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　　來源：東證衍生品研究院顧萌

　　走勢(shì)評(píng)級(jí)：動(dòng)力煤：震蕩

　　報(bào)告日期：2017年08月30日

　　★制度實(shí)施在即，重點(diǎn)意在提高煤炭庫存水平：

　　發(fā)改委發(fā)布公告，就《關(guān)于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導(dǎo)意見（試行）》征求社會(huì)意見。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行煤炭庫存管理的主要目的在于提高社會(huì)存煤水平，避免由于低庫存放大旺季煤炭?jī)r(jià)格彈性，造成價(jià)格大幅上漲的壓力。

　　★煤炭最低庫存標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較高，最高庫存作用有限：

　　從目前制度設(shè)計(jì)來看，下游最低庫存標(biāo)準(zhǔn)較高，實(shí)施后將大概率出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫需求。而最高庫存對(duì)于抑制煤價(jià)上漲的作用相對(duì)有限，原因在于下游在煤價(jià)上漲階段很難維持高庫存，而中游又存在一定的囤貨空間。

　　制度實(shí)施后將存在一次性補(bǔ)庫需求，平抑價(jià)格作用待考：

　　制度對(duì)于重點(diǎn)燃煤電廠的最低庫存要求大多集中在15-20天左右，旺季前最低庫存將增加5-10天。而目前重點(diǎn)電廠煤炭庫存明顯低于這一標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施后將存在一次性補(bǔ)庫需求，因此制度實(shí)施后能否起到平抑價(jià)格的作用存疑。若社會(huì)各環(huán)節(jié)進(jìn)行集中煤炭補(bǔ)庫而供給依然偏緊，不排除價(jià)格繼續(xù)上漲的可能。

　　★投資建議

　　由于庫存制度實(shí)施后電廠將存在較大的補(bǔ)庫空間，短期相對(duì)利好煤價(jià)，而與需求的淡季回落形成對(duì)沖。預(yù)計(jì)短期動(dòng)力煤期價(jià)仍在570-620元/噸區(qū)間震蕩，難以出現(xiàn)明顯趨勢(shì)性行情。而電廠的一次性補(bǔ)庫需求相對(duì)利好近月價(jià)格而利空遠(yuǎn)月價(jià)格，建議套利方面以1-5正套為主。

　　★風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　下游需求不及預(yù)期，煤炭新增產(chǎn)能大幅釋放將增加動(dòng)力煤下行風(fēng)險(xiǎn)；電廠一次性補(bǔ)庫力度較大將增加煤價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、制度實(shí)施在即，重點(diǎn)意在提高煤炭庫存水平

　　8月28日，發(fā)改委在官網(wǎng)上發(fā)布公告，就《關(guān)于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導(dǎo)意見（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）和《煤炭最低庫存和最高庫存制度考核辦法（試行）》向社會(huì)公開征求意見。

　　對(duì)于建立煤炭最低和最高庫存的說法，最早出現(xiàn)在2016年12月發(fā)改委副主任連維良在全國煤炭交易會(huì)上的表態(tài)。他表示為了避免價(jià)格大幅波動(dòng)，將規(guī)定煤炭最低和最高庫存，電廠電煤庫存最低要達(dá)到15天，最高不超過30天。從醞釀最低、最高庫存到形成征求意見稿已經(jīng)經(jīng)過了8個(gè)月的時(shí)間，加之發(fā)改委在公告中提到，“此前，我們已將文稿多次征求過有關(guān)部門、地方和企業(yè)的意見，并進(jìn)行了修改完善”，可見目前的征求意見稿已經(jīng)基本完成了部委和行業(yè)層面的論證，進(jìn)入到正式公布實(shí)施前的最后階段。

　　從《指導(dǎo)意見》的整體行文表態(tài)來看，在此時(shí)點(diǎn)建立煤炭最低和最高庫存制度的主要原因在于政策層面認(rèn)為當(dāng)前的社會(huì)存煤水平偏低，在低庫存狀態(tài)下容易放大價(jià)格的波動(dòng)，尤其是旺季煤炭?jī)r(jià)格上行的彈性在低庫存狀態(tài)下將被明顯放大。《指導(dǎo)意見》第一部分“建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的必要性重要性”中著重提到，“特別是近兩年隨著煤炭去產(chǎn)能的深入推進(jìn)，原有的煤炭產(chǎn)運(yùn)需格局發(fā)生了明顯的變化，加之自然災(zāi)害、安全事故等突發(fā)事件，區(qū)域性、時(shí)段性的供需矛盾時(shí)有發(fā)生，提高社會(huì)煤炭整體庫存水平尤為必要”。另外，在健全庫存制度對(duì)于上下游企業(yè)安全生產(chǎn)的意義表述中也注重強(qiáng)調(diào)了電廠存煤過低帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，煤炭最低庫存和最高庫存制度正式實(shí)施后，出現(xiàn)的最大變化將是社會(huì)煤炭庫存尤其是下游煤炭庫存水平會(huì)出現(xiàn)明顯的增加。

