⊙黃亞鈞

　　境外成熟市場(chǎng)一般會(huì)依據(jù)投資者資產(chǎn)量、年收入以及投資經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)，將投資者分為不同類別。而建立嚴(yán)格的衍生品投資者適當(dāng)性管理制度，有助于避免讓不合適的投資者買到不合適的高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品。

　　境外成熟市場(chǎng)如何劃分投資者類別

　　從境外市場(chǎng)情況看，一般相關(guān)的法規(guī)會(huì)依據(jù)投資者資產(chǎn)量、年收入以及投資經(jīng)驗(yàn)等標(biāo)準(zhǔn)，將投資者分為不同的類別。例如，我國香港證監(jiān)會(huì)將投資者分為“專業(yè)投資者”和“非專業(yè)投資者”，《證券及期貨規(guī)則》中按照投資者的投資組合資產(chǎn)量，將擁有投資組合4000萬美元或等值外幣以上的信托法團(tuán)、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個(gè)人定義為“專業(yè)投資者”。

　　歐盟2006年7月通過的《金融工具市場(chǎng)法規(guī)》也對(duì)投資者進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，要求經(jīng)紀(jì)公司必須把客戶分為個(gè)人投資者、專業(yè)投資者與合格的對(duì)手方交易者。并對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)行最為嚴(yán)格的保護(hù)：如金融中介必須收集客戶最詳細(xì)的信息、提供關(guān)于產(chǎn)品最完整的說明、評(píng)估客戶的經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)、評(píng)估產(chǎn)品推薦是否滿足客戶的需要等。

　　在區(qū)分了投資者類型后，境外市場(chǎng)普遍要求推介或銷售產(chǎn)品的人員確保產(chǎn)品適合個(gè)別的投資者。例如我國香港《操守準(zhǔn)則》規(guī)定在建議或招攬客戶購買投資產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的。如果客戶符合特定標(biāo)準(zhǔn)(例如是專業(yè)投資者)，中介人可以豁免無需遵守《操守準(zhǔn)則》中的相關(guān)規(guī)定。

　　又如日本《商品交易法》要求期貨公司在從事客戶開發(fā)時(shí)，禁止勸誘未成年人、成年喪勞者、被保護(hù)人、受最低生活保障法保護(hù)的家庭成員、破產(chǎn)且不得復(fù)權(quán)的人、借款來交易商品期貨的人。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設(shè)立的TOKYO AIM創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也是如此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由風(fēng)險(xiǎn)性更高的成長(zhǎng)型企業(yè)組成，且實(shí)施特殊的監(jiān)管規(guī)則，東京證券交易所為保護(hù)個(gè)人投資者的利益，規(guī)定了較高的準(zhǔn)入門檻，僅允許凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗(yàn)的投資者參與交易。

　　在實(shí)踐過程中，對(duì)于“合格(或?qū)�業(yè))投資者”的定義，有兩方面的偏差：

　　一是認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者都是合格投資者。機(jī)構(gòu)投資者，一般來說可以分為兩類：一類是證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)，一類是非金融類機(jī)構(gòu)投資者，如制造類企業(yè)、貿(mào)易類企業(yè)等。后者并不屬于專業(yè)從事金融服務(wù)行業(yè)的企業(yè)，一般都缺乏金融產(chǎn)品投資經(jīng)驗(yàn)和金融知識(shí)方面的儲(chǔ)備，若認(rèn)為該類機(jī)構(gòu)投資者與前者一樣是“合格投資者”或“專業(yè)投資者”顯然有失合理。

　　二是僅僅關(guān)注投資者的資金量，認(rèn)為資產(chǎn)水平或年收入達(dá)到某一資金量便是合格的投資者。如片面理解香港證監(jiān)會(huì)在《證券及期貨規(guī)則》中對(duì)“專業(yè)投資者”的定義：將擁有投資組合4000萬美元或等值外幣以上的信托法團(tuán)、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個(gè)人定義為“專業(yè)投資者”。這一定義將那些資金達(dá)標(biāo)的人也納入“專業(yè)投資者”范圍。但他們?cè)诮鹑诋a(chǎn)品、衍生品的投資上經(jīng)驗(yàn)尚淺，有的甚至從未涉足衍生品投資，對(duì)該類產(chǎn)品的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)性并不熟知，因此，從投資經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)水平上看，他們并不是衍生品投資界的“專業(yè)投資者”。

