西南證券研發中心業務總監 許維鴻

　　2013年3月15日下午，由新浪財經與中糧期貨共同主辦的期貨投資全國公益巡講第十三期舉行，本期主題為“焦煤期貨預上市高峰論壇”。西南證券研發中心業務總監許維鴻做了“2013年宏觀經濟形勢及展望”的主題演講。

　　以下為文字實錄：

　　許維鴻：謝謝主持人。這是我2013年第一次來山西，2012年是秋天、冬天來了太原，也是做了2012年的秋季的報告。這次感謝焦煤集團，感謝新浪、中糧請我來山西給大家匯報一下我對2013年的一些看法。

　　就像剛才前面這位先生講的，我聽到一個讓我還是感觸深的話語，就是他我國際的形勢比較難以判斷。在座的很多都是在業內很資深的人士，包括新浪、焦煤集團和中糧。我參加了很多期貨的會，每年都要講三四次、四五次，包括大商所第三次推新產品了，去年前年幫他們的在唐山。這可能是第一次我參加，會先講行業，后講宏觀，沒關系，我們從行業看宏觀，從小看大來說。

　　大家如果回顧過去五年，大家發現我們做行業的這些人對世界宏觀經濟的判斷越來越沒有自信了。五年以前如果大家聽這些行業專家來判斷國際宏觀經濟形勢的時候，是非常有自信的。而現在就像很多所謂專家來說，說越來越看不懂了。為什么？這可能是剛剛我所想的，為什么我們現在專家越來越判斷不清楚了？我覺得還是我們中國吃了虧了。過去五年我們中國的經濟吃了很大一個虧，很多人說這個股市是市場的一個風向標，大家看新聞就知道，現在歐美股市已經創了歷史的新高，至少是五年、十年的新高，中國的股市一塌糊涂。股市是企業盈利的體現，人家都掙了錢了，繼續發展，而我們今天聽鋼鐵、煤炭都在賠錢，包括全行業中國A股的企業都在賠錢。老百姓日子好過不好呢？恐怕也不好過。過去五年把大家都擠壓掉了，我們經濟怎么吃虧呢？我們靠高房價，高貨幣發行投擲未來經濟發展的潛力，使得各個行業不得不面對低利潤率的情況。歐美利用我們發貨幣擠需求順利地渡過了經濟危機。什么地方出現問題了？

　　一定是我們有些專家在判斷的時候出了問題，這些專家給黨中央、國務院出的政策建議出了問題。所以今天再看這些專家的時候，很少有人說很理直氣壯的說，我看到很多的宏觀判斷是的反正我也看不清楚，沒人建議啊大家，因為建議五年都建議是錯的。大家想一想去年這個時候，或者是更早一點，前年年底的時候，眾口一詞，還是歐債危機，人家歐洲早就緩過勁了，創了股市新高，我們還說人家歐債危機。我們被動做了很多政策，到今天歐洲已經走出困境，中國面臨一個很大的困惑。所以我今天來山西還是想說可能跟去年一樣，我們在這樣一個狀況下，今天來的是一個也不幸的是產能過剩的產業，我們一個券商就是15億利潤，108家券商就頂多少鋼鐵業。我們每個人過日子都知道，如果這行不賺錢，我們湊什么熱鬧，做什么這個行業？我們都做券商算了。今天新浪還是北京電視臺采訪宗慶后，人家說得很清楚，我不上市，我現金有100多億，沒有利潤的產業我不進入，因為我是私有企業。其實太原現在還好，空氣質量至少沒有惡化，但是北京也好，合肥也好，空氣惡化非常嚴重。我們那兒空氣在惡化，我們老百姓生活水平在降低，房價上漲，憑什么我們還要繼續現在的政策呢？所以從這個產業來看，我覺得今天還是希望把我自己的一些想法向大家匯報一下，也希望我們每個人看宏觀經濟的時候也不是那么單純地在看。

　　另外一塊就是報告以前，可能很多人第一次聽我叨咕，就是我想大家有一個期望值，就是我來這兒說什么。我們經濟學界可能分兩種，一種是靠忽悠過日子的，一種是靠交易過日子的。大家知道的經濟學家靠忽悠過日子的，交易員知道的經濟學家是靠交易過日子的。前者是語不驚人誓不休，后者是靠他的交易方式。我們做政策的人或者做交易的人希望你聽的是后者，希望他的預言可以成功。

