作者：何曉斌、翟旭

　　股指期貨對現貨市場的影響主要體現在波動性、流動性、成分股溢價三方面。

　　對新興市場韓國、印度以及文化氛圍類似的我國臺灣衍生品和現貨市場的關系進行的研究表明：在波動性方面，除韓國以外，無論是在發展初期還是在發展成熟期，股指期貨的引入并沒有加劇現貨市場的波動。盡管韓國在引入股指期貨的初期，現貨市場的波動加大；但考慮到韓國推出股指期貨之時其正處于東南亞金融危機前后，韓國股票現貨市場本身就處于非常狀態下，因此并不具備普遍意義。在流動性方面，上述三個市場現貨市場交易量的增長率在股指期貨推出前后沒有顯著的變化，但現貨市場的絕對交易量均得到了增長。原因是股指期貨給投資者提供了一個極好的改變組合風險——收益情況的個性化資產配置工具，吸引了大量的增量資金入市。最后，成分股的溢價在股指期貨推出前半年左右確實短暫存在，然而溢價幅度相對參照標的指數的溢價幅度（累計超額收益率）有限，大多在10％以內，短暫的溢價在股指期貨推出后消失，現貨市場繼續按原有趨勢運行。

　　股指期貨價格本質上是市場對未來現貨價格的預期。現貨市場未來的走勢以及基本面、技術面的變化，在一定程度上是有規律可循、可以預測的，投資者及時根據不斷更新的信息，基于現貨，調整對未來價格的預期，經過多空雙方的博弈，形成均衡的期貨價格。只有在股指期貨交易成本相對現貨有顯著優勢、期貨市場交易達到一定規模、投資者結構比較合理的前提下，股指期貨才能有效地對各種信息作出反應，在一定程度上發揮對現貨市場的引導而非決定作用。

　　我國目前的股指大幅上揚，應該是中國經濟高速成長、股權分置改革基本完成、全社會流動性充裕，尤其是人民幣升值預期、實際利率維持低水平等因素綜合作用下的結果。韓國、印度、巴西、我國臺灣等國家或者地區在本幣升值期間，為了避免外匯進一步流入，往往使利率維持在低水平，導致固定資產投資顯著增長，股市估值提升、指數漲幅耀眼。從1997年底到2005年底，韓元兌美元匯率從1695.0韓元/美元下降到1007.4韓元/美元，韓元平均每年升值6.7%，而韓國股市指數則從376點上漲到1379點，平均每年上漲17.6%。韓元相對美元每升值1%，韓國股指就上漲2.6%。從巴西情況看，2002年9月至2006年9月，巴西雷亞爾兌美元匯率從3.7550雷亞爾/美元下降至2.1433雷亞爾/美元，巴西貨幣平均每年升值15.0%，而巴西股市指數則從8623點上漲至39263點，平均每年上漲幅度高達46.1%。意味著巴西貨幣每升值1%，股指就上漲3%。我國整個宏觀經濟正處于和上述國家或者地區類似的經濟強勁增長，本幣升值大背景下，股市理應繁榮似錦。更重要的是，股權分置改革基本完成，大盤藍籌股大量上市重構市場等制度性基礎的根本變革使得我國股市獲得了新生。因此，氣勢如虹的中國股市更應該是上述因素共同作用下的結果。

　　從我國管理層對股指期貨“平穩推出”的定位來看，股指期貨推出之初交易可能不會太活躍，新生的股指期貨市場對現貨市場的引導功能和影響力可能需要經過一段時間的培育才能體現。我國滬深300前30大權重股相對于A股的累計超額收益率遠高于國際上的溢價程度（超過20％），將成分股的溢價一味地歸因于新生的、何時出世還是個未知數的股指期貨，實在是忽視了國際經驗，同時也忽視了期貨與現貨關系的一般規律。從海外經驗來看，雖然其支持成分股、現貨指數在股指期貨推出之前存在階段性溢價，但這也是基于估值因素基礎上的，從未出現過因股指期貨推出現貨指數無限上揚的局面。

　　我們也可以從大資金機構投資者的做空動機這個角度，來從微觀層面分析理性投資者是否有“無限拉高股指”的動機。“操縱現貨拉高股指，從而在股指期貨推出時同時做空股指期貨和現貨牟利”的根本目的是獲取超額收益，這種方式是否有可行性，取決于監管力度、市場環境、操縱成本、風險、收益的不確定性等方面，換而言之，就是機構投資者不但需要和市場中的其他投資者博弈，也需要和監管層玩“貓捉老鼠”的游戲。現階段我國證券市場投資者的結構特征、投資行為特征以及監管部門對操縱市場行為的監管情況，決定了將大盤權重股拉升到估值上限以外不合理的區間的操縱行為風險極高，結果極其不確定，大資金機構投資者幾乎沒有“拉高現貨拋空股指”的動機。

　　國泰君安研究所測算了利用滬深300指數的前30大權重股拉動1％滬深300指數所需的資金量。測算發現：利用招商銀行、民生銀行、萬科A等股票拉動1％的權重股票需要約30億左右的資金；利用浦發銀行、中石化、上海汽車、寶鋼、鞍鋼等則需要50億以上的資金，其他的權重股需要的資金更多。由此可見，若是不以估值為依據，將成分股拉抬到估值上限之外所需的資金量非單個機構或者散戶可及，需要大資金的投資者結盟進行。但是，這種結盟一方面是非法的，一方面該非法結盟內部極其不穩定，聯盟成員有背叛其他成員的動機。

　　從目前我國證券市場投資者結構來看，基金是最大規模的機構投資者，其重倉股比例占各類機構所持重倉股市值的60％，可以說基金在很大程度上決定了股市漲跌的方向。基金的理性投資行為、排名壓力顯然是不會支持權重股被無限推高。根據2006年基金四季報，基金之間權重股交叉持股現象增多，基金重倉股中前30大權重股比例超過70％，指數化投資傾向明顯，大權重股從低配過渡到超配。這意味著個別機構脫離估值基礎，同時做空現貨、期貨的行為將壓低其他基金的凈值，因此可能受到基金進而是整個市場的集體抵制。

　　操縱行為還面臨著與監管層的博弈。從期貨交易特征與風險控制制度的角度來看：一方面，期貨交易的限倉制度、大戶報告制度使得偏離估值因素的操縱逃避監管極其困難；另一方面，提高保證金比例、追加保證金制度使得操縱需要巨額后續資金量補充，操縱者面臨資金鏈斷裂、被強行平倉的危險。近來，股指期貨推出時間的不確定性，保證金比例的不確定性，也使得目前大量購買權重股推高指數的行為難以持續，操縱收益變得更為不確定。

　　綜上所述，由于與管理層博弈的不確定性、與市場投資者博弈的不確定性，使得操縱風險極高，收益極低。因此，“拉高現貨拋空股指”使股指不斷上揚的說法就非常值得商榷了。我國現階段的牛市行情起源于我國本幣升值預期、低利率環境下的投資大幅增長、上市公司良好的基本面情況以及成分股良好的估值水平，股指期貨是完善我國多層次資本市場體系的重大舉措，而非沖擊現貨指數的一個利空因素。