中糧期貨國債期貨首席分析師高雅琴

　　2013年3月30日下午，由新浪財經(jīng)與中糧期貨共同主辦的期貨投資全國公益巡講第十四期舉行，本期主題為“蹣跚前行中把握投資機會”。中糧期貨國債期貨首席分析師高雅琴女士為來賓講授國債期貨基礎知識。

　　以下為文字實錄：

　　高雅琴：各位南寧的朋友，大家下午好，感謝舒總和南寧的同事給我們這樣的機會，在這里一起學習國債基礎知識。我和崔總講的不太一樣，我這個是基礎知識，國債期貨有它的結構上的基礎的知識。我先問一下在座的各位有哪些朋友以前做過債券的？那么舉手一下。大家都沒有做過。我現(xiàn)在主要的任務，就是給大家介紹明白債券在這個基礎上的期貨品種。

　　大概的結構，第一部分是中金所五年期國債期貨合約解讀，給大家大概的講解一下，但現(xiàn)在還屬于仿真期貨合約，第二就是尋找最便宜可交割債券，大家聽完了合約之后，第一個反應可能就會想到，我用什么樣的債券去交割，所以說最便宜可交割債券也是我們國債期貨里面，一個非常重要的環(huán)節(jié)。第三部分是國債期貨理論價格，第四部分簡單的介紹一下期現(xiàn)套利和套保的策略。

　　我們看一下，這張是最新版的合約的內(nèi)容，我們以此來看一下，第一個是合約標的，面額100萬人民幣，票面利率3%的5年期名義標準國債。這個話說起來比較拗口，我們的債券票面都是100塊錢的，一張國債期貨合約，或者說一手國債合約它的票面標的100萬，票面利率3%，后面是5年期名義標準國債。所以導致我們后面有一些相對來說比較復雜的一些知識結構。五年期國債期貨合約對應的就是五年期的國債。我們?nèi)魏我粋�商品期貨，比如你是大豆期貨，它對應的交割的大豆，應該是有一定的等級的要求，或者說當你拿到其他等級的大豆來進行交割的時候會跟你標準的大豆之間有一些相似，我們的國債契約也是這樣的，它的標的是一個名義的債券，但我實際交割的時候，可以拿其他的符合條件的債券用于交割。于是這里頭就存在了一些相對讓大家聽起來可能會有一些復雜的東西。

　　它的報價的方式是百元報價，也就是100塊、107、98、97這樣的報價。最小變動價位是0.002個點。這是以百元為基礎的，可能是98.002，98.998。我們乘以100萬的面額的話，0.002個點它相當于是20塊錢，也就是它變動一個價位，變動0.002的點，相當于這個合約的變化是20塊錢。合約月份是最近三個季月，比如現(xiàn)在是1306，1309和1312這樣三個合約。最后交易日是合約到期的第二個星期五，我們的6月合約，6月份的第二個星期五，應該是6月14號，這是最后交易日。最后交易日的交易時間就是半天，上午9：15到11：30。交易方式是實物交割，就是你要么平倉，如果到6月14號，1306合約到6月14號11點半還沒有交割的話，就要進行實物交割了。

　　可交割債券，在交割月首日剩余期限為4-7年的固定收益利率國債。比如1306交割月是6月份，6月份首個交易日是6月4號或6月3號，剩余期限4-7年的固定利率收益國債，這是可交割債券。這個可交割債券在計算的時候，中金所規(guī)定還有一些其他提出的條件。比如這一天前后可能會涉及到債券附息，因為它的價格會有一些變化。于是會在這個基礎上，再會去掉一些可交割債券。這個大家不用擔心的是什么呢，就是每一個合約上市的時候，中金所都會給大家規(guī)定每一個債券是可交割債券。所以大家不用去計劃，這個大家都可以看得到。