　　我希望大家看到我對市場的預期，并且希望市場可以成為現實。

　　今天講的是期貨行業，我就談一下我對煤炭的價格，談一談我對整個周期類的大宗商品價格的一些看法，希望明年還能來，就說明說的還是對的，說錯了請大家多多理解。

　　由大到小，我們做宏觀經濟的人一般是從大往小了說。經濟周期就有點像地球的四季變化，總有上下起伏。我們今天既然是回答煤炭價格的變化，回答整個世界大宗商品價格的變化，我們就從整個大的經濟周期入手，再談我們中國的小周期，再談我們對大宗商品價格周期的預言。先從世界談，后從中國談，最后談價格。

　　最近我接到像今天這種會議的邀請，最好的是讓我談一個季度的變化。今天還好，今天談一年的變化。上個禮拜我還在想未來一個季度有什么變化的時候，我想了一天突然想明白了，我跟我領導說我想明白了，我月底講課的時候，我要從中國入手。因為談未來一季度變化的時候，現在中國可以說是全世界的一個焦點，昨天選的是主席，今天選總理對吧？那我們新的政府有什么政策是未來一季度世界資產資產價格變化的一個焦點。但如果我們看一年的話，我個人覺得還是以世界大的周期入手，再以中國小的周期比較合適。

　　這張圖來自于世界銀行[微博]2013年宏觀的策略書。這張圖我覺得應該放在這個位置跟大家談一下。這張圖很復雜，它列舉了世界的四個主要經濟體，中國、歐洲、日本和美國。這個圖的巨大的差異，上下中國和美國的巨大差異所反映的是過去這二十年以來世界經濟的巨大的不平衡。我們今天很多人詬病日本和歐洲，如果按自給自足的和工業化能力來講，過去二十年日本和歐洲正在逐漸平衡，只有中美兩國在過去二十年發生了巨大的變化。大家不是搞宏觀經濟的，我用通俗的話，把這張圖解釋一下。這張圖說明中國人生產不消費，美國人消費不生產。所謂工業化，工業占世界的比重就是指這個國家的第二產業在生產占世界的比重，歐洲和日本基本是平衡的，中國是拼命生產，不消費，美國是拼命消費，不生產。好還是不好？大家說這樣是好還是不好？我們進入宏觀邏輯以前一定要想明白這件事是好還是不好，中國人生產不消費，美國人消費不生產，這是一件非常好的事。所以前年我有一篇文章，如果中美是一個國家的話，那這世界就平衡了。你發現仨經濟體都平衡了，日本、歐洲平衡了，如果中美是一個國家的話，就平衡了。大家想一想每個人的家庭，我們家我跟父母、夫人、孩子生活在一起，如果家里五六口人都自己平衡自己的話，這個家庭一定是沒有效率的。我一個人把家里的菜、米都買了，但不負責做飯。相反大家的家庭各自分工一定是效率最高的，這就是全球化邏輯。這個世界上外包比率最高的國家叫德國。我們今天很多人說德國好，德國為什么好？德國是工業外包最高的國家，所以出口量是最快的。人只有把自己不合適干的，沒有能力干的事情外包給別人做，才能提高效率。一個大分工下的國際秩序，就是這樣一個各自為能的社會，能者多勞。所以才有現在我們中國打火機99%、98%都是中國人做的。為什么呢？因為中國人打火機做的最好。我們一吵吵就是中國創造。這么多年創造出什么了？到今天我看到國有企業、私有企業成功的創造都是引進國外技術。如果這個技術都是從頭是自己人做的，我還沒有看到這樣的項目。絕大部分成功的都是引進外面的技術，結合自己的努力，才能成功。這個大背景下中國和美國是過去二十年發展最快的國家，中國和美國是過去二十年財富積累最大的國家。所以小劉問我經濟什么時候會好，我反問他，你見過哪一個國家像中國這滿大街跑的都是新汽車，大家的房子住大了，我們家太太買幾百雙鞋，二十年前她母親能買這么多鞋嗎？我兒子有四雙很貴的鞋，我小時候有嗎？中國經濟之所以沒問題，是因為我們承擔了世界分工中我們適合做的事情，而不是說什么都干了。我很反感說，我們經濟結構不合理，所以我們只生產也消費，但是消費不了我們生產這么。

