廣發(fā)期貨 龔志勇

　　目前，市場(chǎng)關(guān)于股指期貨的討論重心已經(jīng)從可行性、必要性等問(wèn)題轉(zhuǎn)移到了股指期貨的具體實(shí)施方式、上市時(shí)機(jī)的選擇、股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制等更加具有可操作性的問(wèn)題上。其中，最關(guān)鍵的問(wèn)題就是股票指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理以及風(fēng)險(xiǎn)管理理念的變化。這是因?yàn)椋�如果風(fēng)險(xiǎn)管理完善有效，則可最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)，保證股指期貨交易的公平有序，使其為經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展服務(wù)。但如果股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理行之無(wú)效，將對(duì)資本市場(chǎng)和金融體系帶來(lái)沖擊。

　　市場(chǎng)中的投資者和中介機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的微觀主體。微觀主體的主要任務(wù)是管理非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)），英國(guó)巴林銀行、大和銀行等一系列事件使人們意識(shí)到，市場(chǎng)微觀主體的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)傷及自身，且由于金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中的核心敏感地位和金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)性，還可能會(huì)引發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)管理是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系十分重要的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。交易所和政府監(jiān)管部門(mén)是市場(chǎng)的宏觀主體。宏觀主體的主要任務(wù)是管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響到每一個(gè)市場(chǎng)參與者，波及范圍大，所以更不能忽視。投資者、中介機(jī)構(gòu)、交易所和政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)根據(jù)各自面臨的風(fēng)險(xiǎn)特征，分別建立股票指數(shù)期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，同時(shí)微觀主體和宏觀主體的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該上下聯(lián)動(dòng)，既各自有所側(cè)重又能相互配合。

　　1．股指期貨推出后對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理

　　市場(chǎng)中的投資者和中介機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)一般是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨投資要求的專(zhuān)業(yè)化程度比較高，其投資者一般限定為具有相當(dāng)資金實(shí)力和分析能力的機(jī)構(gòu)投資者。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理的第一個(gè)步驟是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，即投資者應(yīng)各自確認(rèn)所面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)別和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性及可能的影響等。套期保值者雖然在很大程度上可以回避整體股票指數(shù)下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但是由于股票組合形成的“模擬指數(shù)”很難完全與指數(shù)匹配，便產(chǎn)生了跟蹤誤差，這種誤差可能累積，使得套期保值者也暴露在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中。投機(jī)者的頭寸則是完全暴露的，一旦價(jià)格與預(yù)期相反，則面臨巨大的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這樣，如果保證金制度和每日盯市以及強(qiáng)行平倉(cāng)制度執(zhí)行不力，就可能導(dǎo)致投資者穿倉(cāng)甚至破產(chǎn)。

　　在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別后，投資者應(yīng)定量測(cè)度所面臨的主要非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要是使用多種計(jì)量模型來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)因素的不利變化而導(dǎo)致的金融資產(chǎn)組合的價(jià)值損失的大小。這是目前國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主要研究方向。目前常用的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法有靈敏度分析、波動(dòng)性方法、VaR模型、壓力測(cè)試和極值理論等，其中VaR是目前被廣泛采用的一種主流方法。

　　在識(shí)別和測(cè)度的基礎(chǔ)上，投資者就可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制了，包括采取措施預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生以及在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后采取應(yīng)急措施。無(wú)論何種類(lèi)型的投資者，完善的內(nèi)部控制體制是風(fēng)險(xiǎn)控制的最基本保證。巴林銀行的倒閉就是其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系漏洞過(guò)大，交易和清算職能集于里森一人，且上級(jí)監(jiān)管部門(mén)未能有效履行職責(zé)所致。完善的內(nèi)部控制體制應(yīng)包括建立適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)運(yùn)作流程、獨(dú)立的衍生金融產(chǎn)品交易部門(mén)和風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，動(dòng)態(tài)監(jiān)控基差變動(dòng)、保證金變動(dòng)、套期保值比率等內(nèi)容。