　　實(shí)際上，我國香港《證券及期貨條例》中將專業(yè)投資者進(jìn)一步細(xì)分為兩類：1.市場(chǎng)專業(yè)人士：在《證券及期貨條例》附表1第1部列明的金融機(jī)構(gòu)，包括投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司及認(rèn)可基金的基金經(jīng)理；2.高資產(chǎn)凈值投資者：在《證券及期貨(專業(yè)投資者)規(guī)則》下列明為專業(yè)投資者的人士(公司或個(gè)人)，包括擁有不少于800萬港元(或等值外幣)的投資組合的高資產(chǎn)凈值個(gè)人。從這個(gè)分類看，實(shí)際上真正意義的專業(yè)投資者是“市場(chǎng)專業(yè)人士”。

　　根據(jù)香港證監(jiān)會(huì)《持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》，對(duì)這部分投資者在進(jìn)行產(chǎn)品銷售時(shí)可以豁免包括適當(dāng)性規(guī)定在內(nèi)的一系列規(guī)定。但對(duì)于“高資產(chǎn)凈值投資者”(包括個(gè)人和非專業(yè)性公司)，中介人仍必須確定他們符合額外的投資經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)準(zhǔn)備，才可豁免遵守《操守準(zhǔn)則》下的責(zé)任。簡(jiǎn)單地說，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)等以外的投資者，要成為專業(yè)投資者，僅有資金是不夠的，還必須有經(jīng)驗(yàn)和有知識(shí)。這一點(diǎn)正好和股指期貨適當(dāng)性管理制度所提倡的“有資金、有經(jīng)驗(yàn)、有知識(shí)”不謀而合。

　　在符合投資經(jīng)驗(yàn)及知識(shí)準(zhǔn)則方面，中介人必須能夠證明已符合資產(chǎn)條件的客戶對(duì)有關(guān)產(chǎn)品有足夠認(rèn)識(shí)及經(jīng)驗(yàn)，并選擇當(dāng)作專業(yè)投資者般看待，中介人必須向該人士提供有關(guān)被視為專業(yè)投資者風(fēng)險(xiǎn)及后果的書面說明，該人士需要簽署相應(yīng)說明書，并且需要每年確認(rèn)一次，以確保客戶持續(xù)符合規(guī)定。

　　《操守準(zhǔn)則》還列明了中介人在評(píng)估高資產(chǎn)凈值投資者是否是專業(yè)投資者時(shí)必須采用的程序及考慮的事宜，包括：1.該人士以往曾買賣的投資產(chǎn)品種類；2.其交易的頻密程度及所涉金額(專業(yè)投資者每年應(yīng)不少于40宗交易)；3.其交易經(jīng)驗(yàn)(專業(yè)投資者應(yīng)在其相關(guān)市場(chǎng)上活躍地進(jìn)行交易達(dá)最少2年)；及4.該人士對(duì)在相關(guān)市場(chǎng)上進(jìn)行交易所涉及的風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。

　　即使?jié)M足了以上所有條件成了專業(yè)投資者，如前所述，中介人向客戶提供衍生產(chǎn)品(例如迷你債券)服務(wù)時(shí)，還必須遵守《操守準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定，必須確保客戶已明白產(chǎn)品性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，并有足夠的凈資產(chǎn)來承擔(dān)因買賣該產(chǎn)品而可能招致的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

　　可見，香港監(jiān)管當(dāng)局實(shí)際對(duì)于銷售衍生產(chǎn)品有詳細(xì)的規(guī)定。雖然《操守準(zhǔn)則》并無法律效力，但證監(jiān)會(huì)及金管局在判斷中介人或其受規(guī)管職員是否為適當(dāng)人選從而可以繼續(xù)獲得發(fā)牌或注冊(cè)時(shí)，會(huì)以《操守準(zhǔn)則》規(guī)定作為指引。但從雷曼迷你債等事件看，實(shí)際上銷售人員并未遵守有關(guān)規(guī)定。

　　落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度關(guān)鍵要有相關(guān)的操作規(guī)程

　　要落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度，除了要制定相關(guān)法律法規(guī)，更重要的是要有相關(guān)的操作規(guī)程，才能將法規(guī)內(nèi)容落到實(shí)處，真正保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　一、信息披露