　　第二個是很多人現在提的，天天開兩會，農民工說我們印鈔票，這張圖是渣打銀行[微博]做的，一個農民工你管貨幣政策干嗎？我們國家印了這么多鈔票，誰都說印鈔票，到底有幾個人知道印鈔票，M2代表什么意思？你也不橫向比較一下。過去十年以來中美歐三大央行的貨幣擴張基本是同步的。如果這張圖是成立的話，那么中國在三大央行里印鈔票是最慢的，因為我們經濟增速最快。為什么我們過去十年印鈔票是最慢的？就是因為我們的貨幣市場跟我們的金融市場經過了很大的發展。2013年最核心的問題，在這樣的情況下中美歐三國央行是繼續大幅度印鈔票，還是進行杠桿收縮。給大家兩個結論，第一個結論是中國央行印鈔票的速度并不快，第二個結論是中國央行雖然印鈔票速度不快，可是中國貨幣擴張的速度卻是最快的。當我們要回答煤炭價格的時候，不僅要回答進口煤價格，人民幣升值的問題。如果人民幣不升值了，人民幣還貶值了，進口煤價格不就漲了？如果人民幣還在升值的話，進口煤價還得下來。這是去年下半年聽明白這事之后，就開始瞎吵吵說人民幣要貶值。銀行趕緊出來辟謠。日本人想發鈔票挽救通縮，那是沒機會的。

　　說完了全球分工，說完了貨幣，第三件事就是很多人一直讓我很郁悶的事情，就是過去五年很多人都在判斷歐美經濟，特別是去年。大家如果回憶去年的話，全國的宏觀經濟學家對歐洲的看法眾口一詞的的差。人家不僅沒有崩潰，股市還創新高了，印錢比你印得快。歐洲印錢也沒比中美快多少。歐洲有沒有問題？有問題，我們對歐洲的認識還遠遠處于瞎子摸象。這個是中美歐日，這四個國家的PMI，就是采購經理人指數，是宏觀經濟的一個預期。過去六年世界的四大主要經濟體，它的實體經濟的擴張基本是同步的，收縮也是同步的，唯一的區別在于說是誰把大家救了的問題。大家如果回顧2001年那個時候拉登開著飛機把樓撞了，那個時候救了全球的是美國人。2008年是中國四萬億把世界救了，我們透支未來十年的經濟增長，透支了未來十年的發展。

　　大家看紫色的線是中國PMI在2008年底出現問題，我們及時推出了四萬億，中國的經濟率先反彈，迅速擴張，拉動其他國家反彈擴張反彈擴張，到2010年我們開始收縮，2011年，2012年煤炭價格下跌的時候，這時候我們經濟出問題了，我們開始減速了，全球經濟也在減速。到今天還是有日本和歐洲兩個國家沒有走出來。這三個先行指標是中國，可不是美國。所以我們在2008年給中央出主意的時候，現在就說了誰支持四萬億？往小了說這人是沒看到經濟，往大了說簡直就是賣國，我們憑什么透支我們發展的問題，解決世界的問題，對中國沒什么好處。

　　為什么對中國沒好處？因為這一輪經濟危機并不是我們造成的，這一輪經濟危機是人家美國人造成的。我們經濟的問題，就像孩子生病，小孩生病了，你帶他去醫院，如果大夫開了一劑藥，孩子還不好，這是好大夫，把病情穩住了，不惡化，靠孩子自身的抵抗力好了。孩子頭天生病，第二天還得生病，少則三兩天孩子，如果第二天孩子就能活蹦亂跳了，說明醫生用了大量的藥，對孩子并不好。

　　美國為什么出問題？美國房地產價格虛高，資產泡沫破裂，所以美國出問題的時候，所有人都在預測一件事情，它的庫存什么時候能夠減完，經濟什么時候真正復蘇。美國資產泡沫帶來全球資產價格下降，帶來全球經濟破碎。不關中國人什么事。就像孩子生病一樣，讓美國人痛并快樂著，以后不能再用資產泡沫拉動經濟了。這時候中國送上四萬億，G20就中國傻冒往進沖。沖到最后，人家沒事了，北京的房子6萬一平米。

　　美國新屋開工率，經過08、09、10、11年終于在2013年年初的時候觸底反彈，這孩子真正活蹦亂跳是今年開始的，孩子沒事了，過好日子了，你說中國人煤這么多，產能那么過剩。你說美國幫咱們一把？你說我幫了你，能不能救我們一把？白日做夢。