　　期貨中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制包括以下幾個(gè)方面：客戶(hù)管理（審查客戶(hù)資格條件、資金來(lái)源及資信狀況、指導(dǎo)客戶(hù)理性操作等）、從業(yè)人員的管理（業(yè)務(wù)技能、培養(yǎng)職業(yè)道德）、嚴(yán)格實(shí)施保證金制度（每日結(jié)算、強(qiáng)行平倉(cāng)等）、日常自我監(jiān)督與檢查和交割月品種的限倉(cāng)管理。禁止為了過(guò)分追求交易量，用各種手段拉攏客戶(hù)而放松內(nèi)控制度建設(shè)。

　　2．股指期貨推出后對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理

　　交易所和政府監(jiān)管部門(mén)面臨的風(fēng)險(xiǎn)一般為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面：一是來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和擴(kuò)大，主要是投資者和經(jīng)紀(jì)公司的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)惡化，以至使交易所產(chǎn)生了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。二是來(lái)自系統(tǒng)外，包括影響全市場(chǎng)的政治、經(jīng)濟(jì)事件、突發(fā)性事件和自然災(zāi)害等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)隨著我國(guó)金融系統(tǒng)的逐步對(duì)外開(kāi)放，一些重要的國(guó)際因素也會(huì)對(duì)我國(guó)市場(chǎng)形成沖擊。

　　對(duì)于來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)，交易所的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該包括以下幾個(gè)方面：首先是合約設(shè)計(jì)，包括選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)的物指數(shù)和設(shè)計(jì)合適的合約條款。所選指數(shù)應(yīng)具備市值大、包含股票分散、不易被操縱的特點(diǎn)。其次，在市場(chǎng)準(zhǔn)入制度中，應(yīng)評(píng)估參與機(jī)構(gòu)的資質(zhì)和信譽(yù)，以降低機(jī)構(gòu)惡意操縱價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。第三，在交易制度和結(jié)算制度中建立包括賬戶(hù)管理、大戶(hù)報(bào)告制度、充分公開(kāi)交易信息、強(qiáng)行平倉(cāng)、倉(cāng)位上限、漲跌停板制度、期指交易暫停制度、每日盯市和保證金制度等。第四，可以考慮建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備基金、實(shí)時(shí)監(jiān)控的預(yù)警指標(biāo)體系，以及警報(bào)產(chǎn)生后的對(duì)策措施。政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)于來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理范圍不僅限于股指期貨市場(chǎng)，還需要站在一個(gè)更高的角度考慮股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)與傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。在股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門(mén)的作用首先在于構(gòu)建并維持一個(gè)良好的法制環(huán)境，應(yīng)該完善相關(guān)法規(guī)法律，盡快制訂國(guó)家統(tǒng)一的立法《期貨法》，對(duì)股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。其次，構(gòu)建完備有效的證監(jiān)會(huì)－交易所二級(jí)監(jiān)管體系與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系，規(guī)范股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)股票指數(shù)期貨監(jiān)管和股票現(xiàn)貨監(jiān)管的協(xié)調(diào)和聯(lián)合管理，突破證券期貨分業(yè)經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)培育市場(chǎng)套利者等。

　　不可否認(rèn)，無(wú)論是微觀主體還是宏觀主體，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平還存在許多不足，但是目前的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)不容大家閉門(mén)修練了。現(xiàn)在，中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)越來(lái)越吸引國(guó)際投資者的關(guān)注，QFII也已經(jīng)啟動(dòng)，資本市場(chǎng)的完全開(kāi)放指日可待。因此，面臨嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)各方都應(yīng)苦練內(nèi)功，提高自身的風(fēng)險(xiǎn)管理素質(zhì)。

　　此外，新的市場(chǎng)格局下，現(xiàn)有監(jiān)管者的理念也將有所變化。期貨市場(chǎng)作為一個(gè)形成合理價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生投資收益的場(chǎng)所和一種市場(chǎng)交易制度，其運(yùn)行無(wú)疑需要規(guī)范。如何控制或防止期貨交易過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一直是政府監(jiān)管部門(mén)的基本任務(wù)。可以預(yù)見(jiàn)的是，在股指期貨為先導(dǎo)的金融期貨推出后，原有的分業(yè)監(jiān)管會(huì)有所突破，期貨市場(chǎng)的監(jiān)管效力將得到加強(qiáng)。