　　交割流程，我們在前幾次的方針的交割主要是集中交割，在去年的1212合約，有一些做了滾動交割。現(xiàn)在大概的確定是滾動交割，第一階段就是從交割月第一個交易日，到最后交易日的前一個交易日，也就是6月合約應該是6月3號和6月13號之前都可以進行交割。第二階段是自動交割。最低保證金是2%，交易保證金的調(diào)整，也會跟合約到期的時間長短進行一些調(diào)整，機構持恩倉限額是60萬手，客戶持倉1200手，交割月份前一個月600手，交割月份前一個月下旬起300手。滾動交割價結算價當天結算價：當天最后一小時成交價按成交量加權的平均價。

　　我們主要講三個部分，第一就是名義標的券，它的標的是5年期，票面利率3%的五年期的債券，實際上有沒有到哪一天正好是五年的呢？沒有，有可能是四年多的，有可能是不到七年的，每一個券相應的固定利率，也就是固息，它的附息可能是不太一樣的。于是我們需要選擇在我們叫一攬子可交割債券里面進行交割，這就是名義標的券帶來的問題。

　　第二就是轉換因子，因為我們的價格是五年七3%利率的名義標準券，而我們實際交割可能選了另外的債券，于是你用期貨的結算價去交割的時候，而你實際交割的是另外一個券，你交割的時候可能是4.5年期的債券，票面利率可能是3.5%的債券，而結算的價格是你以標準券的價格，于是你需要去轉換一下，就是你實際交割的這一個券，相當于你標準券的多少倍這樣一個價值，于是就有了一個轉換因子，實際它是一個轉換比例的概念。

　　這兩個之后，我們就需要選擇最便宜可交割債券，比如14.5年，3.5%的標的債券，或者有6.5年或者5.5年的標的債券。于是你就要去算，如果說我持有合約，過了最后交易日，也就是最后要去實物交割的時候，你會去選擇到你用哪個券進行交割，我們有一個概念叫最便宜可交割債券。

　　我們逐一來介紹這幾個概念。第一個叫名義標準券作為標的，現(xiàn)實中可能并不存在的、剩余期限4-7年的名義標準債券作為交易標的。實際大國債可以用轉換因子折算成名義標準券進行交割。多券種替代交收：剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割，這就是我們講的一攬子可交割債券，要從這當中來尋找對你來說最好的債券。尋找的選擇權是在賣家手里的。期貨的賣方有權選擇“最便宜債券”進行交割。

　　這里要用這樣的一個圖，給大家介紹一下關于到期的問題，我們知道，債券比如說這個位置是債券發(fā)行的日子，可能是幾年以前的，T=0，比如說是現(xiàn)在，你現(xiàn)在進行買賣期貨，到期貨到期交割日，我們不管滾動交割，假設最后交易日就是交易日，比如1306就是6月4號，這一段時間是期貨的存續(xù)期，1306從現(xiàn)在到6月14號這是期貨的存續(xù)期。后面綠色的就是我們的名義標準券剩余期限還有五年的名義標準券，它剩余期限還有五年的這么一個債券，我們實際運用中有4-7年的。一個是期貨的存續(xù)期，那么到交割的時候，作為期貨的買方，你拿到的是一個國債的現(xiàn)券，這個時候交割的時候，剩下的還有五年，這是你債券到期的概念。一回回說一下債券的應計利息這樣的一些概念。

　　轉換引資，當合約到期進行實物交割時，可用于交割的債券包括一系列符合條件的國債品種，其票面利率、到期時間各不相同，因此必須確認各種可交割國債和期貨標的名義國債之間的轉換比例。這個就是轉換引資，很多朋友一提到國債期貨，第一個想到的就是轉換因子，這個好像很復雜。有一個簡單的方法，就是你的現(xiàn)實中存在的，你想用于交割的這一個債券，相當于名義標準券的多少倍，有可能是1.1倍，也有可能是折價的0.9倍這樣的概念。這個東西算起來會比較的復雜，大家不用擔心，我們每一個合約上市的時候，會確定，中金所會公布，比如1306到底哪些國債是成為1306的可交割債券。并且也會公布相對于1306而言，這些可交割債券的轉換因子，也就是每一個可交割債券相當于五年期這個名義標準券的多少，這個都會有公布的。大家只要記住轉換因子的概念，它的基本的意義就是，你手上的實際的可交割債券，它相當于五年期名義標準券的多少倍。

