作者：李柳岸

　　今年上半年國內(nèi)基金業(yè)交了一份觸目驚心的白卷，59家基金公司的300多只基金整體虧損高達1.08萬億，第三季度繼續(xù)虧損2749億元，創(chuàng)下我國基金業(yè)10年成長史最大的虧損記錄。其中，以股票資產(chǎn)為主的基金虧損最為嚴重，股市的單邊下跌使持股不動的基金遭受重大損失。

　　我國基金業(yè)應該說是聚集了行業(yè)一大批優(yōu)秀人才，基金作為機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模在近年也不斷壯大，但是目前市場現(xiàn)狀使基金出現(xiàn)巨虧，專家理財優(yōu)勢難以體現(xiàn)，基金持有人財產(chǎn)性收入不增反減，其根本原因之一在于目前市場體系尚不完善，基金等機構(gòu)投資者缺乏股指期貨等對沖工具來管理風險。

　　一、對沖機制缺失下基金產(chǎn)品同質(zhì)，投資策略單一

　　1.國內(nèi)基金業(yè)現(xiàn)狀：產(chǎn)品與投資策略單一

　　經(jīng)過近幾年的發(fā)展，基金業(yè)規(guī)模不斷壯大，成為證券市場重要的機構(gòu)投資者。據(jù)申萬研究所統(tǒng)計，2008年二季度末共有59家基金管理公司，旗下362只基金管理的資產(chǎn)總額達到2.06萬億人民幣，持股市值為1.25萬億元人民幣，占A股流通市值的比例為21.65%。其中開放式股票類基金占絕大多數(shù)，有243只（含指數(shù)基金和ETF、LOF），封閉式基金34只，貨幣基金40只，債券類基金40只（含保本基金），QDII基金5只。

　　這些基金雖然名稱、風格描述多樣，但在目前沒有風險對沖工具可用的情況下，其投資方向差異化并不明顯，操作策略更顯單一，多年來抱團取暖現(xiàn)象仍然難以改善。基金公司應對股市大盤變化的唯一辦法就是不斷調(diào)整股票、債券和現(xiàn)金這三大類資產(chǎn)的比例，當預期股市后市走好時，加碼股票資產(chǎn)；預期股市后市不樂觀，就降低股票倉位轉(zhuǎn)而投資債券或者持有更高比例的現(xiàn)金來規(guī)避風險。因此，362只基金的核心資產(chǎn)高度雷同，倉位與重倉股變化頻繁。

　　據(jù)統(tǒng)計，2008年二季度基金核心資產(chǎn)數(shù)量下降到49只，同時重倉股數(shù)量下降到357只，其中重倉持有招商銀行(600036,股吧)和浦發(fā)銀行(600000,股吧)的基金數(shù)量分別達到173只和116只。進入2008年，隨著股票市場單邊大幅下跌，基金主動減倉行為明顯，二季度基金持股市值與2007年底相比下降4.82%，整體倉位水平已經(jīng)降到2005年平均水平。另外，基金前20大重倉股中有5只遭到大規(guī)模減持，其中萬科A在短短的三個月內(nèi)遭到60只基金的減持。在目前市場狀況下，由于基金缺乏有效的風險管理工具，如果不主動減倉，這樣大幅度的單邊下跌可能造成更大的虧損，基金主動減倉操作也是迫于無奈。

　　2.與美國基金業(yè)相比，國內(nèi)基金資產(chǎn)配置波動較大

　　根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計，截至2007年底，美國基金業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模12.997萬億美元，其中共同基金數(shù)量8752只，資產(chǎn)規(guī)模達到12萬億美元，規(guī)模全球第一，占全球共同基金資產(chǎn)的46%，封閉式基金668只，ETF629只。共同基金中股票型基金占比54%，投資美國本土股票的股票型基金占比40%，投資美國以外股票的股票型基金占比14%，貨幣市場基金占比26%，債券基金占比14%，混合型基金占比6%。