　　時間有限，怎么證明這個東西呢？從2010年開始起美國就業就已經正增長了，除了超跌反彈以外。一旦2013年美國人自己的問題解決了，美國經濟的復蘇趨勢已經確立，所以美國經濟又進入新一輪的內生性的增長，重新進入了經濟的春天，經濟的周期又好了，這個時候不需要中國幫他解決問題了。這就是為什么美國股市連創新高，大家看到了經濟再一次擴張。

　　這個是房地產價格的一個變化。

　　這張圖要講一下。回顧今天的邏輯，開始全球化分工到中國人犯傻到美國人貨幣擴張速度并不快，到最后經濟恢復。這當中容易想到杠桿化和財富問題。這張圖也是彭博畫的，是經濟體中三大要素之一的杠桿率變化。

　　講完美國講歐洲，歐美之間有一個圖是紐帶就是這張圖。為什么很多人看不清歐美經濟呢？很大一點我們在用中國人的經濟看待歐美的問題。在歐洲和美國三大要素政府、企業和個人。這三大要素對經濟的貢獻基本上是平衡的。但是中國政府對經濟的貢獻或者控制是遠遠大于企業和個人的。所以在進入歐洲以前我們看美國的個人對經濟的貢獻。

　　藍色的線是美國的整個的家庭的財產，而綠色的線是美國整個家庭部門債務的總量。次貸危機的時候，美國人的杠桿率或者美國家庭負債率達到歷史的新高。而次貸危機之后，整個不管是財產還是債務，可是發現財產下跌遠遠快于債務下降，去杠桿化，財富在流失，家庭消費潛力在減少。所以進入歐洲以前，美國經濟并不是完美的。相反當我們看到它的房地產變好以后，內生性的增長因素有一個巨大風險，美國家庭消費能力在減少。這個就是常說的，到底是用什么指引經濟。一個經濟體一個國家領導人在指定經濟政策的時候，什么來引導我們的投資？因為一個經濟體投資的潛力是有限的，我們還換成通俗的話講，比如說一個家庭，我們每年能夠攢一萬塊錢，我掙十萬花九萬，能攢一萬塊錢。這一萬塊錢可以買汽車，買房子，或者投教育，或者投孩子，或者買個商鋪產利息，我是花了，還是攢下來，我是把它投在長期見效的地方，還是短期見效的地方，這可是家庭要想的。國家也一樣，國家我的財富結余是投給企業，投給個人，還是投給國家，哪個需求成為我關鍵的部分？如果說美國股市已經創新高的話，說明美國企業拿到的財富分配是巨大的，而家庭這塊是美國這論經濟周期很大的問題，它沒有欲望。如果看美聯儲報告的話，美聯儲的經濟擔心是美國經濟的內生性增長因素中家庭消費、個人消費的潛力增加不足。是美聯儲這輪貨幣政策一個很重要的參考點。所以我們預測美聯儲的政策，目的是為了預測我們人民幣和美國的匯率，目的最后就落到我們的煤炭價格、進口價格和周期的價格。所以美國人這輪周期的個人能力或者家庭消費還是打了一個很大的問號。

　　那么為什么美國人的個人消費跟歐洲有關系呢？這就是我們今天所要講的歐洲的問題。這個時候現在2013年基本上大家發現很少人在說歐洲的事了，因為全都說錯了。大家把時間表往回推一年，用新浪搜索，去年新浪采訪這幫經濟學家的時候沒有幾個說對的，大家回顧一下。為什么大家都看錯了？就是因為大家沒有想明白歐洲到底啥出問題了。美國叫次貸危機，歐洲叫做歐洲主權債務危機。次貸危機就是房地產出問題了。那么歐洲主權債務危機是什么地方出了問題呢？剛才我們講一個經濟體，一個家庭掙的錢要分配，歐洲也一樣，歐洲的財富分為三部分，企業、個人、國家。一個好的經濟體必須具備至少兩個因素，第一財富必須向企業和個人傾斜，因為企業是創造財富的一個基礎。所以如果我有錢的話，我一定向家里掙錢的那個傾斜，我要攢錢，我要日子過得更好的話，肯定傾斜向夫人，夫人掙得比我多。我還要向兒子傾斜，兒子的教育不能省錢。美國的微軟[微博]、因特爾，包括facebook，這些企業迅速發展，得到了社會大量的財富滾動發展，否則不會有這么偉大的企業。第二就是美國的情況，這些企業的發展一定要以個人的消費者的需求為基礎，所以財富還要傾斜于個人消費，要不然企業發展半天都干什么？生產軍火打仗，那不行，肯定是傾斜企業。大家說股神巴菲特說美國過去六十年真正偉大的企業一定是跟個人消費有關系的，可口可樂、微軟都是個人消費用的。第三點一定是政府少花錢，政府分配資源的效率是最差的。所以什么叫歐洲主權債務危機？是政府沒錢了。中國怎么沒有主權債務危機？中國政府有的是資源。