　　每個可交割債券對應每個期貨合約的轉換因子是唯一的，債券一旦發(fā)行了，特別是國債，違約的風險幾乎沒有，于是每個國債它發(fā)行的時候，就已經(jīng)確定了它的附息的結構，它的整個的期限是多長，什么時候附息，付多少錢，什么頻率附息，所以這個都是固定的。于是我們?nèi)魏我粋�國債和五年期的標準券，他們之間的比例也是確定的。所以我們說每個可交割債券，對應每個期貨合約的轉換因子是唯一的，在交割周期里是不變的。它們只是一個向得價值的比值的關系，所以這個是沒有變化的。

　　可交割債券票面利率越高，轉換因子就越大，票面利率越小，轉換因子就越小。

　　最便宜可交割債券，我們簡稱CTD，是指國債期貨空頭進行實物交割時，交割成本最低的債券。對于空頭來說就會考慮，這個交割成本。他會選擇交割成本最低的債券，因為他拿實物子債券進行交割的時候，需要提前買好這個債券，要先買這個債券，然后到期進入交割的時候，他拿這個債券去進行交割，于是對于空頭來說，什么是最合適的，什么是對他最有利的交割債券呢？就是交割成本最低的債券，實際上也叫最便宜可交割債券。不是說這個債券本身是最便宜的，而是對他來說，交割成本是最低的。后面我們會講怎么其尋找最便宜可交割債券。

　　由于存在一攬子可交割債券，賣盲可以從眾多可交割券中選擇一個最合適的可交割券，即選擇最便宜可交割券，有時候大家可能會誤解，是不是最便宜可交割是最便宜的券？其實不是的，一般情況還是競價報價，從價格本身不能比出來他們之間的價值的相對大小的，有的時候最便宜可交割債券這個名字，可能會有一定的誤導。后面我們怎么尋找CTD，大家就會明白這個意義。

　　所以我們說，期貨的空頭是有期權的，就是選擇權，期貨的空頭可以在這一攬子的債券中選擇對他最有利的債券，這是其中一個選擇權，他可以選擇A券也可以選B券。另外一個就是期貨的空頭，只要在最后交割日之前，他可以選擇任何時點選擇現(xiàn)貨，我什么時候去買這個債券。因為他要用于交割，所以他實物券可以選擇在某個時點去，他覺得最適合的時點去買好券用于交割，另外一個就是可以從A券選擇B券，一個是橫向的，一個是縱向的，可以在不同的時點上選擇。這是對于國家期貨的空頭，他有這樣的選擇權。

　　我們CTD的選擇標準交割券現(xiàn)貨凈價最小、基差最小、隱含回購利率最大。

　　第四個關于實物交割，我們中金所的五年期國債期貨合約是要進行實物交割的，在買賣客戶之間直接辦理國債過戶的方式進行。如果作為賣方而言，你要進行實物交割的話，必須手上有現(xiàn)券有什么樣的方式買券呢？第一個參考財政部當年的國債發(fā)行計劃，提前買入新發(fā)型的國債現(xiàn)券。一般是新發(fā)性的債券，機構或企業(yè)可以在中擇登開戶，通過銀行間市場買入現(xiàn)券用于交割，現(xiàn)券由中債登托管。作為個人的話，可以通過銀行柜臺和證券交易所開戶來買現(xiàn)券，然后轉入的是中證登。如果你們都是在中債登的，可能這中的配對會優(yōu)先進行，剩下的有中債登和中證登需要跨市場過戶的，中金所將分別在中債登和中證登開立債券賬戶，涉及到的跨市場交割將通過中金所賬戶的轉托管方式實現(xiàn)。

