2011年股指期貨經歷了持續振蕩下行的走勢，我們認為2012年股指期貨仍會是前低后高底部逐漸抬高的振蕩市。資金、經濟增長和估值是決定期指走勢的三大因素。我們認為，2012年資金面相對樂觀，經濟增長趨勢前低后高，市場估值合理偏低，上證指數全年核心波動區間預計在2100點至3000點之間。

　　從供求關系角度看，股價的漲跌與市場資金充裕程度有明確因果關系，而股市資金與宏觀政策特別是貨幣政策高度相關。2011年中央經濟工作會議明確提出了2012年將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，政策基調似乎并未出現明顯變化。我們認為明年資金面改善還是可以預期的。

　　資金面逐步改善

　　首先，“穩中求進” 是政策目標，“保增長”之下貨幣政策不會像2011年高通脹時那么緊，在經濟繼續下滑的背景下，貨幣政策適時、適度放松，股市資金面的改善可以期待。其次，從近年宏觀調控規律看，貨幣供應量在2012年回穩是大概念事件。2011年以來央行廣義貨幣(M2)增速持續回落，11月數據已降至12.7%，創有數據統計以來的最低值。在窗口指導之下11月末出現了信貸放量，年末無論是重大工程、還是中小企業都出現資金緊張局面，2012年新增信貸將可能止跌回升。

　　再次，2012年各路資金可能回流股市。2011年民間借貸、銀行理財產品出現爆發式增長，國內投機資金力量強大。但在國務院出臺整頓各類交易所、房地產調控繼續從嚴、銀行理財產品嚴禁短期化等措施之后，如果出現持續賺錢效應，各路資金回流股市的可能性將會大增。

　　事實上，資金面好轉跡象正在體現。比如市場利率出現明顯回落，代表之一是短期Shibor明顯回落，銀行間資金緊張狀態得到緩解。而10月起住戶存款占比開始回升，也說明資金正有回流到銀行體系的趨勢。

　　在既定的政策目標之下，2012年的經濟增速將會持續下降，所以我們認為如果要實現經濟軟著陸，一定會有部分政策微調出現，其中房地產政策的調整將是效果最明顯的，下半年通過政策微調首套房政策、變通限購政策就可以使經濟回升，實現前低后高。

　　估值水平將回升

　　伴隨著今年股市全線下挫，市場估值也大幅回落，但以權重藍籌股為主的上證指數、滬深300指數無論是價格跌幅還是市盈率、市凈率跌幅都小于中小板和創業板。

　　在影響股指水平高低的因素中，利率起著決定性作用，特別是長期國債利率反映了長期通脹以及經濟增長的預期。在Fed模型中，長期國債收益率越高，市盈率越低，反之，市盈率則越高。現階段國內通脹逐步回落，經濟增速放緩已成定局，央行的貨幣政策已有松動。從近期國債和銀行間企業債到期收益率看，市場預期國內即將進入降息周期。在此之下，我們有理由期待明年市場估值水平出現回升。

　　大時段圖表技術上看，大漲對應大跌，2006—2008年暴漲暴跌完成一個大循環，目前正在重復2001—2005年的熊市，那次熊市歷時48個月，下跌約50%，這次已經經歷了29個月，截至12月底已經下跌了37%，從持續時間看，那次熊市最后下跌浪歷時15個月，這次歷時14個月。上次大熊市使得主要機構券商出現了大面積破產，這次還未看到有金融機構面臨生存壓力。我們判斷，只要地產政策不繼續加碼，退市制度推廣力度有限，基本面不會比上次更差，跌幅也應小于上次，在這個假設下，明年最差也是一個振蕩平衡市場，區間在2100—3000點。如果有負面因素沖擊，底部可能下滑至1600—1800點。

　　基差套利為投資者提供機會

　　2011年股指期貨與現貨基差一直平穩運行，日均基差僅4.02點，遠低于去年日均17點水平。今年整體運行區間圍繞-10—20之間，最大基差34.61，最小基差-22點，這也遠低于去年水平，去年最大基差高達124，最小基差至-57。

　　我們認為，股指期貨上市一年后出現期差大幅收窄現象，一方面是由于進入股指期貨市場的投資者成熟度大幅提高，以券商為首的大量套保套利盤潛伏使得套利機會減少。另一方面是因為股票現貨市場表現清淡、大部分時間橫盤振蕩使得市場難有大的獲利機會，投資者參與數、參與熱情大減。上述現象可能在行情發動、新品種推出、新入市者準入等條件下發生變化，基差套利仍將為有準備的投資者提供機會。

　　從股指期貨當月合約前20名會員凈持倉看，凈頭寸基本一直是凈空持倉，而且隨著行情持續下跌，凈空頭頭寸也隨之增加。這與CFTC商業持倉非常類似。究其原因，我們認為，一方面國內股指期貨絕大部分是日內短線交易，持倉比例很低，因此賣空套保的持倉量很容易在總體持倉中凸現出來。另一方面，股指期貨套保主力以券商和投資公司為主，這些公司在選擇期貨交易席位時非常在意席位持倉容量，降低頭寸暴露幾率，因此我們也就看到占據整個股指期貨市場持倉量60%的前20名會員凈持倉以空頭為主。