　　所以歐洲的問題是什么？歐洲在治病，歐洲是大人生病了，或者是老頭生病了，更得慢用藥，用緩藥，歐洲是主權債務危機，是政府拿太多資源在去花，造成經濟效益下降，歐洲主權債務危機不是企業問題，不是個人問題，是政府花太多錢，要減少投資、減少消費。如果看明白這一點，歐洲主權債務危機是歐洲這個老人生病了，需要下藥治病，更不能用急藥。保守治療也是治療，但是要往好了治，而不是著急。所以歐洲主權債務危機，基本上是雷聲大雨點小，吵吵半天沒有大動作，就是因為老人治病。人家自己都不著急，中國人跳出來說歐元要崩潰。所以歐洲的問題是我們談到三大消費要素，第一大消費要素企業得到了更多的資源和個人更多的資源，政府少花錢的問題。

　　舉個例子講，我們看這個，歐洲四國，南歐四國，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘，這個是意大利和西班牙的融資成本，這個圖也是廣泛被中國人所引用的。歐洲主權債務危機是歐洲的政府借不到錢了，是南歐的四個政府，意大利、西班牙、希臘、葡萄牙，愛爾蘭不算基本上緩過來了。從2012年下半年開始起，它的融資成本顯著下降。我們很多經濟學家說看不懂，沒啥看不懂，因為其他人都看懂了，就他沒看明白。我這里面沒有發兩張圖，但是我一說大家就知道了。歐洲有幾個數據國人不引用，第一個是鬧歐債危機的兩三年里面，在歐洲整個企業投資并沒有下降，個人消費在下降，但是下降程度遠遠低于政府下降的程度。我看到的歐洲是一個企業分到越來越多財富，而個人和財富分到更少財富的過程。所以像南歐這種靠單純的政府擴張的經濟是不可持續的。我們老說意大利不好，那天騰訊還是新浪采訪我，還說人家意大利不好。我說意大利的人均GDP是中國的3倍吧？人均的年收入是你的5倍吧？你就現在跟一個比你有錢5倍的人說，你今年比去年少掙了10塊錢，你的生活越來越差了。那生活比咱強多了，反正沒有北京的霧霾天。所以

　　歐洲的問題對中國是有借鑒意義的。當我們走出中等收入陷阱開始有錢的時候，我們千萬不能像意大利一樣，把老百姓的福利提高到一種無窮無盡的程度。歐洲有一批人是不上班的，在家吃福利，歐洲的醫療真是免費醫療，所以高福利國家，面臨中國的問題的時候那是很大的。歐洲的國家在福利國家中花太多的錢，現在被迫要往回退的過程。歐元怎么會崩潰呢？不是歐元的問題，也不是歐洲經濟結構的問題，是歐洲的福利面臨挑戰的問題。歐洲鬧危機的時候，老人治病更麻煩，還不像美國房地產泡沫有三五年就緩過來了。歐洲政府支出在減少，對全球的影響是深遠的。老人治病得治個十年八年的，雖然沒有什么大問題，但對全球的需求影響還是比較大。

　　西班牙企業的利潤增速，2012年西班牙上市企業利潤達到40%還是60%，剛發年報。這是很可怕一件事情。我們一天到晚說西班牙不好，失業率居高，但是人家上市公司的盈利比2011年高了40%到60%，鬧歐債危機兩年也沒退后。歐洲經濟在內生的改善。我們中國呢？所以現在我們就中國的比較沉重的話題。

　　既然今天是期貨的會議，我們今天肯定就不談股市了，我們談大宗商品價格的變化。中國不好干。這張圖也是王志浩(音)畫的。他把亞洲和中國出口增速進行比較。這讓我不禁懷疑我們2012年底數據的真實性。剛才談到了美國經濟緩過來了，歐洲經濟也緩過來了，但是問題不大。但是亞洲經濟面臨著一個巨大的風險。我們看綠色這根線是亞洲的出口增速，藍色的線是中國的出口增速。我們很多經濟學家往往要把中國的事說得很大，叫中國特色。所以春節前在上上海有一次人口所蔡老師，有一個很有范的記者問蔡老師你怎么定義中國的城鎮化。蔡老師就反問他說有中國特色嗎？我們很多人說中國的出口的奇跡，我反問有中國特色出口奇跡嗎？沒有。至少在過去的7、8年里面中國的出口變化跟亞洲是同步的。因為你的出口就是國際貿易的反應，歐美的需求變化就是亞洲的出口的變化，沒有什么中國特色，亞洲特色吧。