　　這部分是介紹我們的現(xiàn)券的市場，銀行間市場、交易所市場和銀行柜臺。大部分會通過交易所市場和銀行柜臺進行，銀行間市場是詢價的方式，價格的連續(xù)性不是很好。

　　第五個介紹一下滾動交割，就是第一階段從交割月的第一個交易日，到最后交易日的前一個交易日，都可以進行，買賣要雙方意向申報，中金所叫兩邊都舉手的這種情況下，按照時間優(yōu)先配對，賣方交券，賣方繳款，買方收券。

　　這是我們合約的13061盤面，目前市場上有060912三個合約，我們看當天1306的價格，比如3月28的價格是97.266不可能出現(xiàn)267、269這樣的，因為我們最小變動價格是0.002。最后交易日是6月份的第二個周五，是6月14號，改天的交易時間是9：15-11：30。一張TF1306合約應該是972660元。如果按照2%的保證金水平的話，應該是19000多元。

　　這是可交割債券，這只是舉例了其中部分可交割債券。相應的會有債券的代碼，然后債券的名稱。比如說10附息國債05。它的到期時間、票面利率、每年付息、轉換因子等等。基本上把這樣的形式把每個可交割的債券把交椅的信息，對應每個轉換因子都會公布給大家。

　　第二部分介紹尋找最便宜可交割券。為了讓大家有一個比較好的認識，我們先來看一下現(xiàn)券的買賣。假設我們的債券票面利率是3.26補鋅，半年付息一次，現(xiàn)在時刻的價格小t是97大T時刻的價格是98。萬一這個債券的現(xiàn)券的買賣，它的收益率到底是多少，是要到你賣掉的時候，就是大T賣掉的時候才知道實際的收益率是多少。

　　我們看一下這個結構，因為這里頭會涉及到寨前的競價和應計利息的概念，我們看一下時間軸，我們假設前一個付息是1月1號，假如1月1號付息一次，7月1號付息一次，它的票面利率是3.26%。因為面值是100塊錢，也就是說它一年付息是3.26每半年付息的，在這段時間，1月1號應該是多少？半年付息一次，一年是付3.26，所以說半年的時候付息是1.63。下一個付息日是7月1號，也是付1.64。這個講的就是應計利息，就是講的票面利息這部分。你中間的任何一個點，比如4月1號、6月14號，不是這個債券規(guī)定的付息日。但是我再進行債券進行買賣的時候，是要計息的。我從1月1號到4月1號實際上是計息的，只不過沒有以現(xiàn)金的形式分給你，所以你在買賣的時候，是需要把應計利息算進去的。

　　我們看一下1月1號付息，下一個付息日是7月1號，假如4月1號是97元買入的，是一個凈價的概念，實際你在買的時候，你買這個券，你實際要掏多少錢呢？是97加上0.815這是你實際要掏的錢。這個概念是什么呢，我們還是假設這個債券，為什么這個債券的價格會由97、98、96這樣的一個變化呢？主要是因為市場利率的變化。舉個很簡單的例子，比如你說現(xiàn)在的價格是97塊錢，你票面利率是3.26，現(xiàn)在這個票面進交是97塊錢，不算應計利息，它是不隨著市場的變化而變化的，它是債券發(fā)行的時候就已經(jīng)確定的。變動的是進價的那部分，實際是指的什么呢？就是你發(fā)行的時候，或者4月1號的時候，債券的價值是97塊錢。你過了一段時間，或者說你市場的這個利率上升了，這個債券的票面利率只有3.26相對來說你這個債券應該是更值錢還是更不值錢呢？就是你97塊錢對應的3.26的票面利率，現(xiàn)在市場上很多其他的收益，比如說是5%、6%，利率漲得很快，就是其他的投資渠道賺錢的回報更高，于是你這個債券的價值就相對來說是貶值，其實就是這樣的一個概念。