　　雖然美國共同基金中個人賬戶占比86%，機構(gòu)賬戶僅占比14%，但美國基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置表現(xiàn)得比國內(nèi)基金平穩(wěn)。即使當前美國遭遇了次級債危機，其嚴重程度堪比1929-1933年的經(jīng)濟大危機，美國股票市場和全球其它股市都遭遇了重大打擊，但截至2007年底，美國基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置卻表現(xiàn)得非常平穩(wěn)。根據(jù)ICI的資料，2007年底美國股票型基金的流動資產(chǎn)比例是4.2%，而今年6月底僅提高到4.5%。從近10年的歷史數(shù)據(jù)看，美國股票型基金的股票投資比例都是高度穩(wěn)定的，而且，通常我們認為的具有靈活資產(chǎn)配置特性或優(yōu)勢的美國混合型基金，股票投資比例也基本維持在55%左右。

　　美國市場作為成熟市場的典型代表，我們認為其基金持有人相對成熟，持有基金的周期也比較長，基金面臨的贖回壓力較小。但有研究證明，美國基金經(jīng)理常常利用期貨與期權(quán)合約，一方面規(guī)避市場風險，另一方面降低因頻繁調(diào)整投資組合而產(chǎn)生的交易成本。

　　因此，國內(nèi)基金業(yè)目前的現(xiàn)狀是產(chǎn)品單一，結(jié)構(gòu)失衡，基金持股集中度高，抱團取暖現(xiàn)象仍然嚴重。基金業(yè)績受重倉股走勢影響較大，業(yè)績波動也大，呈現(xiàn)出高風險高收益的特征。與美國等市場相比，國內(nèi)基金業(yè)不僅資產(chǎn)規(guī)模仍有待壯大，在基金產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)及投資策略等方面，更需要多元化。

　　二、大盤暴漲暴跌，危害甚巨

　　1.對沖機制缺失下市場缺乏彈性

　　由于缺失風險對沖工具、沒有做空機制，市場缺乏內(nèi)在的價格穩(wěn)定機制，財富效應只能靠單邊做多實現(xiàn)，股票市場呈現(xiàn)明顯的漲跌剛性。當投資者預期股市上漲時，資金大量涌入股市，引起股價節(jié)節(jié)攀升，做多投資情緒高漲。隨著更多資金的流入，在市場一致看好的情況下，由于缺乏做空者對壘，市場進入非理性瘋狂上漲，泡沫不斷累積，最終導致股價嚴重脫離公司價值中樞。相反，當預期股市下跌時，投資者唯一能做的就是賣出股票，降低倉位。而投資者賣出股票，加劇了市場的恐慌氣氛，會進一步加劇股市的下跌力度和幅度。

　　2.基金操作被動，專家理財優(yōu)勢難以顯現(xiàn)

　　市場暴漲暴跌，缺乏彈性，基金即使有強大的研究團隊，即使有經(jīng)驗豐富的操盤手，也是英雄無用武之地。甚至于，由于基金總資產(chǎn)規(guī)模大，其操作常常伴隨著較大規(guī)模的資金量，并且基金受契約中股票最低倉位限制以及行業(yè)排名壓力等影響，其操作更加被動，很多時候還不如散戶具有優(yōu)勢。比如市場在高位的時候，有些不愿在此點位建倉的基金迫于排名等各種壓力還得建倉，大量資金涌入的結(jié)果造成市場繼續(xù)爬升；在股市低迷時，基金由于缺乏有效的避險工具，只能主動減倉，降低股票倉位來規(guī)避風險。基金的大比例操作結(jié)果加大了市場漲跌的力度和深度。因此，在缺乏對沖機制的情況下，基金最優(yōu)的選擇也只能是追漲殺跌。單邊市下這種集體性追漲殺跌行為的直接結(jié)果，不僅是市場的暴漲暴跌，而且還放大了市場的漲跌幅度。特別在近期外圍市場不穩(wěn)定的情況下，國內(nèi)股市表現(xiàn)出更高的波動率。