　　這是美歐亞三大經濟體的特征。中國要靠出口拉動經濟增長基本上沒什么戲了，因為我們并沒有什么中國特色。你看這一角，中國2012年四季度的出口增速突然上升，這個可持續不可持續呢？我猜不可持續，未必猜中。我們中國必須得明白現在是全球化的經濟，我們沒有什么可以自己特立獨行的。剛才談到了我們整個焦煤的價格也好，資源品價格在2012年年終的時候挖了一個大坑，我也做了二十年宏觀經濟的研究了，也弄了二十年貨幣政策，去年是嚇壞了，去年是第一年是發幣量是零增長，不算次貸危機。正常經濟的情況發幣量零增長很可怕，說明中國的病比起歐美人嚴重多了。就像三病人，那倆鬧騰得厲害你說這樣，我把肉割給你們吃。我們為什么今天面臨這么大問題？本來就是有很大的病，四萬億又把好不容易攢的錢都花光了，怎么辦？

　　中國的快點說。直接進入我們的邏輯。我覺得中國的病現在必須要用重藥才能治，跟歐美不一樣。本來我們就有病，結果還瞎折騰。好在我們的經濟體，如果要比喻的話，我們要比歐美要年輕多了。大家回顧我們過去十年的財富增長，大家回顧每個人個人的財富增長。比如說像我，我比十年前有錢了，這時候我開始算，我這些財富從哪兒來的，國家的財富是從哪兒來的？這就是我們今天提出來的叫增量資產貨幣化。我們改革開放這塊并沒有繼承什么財富，很多財富是我們赤手空拳打出來的。血汗工廠，我記得五年以前全國都一片詬病之聲血汗工廠的時候，只有一個我們老師哥說你們忘了本了，你們這么多的財富不都是血汗工廠出來的？我們到底繼承了多少財富？并沒有多少，很多是靠血汗工廠積累出來的，而真正財富的增加并不是工資性收入，每個人三分之一是工資性收入就不錯了。國家的財富三分之二甚至更多做了三件事，第一件事叫農村土地轉為商業用地、住宅用地、工業用地。每個企業每個人，國家的資產負債表當中最大一塊財富是土地增值，我記得我剛參加工作的時候一畝地五萬塊錢，現在一畝地五億都沒人賣，這就是一萬倍的膨脹。咱們太原擴充一百倍，有些縣城擴充十倍是有可能的。所以我們叫增量資產貨幣化，就是講我們的土地突然之間變得值錢了，這些土地需要貨幣對沖。我們個的房子是不是家庭資產的主要部分？房子是一樣的，三十年以前就這房子，現在還是這房子，但是房子價值不一樣了。三十年前我兜里有300塊錢人民幣，可以頂20個月的房租，現在有3000元人民幣一個月都租不了。真沒法辦。這種增量資產的貨幣化就是我們說的資產價格的變化。

　　剛才我說了個引子，兩會前后一幫嚇唬人為生的經濟學家就說了，以后房子三十萬一平的嚇唬大家趕緊買房。這種靠資產價格上漲帶來的增量資產貨幣化是有極限。鬧四萬億的話，我們現在恐怕已經沒法搞增量資產證券化了。國內五十大泡沫的城市，營口、鄂爾多斯這些城市，五十大，我們整個資產都開始有泡沫了，怎么接著搞增量資產貨幣化？沒法再搞了。

