陳東

　　隨著金融全球化不斷發(fā)展，金融風(fēng)險的傳播速度和危害性越來越大。受美國次貸危機(jī)造成的金融海嘯影響，中國A股市場2007年10月到2008年10月的一年之內(nèi)指數(shù)下跌70％以上，券商、基金、保險、社保等機(jī)構(gòu)投資者大都傷痕累累。我國股市作為一個新興市場，市場運行不夠成熟規(guī)范，各類信息對市場的沖擊很大，股價和大盤走勢震蕩激烈。因此，股指期貨對于我國機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避股市風(fēng)險顯得非常重要。

　　按照股市的運行機(jī)制，只有當(dāng)股價上漲時才能賺錢，于是大量逐利資金會推動股價不斷上漲，很容易造成股價泡沫而最終導(dǎo)致暴跌；當(dāng)股價下跌并持續(xù)下行時，由于沒有有效的反向操作機(jī)制，投資者的大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值，只能在現(xiàn)貨市場上進(jìn)行被動性做空，“多殺多”而形成市場超跌。假如有了股指期貨，股票現(xiàn)貨市場與期貨市場實現(xiàn)有機(jī)聯(lián)動，投資者買進(jìn)股票后，為防止股票市場系統(tǒng)性下跌造成損失，可利用股指期貨這一直接的風(fēng)險管理手段,賣出股指期貨，用期貨市場上得到的收益補償現(xiàn)貨市場上的損失，就可以把投資組合風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)。而且，股指期貨做空機(jī)制的運用以及價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，能有效地平衡現(xiàn)貨市場多空雙方的力量對比關(guān)系，抑制股市的暴漲暴跌行情，使機(jī)構(gòu)敢于長期持股，避免頻繁買賣，克服“長期資金短期化，機(jī)構(gòu)行為散戶化”的弊端，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的作用。

　　股指期貨不但是規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險和優(yōu)化投資行為的工具，還是實施以控制風(fēng)險為主旨的投資理念所必不可少的主流載體，在金融市場上發(fā)揮著價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險規(guī)避、交易套利和資產(chǎn)配置等諸多功能。可以說，股指期貨對機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大具有非常重要的意義。

　　機(jī)構(gòu)投資者可以利用股指期貨有效規(guī)避市場系統(tǒng)風(fēng)險。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，構(gòu)建完美的投資組合可以有效分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，但在股市整體下跌即出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時卻無法發(fā)揮作用。股指期貨一個很大的特點就是能把基礎(chǔ)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險剝離出來，變成可交易的產(chǎn)品，使得風(fēng)險可以有效轉(zhuǎn)移。股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格；其次，股指期貨具有做空機(jī)制，預(yù)期股票市場下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險。所以，機(jī)構(gòu)投資者可以利用套期保值原理，根據(jù)股票指數(shù)和股票價格變動的同方向趨勢，在股票的現(xiàn)貨市場和股票指數(shù)的期貨市場上作相反的操作來積極應(yīng)對股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　一方面，已經(jīng)持有股票的投資者，如果對未來的股市走勢沒有把握，或預(yù)測股價將會下跌，為避免股價下跌帶來的損失，就可以通過賣出數(shù)量相當(dāng)?shù)墓芍钙谪浐霞s來進(jìn)行保值。這樣，一旦股票市場真的下跌，投資者可以從期貨市場上賣出股指期貨合約的交易中獲利，以彌補股票現(xiàn)貨市場上的損失；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者還可以進(jìn)行買入套期保值。如果看好大勢并且判斷大盤短期內(nèi)將出現(xiàn)較大的上漲，將來還要繼續(xù)上漲，需要快速建立股票倉位又不愿承受由于買單過大使得價格上漲而產(chǎn)生的額外成本時，可以事先買入對應(yīng)的股指期貨來控制股票投資的流動性風(fēng)險。

　　機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套利交易，進(jìn)行投資創(chuàng)新。股指期貨交易在交割時采用現(xiàn)貨指數(shù)基準(zhǔn)，等于強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)。一般情況下，期貨市場的價格走勢與現(xiàn)貨市場價格走勢保持著高度的同步性，期價與現(xiàn)價高度相關(guān)。但在交割日之前的交易期間內(nèi)，股指期貨和現(xiàn)指維持著一種動態(tài)關(guān)系，在各種因素作用下，股指起伏不定，常常與現(xiàn)指產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定范圍時就產(chǎn)生了套利機(jī)會。這就給投資者在兩個市場之間進(jìn)行套利交易提供了條件和基礎(chǔ)。盡管這種套利每次產(chǎn)生的利潤都不大，但由于無風(fēng)險，故常常會吸引著大型機(jī)構(gòu)的注意力。在成熟的金融市場上，大型套利基金均能夠通過計算機(jī)捕捉任何微小的套利機(jī)會，以自動交易機(jī)制實現(xiàn)無風(fēng)險利潤。在我國現(xiàn)行市場階段，機(jī)構(gòu)投資者可以采取預(yù)測股指期貨合約的合理價格——計算期貨合約無套利區(qū)間——確定是否存在套利機(jī)會——確定交易規(guī)模并進(jìn)行股指合約與股票交易等步驟完成一個套利流程。套利交易的種類繁多，除了在期貨和現(xiàn)貨兩個市場上進(jìn)行的指數(shù)套利外，在不同月份期貨合約之間，甚至不同的指數(shù)合約之間，也可能產(chǎn)生套利交易機(jī)會。