　　如果市場上其他投資渠道只有2%的水平，而你這個卻有3.26的回報，相對來說你的這個券的吸引力就會更好，你這個券的價值就會上升。所以進價97還是98，指的是債券本身的價值，就是市場里的吸引的能力。從我們計算的角度來說，就是你未來回報，未來的現(xiàn)金流，在現(xiàn)在這個時點上值多少錢，那你未來的回報在現(xiàn)在值多少錢是取決于你市場上的收益水平。如果說回報很高，你這個券可能就會不值錢。所以這個97或者變成98指的是這樣一個概念。而應計利息是債券結構本身就確定了。于是我們現(xiàn)券買賣的話買的時候是97塊錢，這是市場交易的結果，但實際上要付的是97加上0.815這是應計利息。到6月14號賣出這個券，你賣了98塊錢，這也是一個勁價的概念，實際你賣了多少錢呢？是1月1號加上6月14號這一段的力氣，這一段的利息就是0.815加上后面這一段，是買入的成本，比上買入的成本，這是你的回報率，我們再把它做一個年化，這就是現(xiàn)券買賣的一個收益率。

　　我們再來看下一個，就是買現(xiàn)券，賣期貨進行交割。我們現(xiàn)在變成賣期貨進行交割，也就是在t，4月1號的時候我買現(xiàn)券是97塊錢，我賣期貨是98塊錢，這個時候我的回報率是多少呢我們來看一下，同樣的，這個是賣出，也就是你到交割的時候，因為我們是期貨，4月1號你建的期貨的空頭，實際交割是要到6月14號，你真正賣出債券是6月14號才拿到錢，這時候拿到錢是多少呢？是98乘以CF加上這個利息，無非的區(qū)別就是，我這兒是98乘以CF，這個CF就是我們剛才的轉換因子，我這時候的98塊錢是標準券的賣價，而真實的賣價是什么呢，我要在這個標準上乘以一個轉換因子，我的這個債券到底比名義標準券大多少或者少多少。

　　實際上前面這三項，還是我的賣出，就是在6月14號，賣出就是交割賣出債券，我獲得的收入，減去成本，就是我在4月1號買現(xiàn)券的成本。然后進行一個年化。這個就是我買現(xiàn)券賣期貨的一個回報。于是這里頭我們得到一個什么呢，比如你有十個債券可以選，我到底選哪個債券呢？最優(yōu)的債券是什么呢是不是就這個回報最大的券是最優(yōu)的？我有十個券可以選，我找到一個最優(yōu)的這個債券，所謂的最便宜可交割債券，就是回報率最大的那個債券。

　　于是我們把這個收益率叫做IRR，叫隱含回購利率，這個IRR無最大的，也就是這個收益率最大的債券，就是最賺錢的交割債券。我們看一個這樣的把它公式化的，發(fā)票價格是作為期貨的賣方，你到期交割的時候，把債券賣給別人獲得的收入，減去你買債券的成本，比上你買債券的成本進行一個面化，這個就是IRR。相應的發(fā)票價格是什么呢，就是期貨結算價乘以轉換因子加上應計利息。期貨結算價指的是一個名義標準券，實際交割的時候是某一個債券，我需要乘上它的轉換因子，這是我作為期貨的賣方獲得的收入，這是我的成本，因為我要進行交割，我買的現(xiàn)券的成本。這個就是IRR的概念，IRR最大的這個值就是最便宜可交割債券。

　　這里頭直接可以引申到什么呢，我不一定要只找IRR最大的，我只要找IRR還賺錢的，那就行了。什么樣的情況下，這個券是可以做的呢？實際這里頭直接可以看到這樣一種交易方式，就是買現(xiàn)券賣期貨進行交割，這樣的一種交易方式，也是我們后面會講的套現(xiàn)的交易。是不是說我只做最便宜交割券呢？我可以把IRR最大的買了，然后賣期貨。然后接著做排第二的，再做排第三的，一直到什么時候呢？比如有30個券的，我是不是要把30個券都做了呢？都進行買現(xiàn)券、賣期貨這樣的交易呢？還是說它有一個限制呢？就是你想IRR是你的回報，如果你的回報你這種交易方式的回報是大于你的資金成本的，那我就可以不斷的做，把最優(yōu)的做完了，然后做第二個、第三個、第四個，一直做到你的IRR跟你的資金成本相等了，就不需要再做了。因為我買現(xiàn)券是要掏錢的，就涉及到資金成本。于是我們有一個期現(xiàn)套利的機會，只要你的IRR是大于你的資金成本的，你就可以進行買現(xiàn)券、賣期貨到期交割這樣的交易。