　　3.市場暴漲暴跌的負面作用不容忽視

　　我們知道，市場的根本功能是互通有無，在交換過程中確立一個能反映市場供求雙方力量的價格，從而引導稀缺資源流向最有效率的領域。一個振幅巨大、暴漲暴跌的資本市場必然起不到“國民經(jīng)濟晴雨表”的作用，反而對市場發(fā)展帶來不利影響。

　　一是換手率高，投機氣氛濃厚。據(jù)全球交易所聯(lián)合會統(tǒng)計，國內(nèi)股市換手率位居亞洲市場首位，全球前列。國內(nèi)基金股票資產(chǎn)的歷史周轉(zhuǎn)率也與國內(nèi)股市換手率不相上下，如2007年下半年雖然股市出現(xiàn)回調(diào)，交易量下降，但偏股型基金、平衡型基金和指數(shù)基金的股票資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別高達281%、297%和226%。2007年上半年，所有開放式基金股票資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率超過400%。在這樣的市場狀況下，即使基金等機構(gòu)投資者也難以秉承長期投資理念，趨勢操作行為明顯。

　　表1 全球交易所股票換手率（2007年底）

　　二是整個市場定價效率不高，使得IPO、再融資缺乏有效的參照價格。目前國內(nèi)市場缺乏風險管理工具，在單邊市下，長線投資者無法鎖定持股成本和利潤，只能依靠趨勢操作追漲殺跌，從而導致市場暴漲暴跌，振幅巨大。市場估值系統(tǒng)混亂，股票價格形成機制無法完善，上市公司缺乏理性定價，使得IPO、再融資缺乏有效的參照價格，無法實現(xiàn)市場供需雙方的均衡，因而市場的價值中樞也難以反映經(jīng)濟的基本面。

　　三是機構(gòu)投資者威信下降，普通投資者權(quán)益無法得到保護。在目前市場狀況下，機構(gòu)投資者缺乏必要的風險管理工具，其投資策略難以多元化，專家理財優(yōu)勢難以發(fā)揮，無法為理財產(chǎn)品持有人新增財產(chǎn)性收入，其威信必然下降，而普通投資者投入的資金也難以實現(xiàn)保值增值，由此造成社會分工難以深化，間接融資體系風險依然積聚。

　　四是國家宏觀傳導機制遭扭曲，國家宏觀調(diào)控成本增加，預期難以實現(xiàn)。從宏觀層面來講，一個波動劇烈的市場必然缺乏廣度和深度，并影響交易成本，扭曲宏觀傳導機制。這樣，政府宏觀調(diào)控政策信號便無法通過市場上有關(guān)產(chǎn)品的價格變化，迅速傳導到相關(guān)市場和行業(yè)，指導各方面經(jīng)濟活動和市場參與者的經(jīng)濟行為，從而制約宏觀經(jīng)濟的調(diào)控效率與效果，增加宏觀調(diào)控成本，導致宏觀調(diào)控預期難以實現(xiàn)。

　　三、發(fā)展股指期貨市場作為證券市場的有效補充和延伸

　　1.海外市場經(jīng)驗表明，股指期貨是成熟的風險管理工具

　　股指期貨的本質(zhì)是為投資者提供規(guī)避市場系統(tǒng)性風險的對沖工具，由于其交易標的是指數(shù)，更能滿足資產(chǎn)規(guī)模大的機構(gòu)投資者的需求。海外市場經(jīng)驗表明，股指期貨作為重要的風險管理工具，已經(jīng)發(fā)展成為非常成熟的金融衍生產(chǎn)品。美國、英國、德國等成熟資本市場國家的金融期貨市場相當發(fā)達，韓國、印度等新興市場也紛紛于上世紀90年代推出股指期貨作為發(fā)展金融衍生品市場的突破口。