　　我們在座的很多是經濟學、或者工作中很長時間的，有些年輕人，有經驗的人都記住一句話，叫做增量解決存量問題。1998年鬧三角債的時候，我們成立四大資產管理公司。當時國外一片哀鳴，說中國完蛋了。那時候我在人民銀行就說別逗了，有經濟學常識的人都知道中國沒有問題，這點壞賬用不了幾年全都沖掉了。每年GDP增長16%，現在這四大資產管理公司，幾萬億的壞賬放到今天沒有問題，再有壞賬，靠增量解決存量問題。如果再有10萬億壞賬，還是16%GDP，作為央行的行長就不會那么輕松，靠增量解決不存量問題已經不那么容易了。所以兩會前后為什么在談中國經濟的迷茫？四萬億加速了我們的迷茫，本來還有五年好日子可以過�，F在很重要的結點什么來拉動未來中國經濟增長。否則的話，增量資產貨幣化已經到盡頭了，北京6萬一平米，上海6萬一平米了。真30萬一平米了，那教授真說準了，房子不光吃你一生的儲蓄，還吃光幾代人的儲蓄啊。

　　靠什么解決？說幾個解決辦法。第一個辦法就是所謂的新型城鎮化。新型城鎮化我是比較尖銳，去年下半年就開始說，什么叫新型城鎮化？新型城鎮化就是房地產，就是四萬億2.0。果不其然現在沒人提了吧？大家發現了沒有？一旦中央提出城鎮化的訴求以后，各級政府高高興興開始落實，每個人都很高興的拿到尚方寶劍以后，開各種會議，造各種輿論，拉動進一步的基礎設施投資。這個場景似曾相識，就是當年四萬億的場景，我們吃了后悔藥都來不及，還愛再吃第二遍，這個顯然是不行的。

　　中央急需回答未來十年我們靠什么維持一個相當高的經濟增速。為什么要維持一個相當高的經濟增速？因為真正的我們中國的人口的拐點發生在2015年，2015年是我們勞動力就業人口的一個轉折點，自然增長的轉折點，至少我們還有兩三年要解決新增勞動力就業的問題。我們的社保有巨大漏洞還沒填上，中央還沒想出辦法，我們有什么辦法讓我們養老。我們是嬰兒潮，大家都獨生子女沒人養，各位，政府又沒錢，政府必須攢錢給大家養老。所以未來十年人口紅利不見了，制度紅利能不能還不一定，但是大家都會老，都不再創造財富。

　　周行長表示2013年的貨幣政策叫double謹慎。這張圖是在任的行長去年開始推的。我們用最后一點時間談一談中國資產價格的問題。不管是四萬億2.0還是土地權都是一個十年或者五年射程的問題。未來小周期是社會融資總量的問題。去年下半年開始我們做宏觀經濟的時候開始強調思維的變化。什么叫社會融資總量？我們以前分析宏觀經濟M1、M2、貨幣政策、存款準備金率，包括中央銀行的open，market。而10月份肖行長說中國的影子銀行存在著巨大的系統風險。什么是影子銀行，什么是社會融資總量？先說兩個結論。第一個結論我們過去的半年，或者說四季度，發電量能夠迅速反彈，經濟復蘇是貨幣發行推動的。第二個這輪貨幣發行不是以人民銀行印鈔票為手段，而是以影子銀行為代表的多渠道融資推動的。我們怎么看待2013年的資產變化，怎么看待中國的經濟變化。

　　這張圖是核心的圖，2009年這是四萬億，這個是我稱之為四萬億2.0的東西，深紅色是表內貸款，以四大國有商業銀行為代表的表內貸款；淺色的是表外貸款，這根實線是社會融資總量。我們看到的紅色實線是社會融資總量增量的變化值，就是社會融資總量敏感的一個變化值。我解釋一下這個圖的原因，我們用四萬億1.0解釋一下，2008年次貸危機全球經濟面臨巨大的問題，我們中國人開始發動印鈔機印錢印錢印錢，整整印了一年多，其實四萬億是官方說法，拉動投資在十六萬億以上。整個2009年我們在紅色這塊發行大量的表內貸款，四大國有商業銀行發行了大量的貸款擴張。隨之而來帶來大量的問題，2010年我們開始緊縮，四大國有商業銀行開始收縮貸款，而以吳英同志為代表的民間投資高利貸迅速填補了這個缺口。整個經濟下行是在2010年下半年發生的，2009、2010年是我們稱之為四萬億1.0。我去年下半年開始呼吁不能再搞四萬億，我把城鎮化叫成四萬億2.0。從去年下半年開始搞城鎮化建設，就是四萬億2.0。不是以表內貸款，而是以淺紅色表外貸款為代表的信貸擴張，所以央行從去年開始把傳統意義上的M2跟蹤改變了。而我們去年四季度，包括春節前開會的時候，我聽到很多經濟學家，想不到調研一圈發現我們中國經濟的杠桿如此之大。不管是表內貸款還是表外貸款都是你整個金融杠桿釋放的倍數，就是你借錢來推動經濟發展。這是四萬億2.0。