　　2、煤炭最低庫存標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較高，最高庫存作用有限

　　根據(jù)《指導(dǎo)意見》，發(fā)改委分別針對(duì)煤炭生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和下游用戶設(shè)定了最低和最高庫存標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于庫存的考核將結(jié)合此前設(shè)定的煤價(jià)合理區(qū)間來進(jìn)行。當(dāng)煤價(jià)高于600元/噸代表的價(jià)格異常上漲紅色區(qū)域時(shí)，將考核最高庫存，防止企業(yè)囤貨惜售，而可以不考核最低庫存；當(dāng)煤價(jià)低于480元/噸代表的價(jià)格異常下跌紅色區(qū)域時(shí)，將考核最低庫存，主要防止下游企業(yè)在“不買跌”的心態(tài)下少存煤甚至不存煤，可以不考核最高庫存；而當(dāng)價(jià)格處于480-600元/噸區(qū)間內(nèi)時(shí)，將對(duì)最低庫存和最高庫存同時(shí)進(jìn)行考核。

　　對(duì)于煤炭上中下游各方，《指導(dǎo)意見》主要給出了大致的最低和最高庫存標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)，發(fā)改委要求煤礦維持一定的存煤水平。對(duì)于煤價(jià)處于合理綠色區(qū)間和下跌至低于綠色區(qū)間時(shí)，最低庫存分別設(shè)定為5天和7天設(shè)計(jì)產(chǎn)量，主要防止煤企在價(jià)格下跌過程中拋售。若價(jià)格上漲到綠色區(qū)間上限之上，則可以將最低庫存放低至3天。對(duì)于煤炭經(jīng)營(yíng)企業(yè)（主要是中游貿(mào)易商），最低庫存設(shè)定為上一年度3天平均經(jīng)營(yíng)量，而當(dāng)價(jià)格漲至綠色區(qū)間上方時(shí)，為防止囤貨，最高庫存為上一年度月均經(jīng)營(yíng)量。對(duì)于煤炭下游用戶，指導(dǎo)性最低庫存為近三年平均庫存，最高庫存則為最低庫存標(biāo)準(zhǔn)的兩倍。

　　從《指導(dǎo)意見》給出的最低、最高庫存標(biāo)準(zhǔn)來看，依然傾向于使企業(yè)維持相對(duì)較高的庫存水平。近年來由于各環(huán)節(jié)去庫存，上中下游基本都維持著比較低庫存的狀態(tài)。尤其是下游，如果按照近三年平均庫存標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，存煤水平都將有明顯的提高。

　　另外，我們認(rèn)為最高庫存標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于抑制煤價(jià)上漲的意義不大。一方面，對(duì)于下游企業(yè)來說，煤價(jià)上行的風(fēng)險(xiǎn)往往出現(xiàn)在下游庫存偏低的時(shí)段。而如果下游恢復(fù)相對(duì)較高的庫存，煤價(jià)上漲的概率本身也在下降。而如果出現(xiàn)供給緊張下游采購困難的問題，設(shè)定最高庫存則沒有太大意義；另一方面，對(duì)于中游貿(mào)易商，3天的最低庫存到一個(gè)月的最高庫存給予貿(mào)易商的囤貨空間依然較大，對(duì)抑制價(jià)格上漲的作用有限。甚至中游企業(yè)可能會(huì)在明文規(guī)定的最高庫存標(biāo)準(zhǔn)下，在“合理”范圍內(nèi)增加存煤。