　　近幾十年來國際金融衍生品交易量屢創(chuàng)新高，市場規(guī)模不斷擴大，國際金融體系已形成貨幣市場、資本市場和金融衍生品市場三分天下的格局，其中股票類期貨及期權(quán)的成交量又占金融衍生品市場近七成的份額。特別在“次貸”等海外歷次重大風險事件發(fā)生時，股指期貨市場成交量都創(chuàng)出新高，成為投資者規(guī)避系統(tǒng)性風險的重要場所。據(jù)統(tǒng)計，2008年1-3月，美國芝加哥商品交易所（CME）的股指期貨交易量超過2億張，比去年同期增長了57.3%。香港交易所2008年1—10月股指期貨交易量已經(jīng)超過2007年全年，達到3335.75萬張。

 

　　2.推出股指期貨增加市場穩(wěn)定性

　　在股票市場不存在做空機制的情況下，很少有人長期持股，行情看漲時眾多投資者一起入市炒作，沒有行情時便紛紛離場，造成股價大起大落。如果推出股指期貨，投資者為避免股票下跌帶來的損失，可以賣出股指期貨進行套期保值，從而鎖定持股成本，增強持股信心。而且，股指期貨的雙向交易可以成為股票市場的均衡力量。由于股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間存在確定的關(guān)系，一旦兩者之間出現(xiàn)價格失衡，且偏離程度超過交易成本，將產(chǎn)生套利機會：投資者同時買入被低估的一方，賣出被高估的一方。這種套利力量的存在將完善股票市場價格發(fā)現(xiàn)機制，制約市場的非理性波動和定價，促使股價向合理的價值回歸。所以，股指期貨規(guī)避風險、發(fā)現(xiàn)價格的功能有利于證券市場的均衡穩(wěn)定發(fā)展。

　　3.國內(nèi)基金業(yè)迫切需要風險管理工具

　　當前國內(nèi)市場迫切需要一個穩(wěn)壓器，投資者特別是機構(gòu)投資者迫切需要風險管理工具。一旦有了股指期貨，有了對沖工具，就將會有效改善基金等機構(gòu)投資產(chǎn)品的同質(zhì)化現(xiàn)象。因為股指期貨提供了多個不同到期期限的合約，它與不同股票組合的配比可以產(chǎn)生不同風險與收益的產(chǎn)品系列，如保本基金、合成指數(shù)基金和Alpha基金等，這些產(chǎn)品都可以根據(jù)客戶的需求，做到差異化靈活配置資產(chǎn)組合。風險調(diào)整不僅可以通過分散投資組合，降低品種相關(guān)性來規(guī)避非系統(tǒng)性風險，也可以利用股指期貨合約，對系統(tǒng)性風險進行量化管理。

　　伴隨著基金產(chǎn)品的豐富，基金投資策略也將趨于多樣化。股指期貨從其誕生起，最大的特點就是把商品期貨的雙向交易機制引入到股票指數(shù)交易之中，既可做多，亦可做空，改變了傳統(tǒng)的只有價格上漲才能盈利的單向盈利模式。利用股指期貨為自己的投資組合進行套期保值，相當于對持有的股票頭寸進行“保險”，無論股市漲跌，都可在一定程度上鎖定成本或保住利潤。

　　因此，在股指期貨各項籌備工作準備充分的情況下，推出國際上已經(jīng)非常成熟的股指期貨等對沖工具，為基金等機構(gòu)投資者提供規(guī)避系統(tǒng)性風險的對沖工具，不僅有利于發(fā)揮專家理財優(yōu)勢，增加基金持有人福利，提高社會對專家理財?shù)男判模瑸闄C構(gòu)投資者的發(fā)展壯大奠定基礎，而且也有助于股票市場形成內(nèi)在的穩(wěn)定機制，避免股市出現(xiàn)振幅巨大的暴漲暴跌，增加我國資本市場乃至整個經(jīng)濟體系的抗風險彈性。

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