　　為了確保投資者適當(dāng)性管理制度落實(shí)，首先應(yīng)確保衍生產(chǎn)品賣方充分、合理地進(jìn)行信息披露。針對(duì)衍生產(chǎn)品信息披露籠統(tǒng)化、一般化的問題，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)規(guī)則，明確規(guī)定衍生品賣方對(duì)產(chǎn)品的信息披露須從籠統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)變?yōu)閭�(gè)性化。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)衍生品，因其在交易所內(nèi)交易，產(chǎn)品簡(jiǎn)單且標(biāo)準(zhǔn)化、保證金交易、監(jiān)管嚴(yán)格，可通過制定基本的風(fēng)險(xiǎn)揭示書方式，向投資者揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于場(chǎng)外衍生品，尤其是結(jié)構(gòu)性、杠桿性產(chǎn)品，除了制定基本的風(fēng)險(xiǎn)揭示書外，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)品個(gè)性化特點(diǎn)附加一份“特別風(fēng)險(xiǎn)揭示”。同時(shí)，為避免用冗長(zhǎng)的內(nèi)容使一般投資者望而卻步，可以參考香港證監(jiān)會(huì)的建議，規(guī)定在四頁紙的篇幅內(nèi)，用淺顯易懂的語言說明提供所有的主要資料，并有助于與其他產(chǎn)品進(jìn)行比較。

　　二、科學(xué)劃分買賣雙方責(zé)任

　　投資者適當(dāng)性管理制度的有效落實(shí)是建立在買賣雙方職責(zé)清晰的基礎(chǔ)上的。對(duì)衍生品賣方，其主要責(zé)任為合理、明確地披露產(chǎn)品信息，并按照監(jiān)管部門要求制定科學(xué)的產(chǎn)品合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格篩選合格投資者，只將產(chǎn)品銷售給合格投資者。對(duì)衍生品買方，其責(zé)任在不同的情況下有所不同：若賣方未按照監(jiān)管部門要求在產(chǎn)品合同中充分、合理地進(jìn)行信息披露，使買方在對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不知情的情況下進(jìn)行投資，并且遭受投資損失，那么買方不承擔(dān)損失責(zé)任，其投資損失應(yīng)由賣方承擔(dān)；若賣方已經(jīng)在產(chǎn)品合同中充分、合理地進(jìn)行了信息披露，買方在不符合投資者適當(dāng)性的前提下，仍然自愿進(jìn)行與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不符的投資，進(jìn)而遭受投資損失的，其投資損失應(yīng)由買方自己承擔(dān)。賣方在篩選合格投資者上的過錯(cuò)則由監(jiān)管部門采取行政措施進(jìn)行處罰，如追究相關(guān)負(fù)責(zé)人責(zé)任、停止其銷售相關(guān)產(chǎn)品等。

　　三、大力發(fā)展簡(jiǎn)單場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，滿足市場(chǎng)需要

　　國有企業(yè)進(jìn)行匯率掉期、結(jié)構(gòu)性存款、期權(quán)投資出現(xiàn)巨額浮虧，大陸富有個(gè)人海外投資衍生品遭遇巨額損失，其根本原因在于國內(nèi)衍生品市場(chǎng)不完善。國有企業(yè)和其他大型企業(yè)有套期保值的需求，但國內(nèi)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品缺乏，因此他們只有通過國際衍生品市場(chǎng)、場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值；國內(nèi)富有個(gè)人有多樣化的投資需求，但國內(nèi)投資產(chǎn)品不完善，簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi)金融衍生品一片空白，他們才會(huì)通過各種途徑涉足與他們風(fēng)險(xiǎn)承受能力和知識(shí)儲(chǔ)備不相符的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管少，作為非專業(yè)的衍生品投資者，國內(nèi)的企業(yè)和個(gè)人投資者常常會(huì)盲目信任外資投行的品牌和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，購買高風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)外衍生品，蒙受巨額損失。因此，我國應(yīng)大力發(fā)展諸如股指期貨、國債期貨等簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，以豐富國內(nèi)投資產(chǎn)品種類，滿足投資者的套期保值和投資需求，并通過建立完善的衍生品投資者適當(dāng)性管理制度，確保對(duì)投資者、尤其是不成熟投資者利益的保護(hù)，促使我國衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展。

　　(作者系復(fù)旦大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師)

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。