　　這是我們這樣的一個圖例，前一付息日，賣期貨買現(xiàn)貨，這個時候你買現(xiàn)貨的話是要交的應計利息，購買價格是全價，這是你的支出購買。到T交割的時候你獲得收入，實際上你把買的這個券進行交割，你收到的是發(fā)票價格，就是交割國債收到現(xiàn)金，你的發(fā)票價格是期貨結算價乘以轉換因子加應計利息。

　　所謂的應計利息，就是只要你不是在付息日那兩個時點上，你從這一天，從你計算應計利息的這一天一直到前一個工作日這一段時間的都叫應計利息。如果我們把這兩個時間合到一起，比如任意一個交割日，你在交割日的當天，你買現(xiàn)券然后直接就進行交割，這個時候實際上你兩個應計利息是一樣的。你看這也一個應計利息，這是你買現(xiàn)貨的時候，你掏的錢，這個應計利息是你把債券進行交割，賣出所得，你獲得的這個應計力氣，如果把這兩個點拉倒一起的話，這倆應計利息就一樣了。你賣債券的時候，你也獲得這么多應計利息，于是得到的就是你最后的交割成本，這個實際上就是現(xiàn)貨價減期貨價，這就是國債期貨的級差，實際上意義就是你同時進行買賣，也就是你一手買現(xiàn)貨，然后立刻進行交割，賣出債券，就是交割所得，你當天的話，算下來的交割成本就是級差。如果說你及時進行交割的話，就是找級差最小的，就是你的最便宜可交割債券。

　　我們介紹一下國債期貨理論價格，我們的期貨的定價，一般都是用持有成本定價，也就是我如果在當下時刻需要某國債的時候，有兩種途徑，比如這個時候我買債券，持有到大T，期間的成本主要是資金成本，大T時刻，這個債券是含票面利息的，也就是應計利息，因為它不是付息日。第一個途徑就是買現(xiàn)券，從小t到大T。還有一個買一年后到期的國債期貨，讓它的成本就是發(fā)票成本，我買期貨，一直到T的時候進行交割，我的成本就是發(fā)票價格。于是這兩種方式，它的成本應該是一樣的，于是我們叫無套利定價，如果這兩種方式成本不一樣的話，就可以進行套利，但是我們說無套利的這種原則下，這兩種方式成本應該是一樣的，我們的理論價格，左邊就是用期貨的這種方式，用買期貨的方式支付的成本，右邊就是你買現(xiàn)貨的方式支付的成本。實際上這個公式是一樣的。你最后買現(xiàn)貨、賣期貨的交易方式的IRR如果大于這個小r了，你就可以一直進行投資的方式。

　　這個是我們國債期貨持有成本定價的公式，跟剛才的公式是一樣的。假設我的資本成本是2.5的話，我可以算出來期貨的價格是多少。

　　理論價格理論里面就有這幾個，就是資金成本是多少，第二個就是最便宜可交割債券，現(xiàn)券，這個現(xiàn)貨價格，也就是這里的S全價，到底選的是哪個圈，

　　最后講一下期現(xiàn)套利和套保，你只要IRR是大于你的資金成本的，就可以進行期限的套利的方式。套期保值，我們有這樣的一套公式，一般的可以用DV01，就是你的市場的利率變動一個基點，帶來的你的期貨的價值，或者說你的現(xiàn)貨債券組合的價值這種變動，這兩個變動，一個比值就是你需要進行的期貨活躍買賣的數(shù)量。

　　我今天要介紹的內(nèi)容就到這里，如果大家有進一步的問題我們可以會后再交流，謝謝。