這份材料的時間指向2005年8月底。而僅僅一個月后，太保集團2005年第一次臨時股東大會于10月9日至13日以通訊方式召開，并于10月18日開票，《關于中國太平洋保險(集團)股份有限公司控股子公司中國太平洋人壽保險股份有限公司增資擴股并引進凱雷集團等外資參股經營的議案》以98.3%的票數獲得通過。

　　該報告稱：“根據精算師的評估報告，太保壽險的一年新業務價值為18.83億”，由此按照“一年新業務價值倍數7-8倍”的估計方法，“太保壽險的價值為118.6億元～156.26億元之間。太保集團的價值為218.87億元～263.12億元之間。”

　　戴祖祥稱，單就倍數而言，這個比例并不高。另外，新單價值的估計一般會選擇前一年度的數據。

　　“被低賣了65%”？

　　但是，這樣的價值討論卻產生另外一個核心問題——太保壽險是否被賣便宜了？

　　上述投行報告稱，“經我們測算，外資的出價僅相當于太保壽險合理估值的35.9%。”也就是說，即使按照前述保守的估計——太保壽險估值100多億元，太保壽險也被低賣了近65%。

　　曾經參與太保咨詢的畢博管理咨詢有限公司的一位經理稱，實際的壽險合資談判中，基于不同方法和假設，外資對于太保壽險的價值作出不同的評價。同時，為了自己的利益，外資可能刻意壓價。

　　普華永道的一位正在參與太保集團上市的會計師稱，就他們的體驗，“太保的財務的確也存在不少不嚴謹的地方”。

　　按照合資方案，凱雷和保德信將出資4億美金獲得太保壽險24.9%的股權。但是，上述投行報告顯示，外資對于太保壽險的估值只有49.32億元左右。

　　報告認為，“這一比例遠低于2001年AMP(澳大利亞安保集團)擬入股時的72.5%和匯豐入股平安時的91.9%。”

　　公開資料顯示，2001年，AMP計劃以8億澳元(1澳元約合6元人民幣)，計劃入股太保壽險25%的股份。

　　簡單按照匯率計算，同樣的股份比例，凱雷只需要花費人民幣32億左右，而AMP則需要支付人民幣48億。盡管此后的三年，太保壽險年年虧損，但是每年增加的新保單也應該增加著公司的價值。

　　償付能力仍為重大“瓶頸”

　　不僅出價保守，凱雷的入股附加條件也并不輕松。

　　上述報告顯示，凱雷入股的前提是“在太保集團對太保壽險先補缺口15億元的基礎上，凱雷與太保集團各自行投資4億美金購買新股，凱雷持有發行后太保壽險24.9%股份”；“凱雷擁有以目前價格購買新股以達到持有太保壽險49%股份的權利”；同時“為防止攤薄，壽險公司三年內不得增加資本，償付能力不足應尋求保監會豁免”；另外“集團公司需要支持壽險上市，如果壽險上市不成功，集團公司應按‘公平價格’回購凱雷持有的股份”。其中所謂“公平價格”是指由太保集團、凱雷共同指定的獨立投行確定的太保壽險的價值。

　　報告認為，如此條件下，“壽險合資條件苛刻”。

　　按照這樣的條件，太保壽險解決2004年的償付能力尚有缺口。

　　2005年7月底，保監會正式向太保壽險下達償付能力“預警通知”。“通知”稱，2004年，太保壽險法定最低償付能力額度為43.46億元，而實際償付能力額度為-46.70億元，太保壽險的償付能力存在90.16億元的缺口。

　　但是，上述報告卻提出了另外一個數字，它顯示太保壽險的實際償付能力額度為-63.65億元。

　　在太保集團注資48億元，凱雷入股4億美金之后，太保壽險的償付能力提升至正的16.79億元。而目前太保壽險正準備發行20億元次級債。順利發行之后，實際償付能力額度將增加至36.79億元，距離2004年的法定標準43.46億元仍然有一定的缺口。

　　不過，太平洋保險集團董事長王國良在接受媒體采訪時也表示，除2006年發行次級債之外，還會“調整業務結構，減少低內涵價值業務對資本金的壓力”。

　　即使2004年可以過關，但是這份報告認為，如果不發行次級債，即使在集團注資48億元，凱雷入股4億美金之后，“太保壽險2005年償付能力充足率為29.5%，而到2008年的償付能力充足率僅為16.7%，無法根本解決壽險的償付能力”。

　　上述報告顯示，根據專業機構估計，假設新契約(新保單)的增長率為30%，2005年太保壽險的法定償付能力將比2004年增加約13億元，達到56.94億元。

　　更為桎梏的是，這份報告認為，由于凱雷要求“為防止攤薄，壽險公司三年內不得增加資本以補充償付能力”，“這大大妨礙了太保壽險的業務發展，也使得太保集團上市失去意義”。

　　既然條件如此，在當時，太保接受凱雷是否為最優選擇？

　　2006年初，接受媒體采訪時，王國良對于選擇凱雷曾表示：“首先因為它是優秀的投資公司之一，其次它帶來全世界一流的美國保德信保險集團。投資技術、保險技術全來了。”

　　王國良的言辭之外，還有另一重意義：凱雷2005年入股太保之時，恰逢保監會要求太保壽險改善償付能力，并劃定了最后的期限。顯然，監管的壓力也應該是太保決策時不得不考慮的一個因素。