　　大家看這張圖就知道什么是表外貸款。我們在新增的融資總量中，人民幣貸款表內這塊還是占一半，甚至多一點。但是有大量的新的東西出來。這張圖是官方口徑，我更喜歡下邊這張圖。這張圖是我自己的版權。我們在2012年前三季度各個項目融資的變化，我稱之為中國式的影子銀行。最大一塊信托，我們在信托在過去一年迅速擴張，昨天我跟一個基金老總吃飯的時候，他私下問我一句話，不是抓信托嗎，怎么還抓呀？如果懂行就明白啥意思。信托一說9萬億、8萬億，信托是表外貸款，是中國式影子銀行很大的一塊。

　　第二塊是銀行理財，定向貸款集合理財。

　　第三塊是券商的，我們叫券商的資產管理，定向資管。一說是15000億，一說是14000億。這些非正常的、非銀行的融資，是我們所談的中國式的影子銀行，跟美國影子銀行還不一樣，當然還有所謂的企業債、企業債和票據也非常大。這些資金的擴張拉動了去年四季度的經濟增長。所以小川同志講我們要收縮收縮再收縮，股市沒跌還漲了。這塊大家都看明白了，影子銀行的收縮才是我們經濟未來一年的整個融資規模變化。

　　世界總的需求，歐美小病大病都快好了，或者說好不了。所以2013年整個國際的總需求對出口中性偏負，中國特色更好，做不出來拉倒了。內生性的需求大家糾結于土地確權和新型城鎮化，中央看到新型城鎮化是四萬億2.0，不好，但也沒辦法。我們說了影子銀行的三大方向，信托、集合理財、信托資管，如果大家接觸過這三大東西的話，就知道這三個東西都是流向房地產，所以再說得明白一點，影子銀行的杠桿擴張，資金全部流向房地產。新增就業增加，杠桿增加，壞賬在增加，中國就是在一種壞賬與經濟增長，在失業與通脹之間走平衡。所以未來我覺得關注的并不是M2/GDP，我覺得未來兩個月看針對集合理財的政策，未來半年看對信托的政策，未來看對券商的資管政策。1998年的時候我們有2%的壞賬，我們增量解決存量問題。但是今天2013年如果我們再整出2%的GDP壞賬來講我們恐怕沒法用增量解決存量問題了。

　　很多人會說講了半天你給出出主意吧，我最后說一說我的主意。就是題目中寫的，我給開個方子，又開個方子。我覺得大家不要糾結，就是說那么多事其實就像孩子治病一樣，有病就治怕什么。我記得在去年的時候，有一個人問過我，那咱們怎么辦。我反問他，我說現在有很多人比我們富，比如說歐洲和美國，他們也是從窮過來的。所以我們中國要想像他們一樣富，我們怎么辦？我們大概相當于歐美什么時候的經濟發展的階段？你只要看歐美在這個階段干了什么，我們照著干不就行了嗎？其實就這么簡單。對，有道理。我們大概處在美國什么階段？我個人覺得我們處在美國70、80年代的階段，當時產生了世界上最著名的投行高盛，雷曼兄弟，當時美國也發現增量資產貨幣化走不下去了，需要高技術、能源創新來整治這些問題。商業銀行的貸款走不下去了，他們就開始推行資產證券化，用投資銀行、市場解決問題。美國人真正走在世界的前列，是他們的存量資產證券化，是美國的投資銀行幫助美國真正成為世界經濟大國。

　　所以中國人要想出現這個檻，就必須真正想我們再走不下去增量資產貨幣化，踏踏實實形成自己的投融資體系，把我們的存量資產盤活。我們怎么能不把存量資產盤活，形成中國的投資銀行，這個才是真正的我們從根本上治病的一個藥。

　　所以我們存量資產證券化，最后結尾，咱們今天既然是焦煤期貨的掛牌，大家沒想過嗎，什么叫期貨合約？以前煤是一塊一塊賣的，現在是一個倉單一個倉單賣的，這不就是存量資產證券化嗎？我們的很多創新產品無無外乎把我們的存量資產進行證券化，用更高效率的方式配置資產。我們跑火車的交易資金走進交易所形成存量資產證券化，我們經濟才能跳出中等收入陷阱。往大了說是藥方子，往小了說看今年經濟的宏觀指數。