　　利用股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能預(yù)測市場趨勢，高效配置資產(chǎn)。股指期貨交易的參與者眾多，價格形成過程中包含了來自不同領(lǐng)域?qū)κ袌龈鞣矫鎯r格預(yù)期的信息，這些信息綜合體現(xiàn)在股市價格變動當(dāng)中，形成一個更能代表整個股市真實價值的未來預(yù)期股價，揭示股市整體走勢；而且，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高和多空操作不受限制等優(yōu)點，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優(yōu)先在期市調(diào)整持倉，使得股指期貨價格對信息的反應(yīng)更快，更能對資本市場未來走勢作出提前反應(yīng)，造就股指期貨更具備價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　作為一個機(jī)構(gòu)投資者，就要積極利用股指期貨預(yù)測市場趨勢的信號燈作用，提前配置資產(chǎn)，把握市場機(jī)會，在不同的時間點上，將資產(chǎn)按比例投資于股市或其他金融市場，如債市、貨幣市場、基金、外匯、貴金屬或不動產(chǎn)。在短期看空股市時，降低股票配置同時增加債券配置；在短期看多股市時，增加股票配置，同時降低債券配置。實踐證明，投資管理人如果能夠利用股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能準(zhǔn)確地預(yù)測資產(chǎn)收益變化的趨勢，并采取買賣股指期貨等及時有效的行動調(diào)整資產(chǎn)配置，將帶來更高的收益；但如果投資管理人不能準(zhǔn)確預(yù)測資產(chǎn)收益變化的趨勢，或者能夠準(zhǔn)確預(yù)測但不能采取及時有效的行動，都會嚴(yán)重影響投資資產(chǎn)的收益。

　　當(dāng)股指期貨誕生以后，它最重要的功能是作為資產(chǎn)配置工具而存在。由于股指期貨實行保證金和T+O制度，具有交易成本低和效率高等特點，且期貨市場容量相對較大，在股指期貨市場建立相應(yīng)頭寸的速度要比股票市場快得多，因而必將成為機(jī)構(gòu)投資者重要的資產(chǎn)配置工具。投資經(jīng)理在調(diào)整權(quán)益市場配置比例時，可以不必采用實際買入或拋售股票的操作方式，而是借助股指期貨來完成調(diào)整意圖。當(dāng)市場出現(xiàn)短暫不景氣時,機(jī)構(gòu)投資者可以借助指數(shù)期貨,鎖定利潤,而不必放棄準(zhǔn)備長期投資的股票；同樣,當(dāng)市場出現(xiàn)新的投資方向時, 機(jī)構(gòu)投資者可以先行買入股指期貨，使投資者把將來準(zhǔn)備買入的股票價格固定下來。既可以把握時機(jī),又可以從容選擇個股,以準(zhǔn)確實施其投資策略。尤其是基準(zhǔn)組合以固定收益類資產(chǎn)為主的機(jī)構(gòu)投資者，一旦股票市場持續(xù)向好，在短期內(nèi)不可能將大量資金投資于股票市場的情況下，可以用較少的資金投資股指期貨，提前進(jìn)行布局，把握市場機(jī)會，同樣可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

　　股指期貨的資產(chǎn)配置功能可使得投資者的投資策略更加多樣化，原來股票市場單向投資模式將轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式。原來熊市中機(jī)構(gòu)資金流出股票市場轉(zhuǎn)投債券或其他領(lǐng)域的宏觀投資模式，將被牛市中投資股票、熊市中投資股指期貨或股指期貨套利投資模式所取代。此外，通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，這為基金設(shè)計適合不同風(fēng)險偏好特征群體的產(chǎn)品提供了可能。有了股指期貨這個規(guī)避風(fēng)險的工具，就相當(dāng)于在一定程度上解除了投資股市的后顧之憂，包括社保基金、保險資金、企業(yè)年金和證券投資基金在內(nèi)的注重長期投資的機(jī)構(gòu)投資者，就會加大股票投資力度，增加在股票市場的比重，有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發(fā)展，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。