3、制度實(shí)施后將存在一次性補(bǔ)庫需求，平抑價(jià)格作用待考

　　《指導(dǎo)意見》中并未對(duì)所有的煤炭下游行業(yè)的存煤標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行具體的規(guī)定，僅對(duì)重點(diǎn)燃煤電廠的煤炭最低和最高庫存設(shè)定了具體標(biāo)準(zhǔn)，也凸顯了控制電煤價(jià)格波動(dòng)的重要性。而就電煤企業(yè)實(shí)際需求而言，距煤礦運(yùn)距遠(yuǎn)、運(yùn)輸條件比較復(fù)雜的電廠實(shí)施煤炭最低、最高庫存制度更具有現(xiàn)實(shí)意義。從目前征求意見稿的最低庫存標(biāo)準(zhǔn)來看，對(duì)于煤炭運(yùn)距超過100公里的電廠和需要鐵水聯(lián)運(yùn)的電廠來說，常態(tài)狀況下庫存標(biāo)準(zhǔn)需要維持在15-20天以上。而在迎峰度夏等用煤旺季來臨前，最低庫存標(biāo)準(zhǔn)需要提高5-10天達(dá)到20-30天的標(biāo)準(zhǔn)，相較目前電廠的實(shí)際庫存水平還有比較大的差距。另外，最高庫存原則上不超過電廠最低庫存量的一倍。從近三年重點(diǎn)電廠煤炭庫存可用天數(shù)來看，庫存超過30天的情況寥寥無幾，目前來看，最高庫存的規(guī)定實(shí)際意義并不大。

　　從重點(diǎn)燃煤電廠近三年的煤炭庫存水平來看，2014-2016年平均煤炭庫存可用天數(shù)為21.4天。也就是說，《指導(dǎo)意見》中對(duì)重點(diǎn)燃煤電廠設(shè)定的最低庫存基本是按照近三年企業(yè)儲(chǔ)煤平均水平的標(biāo)準(zhǔn)來制定的，且重點(diǎn)電廠基本以鐵水聯(lián)運(yùn)為主。由于近三年來電廠持續(xù)壓低庫存水平，要達(dá)到規(guī)定的常態(tài)20天、旺季前25天以上的最低庫存標(biāo)準(zhǔn)，電廠存煤需要整體大幅上移。截至7月中旬，重點(diǎn)電廠煤炭庫存可用天數(shù)在18天左右；8月28日六大電廠庫存可用天數(shù)僅不到15天，若《指導(dǎo)意見》在10月前后公布正式實(shí)施，將帶來的直接影響是電企淡季補(bǔ)庫力度大增，動(dòng)力煤將淡季不淡。

　　因此，我們對(duì)于最低庫存制度能否起到平抑動(dòng)力煤價(jià)格并使煤價(jià)回歸綠色區(qū)域的作用總體存疑。一方面，制度實(shí)施后意味著下游煤炭庫存將出現(xiàn)大幅增加，補(bǔ)庫需求依然將支撐動(dòng)力煤價(jià)格維持高位，甚至仍有上行可能；另一方面，決定煤價(jià)走勢(shì)的根本因素在于供需狀況，若供給仍處于偏緊狀態(tài)，又要求各環(huán)節(jié)提高存煤水平，更會(huì)加劇各方搶煤的積極性。制度實(shí)施初期的一次性補(bǔ)庫需求對(duì)于平抑動(dòng)力煤價(jià)格的作用存疑。另外，對(duì)于已經(jīng)處于幾乎全行業(yè)虧損的電廠來說，是否有資金能夠支撐高庫存狀態(tài)也同樣存疑。

　　另外，最低庫存標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施將極大的改變2016年以來動(dòng)力煤價(jià)格季節(jié)性變化明顯的特點(diǎn)。不管是2016-2017年夏季煤價(jià)大漲還是2017年2-3月煤價(jià)的上漲，共性特點(diǎn)均為下游電廠環(huán)節(jié)庫存大降，且處于絕對(duì)偏低的水平。而如果按照目前要求，電廠存煤在正常情況下維持15-20天的最低庫存，旺季用煤高峰前還要將庫存提高5-10天，旺季電煤價(jià)格的上行空間將被明顯鎖死。在此狀態(tài)下，動(dòng)力煤價(jià)格從中長(zhǎng)期來看則將逐漸呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是由于隨著各環(huán)節(jié)存煤水平的增加，中長(zhǎng)期來看煤價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)在增大；二是動(dòng)力煤價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)將被抹平，旺季價(jià)格很難上漲而淡季則由于提前補(bǔ)庫因素需求有所支撐。

4、我們對(duì)于《指導(dǎo)意見》的建議

　　從行業(yè)分析的角度，我們認(rèn)為最低庫存制度實(shí)施后社會(huì)各環(huán)節(jié)存煤的增加未必能夠起到抑制煤價(jià)上漲的作用，甚至可能由于集中補(bǔ)庫造成價(jià)格的繼續(xù)上揚(yáng)，而控制煤價(jià)的關(guān)鍵仍在于供給的釋放。同時(shí)，目前影響價(jià)格的一大因素在于市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)向，若市場(chǎng)產(chǎn)生一致性的補(bǔ)庫預(yù)期，價(jià)格的上漲也將難以平復(fù)。同時(shí)，電廠能否承擔(dān)增加庫存的資金壓力也值得懷疑。因此，我們建議在提高企業(yè)庫存水平的進(jìn)程中應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎而平緩。

　　另外，目前很多情況下政策存在著政出多門而缺乏協(xié)調(diào)一致的問題。例如，在環(huán)保和安全監(jiān)管要求趨嚴(yán)的情況下，煤企生產(chǎn)將受到一定的影響。此時(shí)若維持各環(huán)節(jié)的最低庫存也更容易使市場(chǎng)產(chǎn)生一致預(yù)期拉升煤價(jià)，與平抑價(jià)格的初衷相悖。此外，環(huán)保政策傾向于煤企減少廠存、控制粉塵，而最低庫存標(biāo)準(zhǔn)則規(guī)定了煤企必須留有一定量的存煤。這也意味著煤企將普遍增加投入，設(shè)置環(huán)保要求更高的儲(chǔ)煤裝置。若煤炭上下游企業(yè)在儲(chǔ)煤和增加環(huán)保投入過程中存在資金問題，銀行系統(tǒng)能否提供支持目前也存在不確定性，因此我們建議在政策發(fā)布前增加各部門之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，合理調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期，降低最終政策實(shí)施效果偏離初衷的可能性。

　　同時(shí)，《指導(dǎo)意見》中尚有部分規(guī)定不夠明確，以及前后略有矛盾的地方：

　　1）在對(duì)煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存要求的部分，要求煤礦地面生產(chǎn)系統(tǒng)中的儲(chǔ)煤能力應(yīng)達(dá)到3-7天的礦井設(shè)計(jì)產(chǎn)量。但在后文中，動(dòng)力煤價(jià)格處于綠色區(qū)域和高于綠色區(qū)域兩種情況下，煤礦最低庫存應(yīng)分別達(dá)到5天和7天，那么煤礦儲(chǔ)煤能力至少應(yīng)該不低于7天，與前文存在一定的矛盾。

　　2）在對(duì)最低庫存和最高庫存的適用情形規(guī)定中，總體原則是價(jià)格上漲至紅色區(qū)域，考核最高庫存而放松對(duì)最低庫存的考核；價(jià)格下跌至紅色區(qū)域，考核最低庫存而放松對(duì)最高庫存的考核；其他情況則考核兩項(xiàng)庫存標(biāo)準(zhǔn)。但在前文分別對(duì)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和用戶企業(yè)庫存標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定中，標(biāo)準(zhǔn)則主要針對(duì)綠色區(qū)域。同時(shí)，當(dāng)價(jià)格處于綠色區(qū)域時(shí)，并未明確提及對(duì)最高庫存的考核。在這一方面，建議前后規(guī)定統(tǒng)一或直接針對(duì)各類型企業(yè)具體細(xì)化考核標(biāo)準(zhǔn)。

　　3）針對(duì)市場(chǎng)供不應(yīng)求的情況，《指導(dǎo)意見》中提到“在此期間，可不考核生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)最低庫存”，是否意味著對(duì)下游用戶的最低庫存仍需進(jìn)行考核，此處存在異議。但若市場(chǎng)供不應(yīng)求，很有可能出現(xiàn)下游企業(yè)因?yàn)椴少徖щy無法維持正常庫存的情況，若嚴(yán)格考核最低庫存，則可能會(huì)加劇價(jià)格上漲的勢(shì)頭。

　　5、投資建議

　　我們認(rèn)為按現(xiàn)有版本的《指導(dǎo)意見》實(shí)施后，短期或?qū)⑹箘?dòng)力煤出現(xiàn)淡季不淡的情況。由于目前下游電廠存煤普遍偏低，實(shí)施最低庫存標(biāo)準(zhǔn)后將產(chǎn)生較大的一次性補(bǔ)庫存需求，從而對(duì)煤價(jià)帶來支撐。但從中長(zhǎng)期來看，一旦中、下游庫存恢復(fù)到相對(duì)偏高水平，動(dòng)力煤價(jià)格也將面臨回落壓力。綜合目前工業(yè)用電需求依然旺盛的情況，秋季電煤價(jià)格或仍有較強(qiáng)支撐，預(yù)計(jì)期價(jià)短期仍在570-620元/噸之間震蕩，尚難以出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性行情。另外若動(dòng)力煤三、四季度存在一次性補(bǔ)庫需求，相對(duì)利好近月合約而利空遠(yuǎn)月合約，推薦進(jìn)行1-5正套。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　下游需求不及預(yù)期，煤炭新增產(chǎn)能大幅釋放將增加動(dòng)力煤下行風(fēng)險(xiǎn)；電廠一次性補(bǔ)庫力度較大將增加煤價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)。