廣發期貨：龔志勇

　　一、證券公司

　　股指期貨的推出將促進證券公司自營業務、資產管理業務發展；在中長期內，證券公司經紀業務也會因股指期貨的推出而獲益。

　　我們具體從兩個方面分別探討證券公司如何運用股指期貨：

　　第一，股指期貨在證券公司自營及受托資產管理業務中的運用。

　　目前，證券公司自營業務和資產管理業務主要依靠組合投資規避風險。組合投資雖然可以規避證券市場上的非系統性風險，但對于整個市場的系統性風險卻無能為力。尤其是在市場大跌的情況下，券商往往損失慘重。證券公司運用股指期貨主要是用來進行套期保值，改變以前買進股票后只能等待股價上升再賣出的單一操作模式，以規避他們在股票市場中所面對的系統風險。

　　例如，當證券公司自營持有股票時，可通過賣出期指合約對沖股市整體下跌的系統性價格風險，在繼續享有相應股東權益的同時維持所持股票資產的原有價值；相反，如果證券公司預計大勢要上漲但是其倉位較輕、資金頭寸較重而又來不及全面建倉，則可以通過買進一定數量的多頭股指期貨合約以避免踏空。

　　證券公司的資產管理業務也能根據客戶的需求設計更豐富的產品組合。對證券公司來說，股指期貨產品的推出，既使其設計產品增加了很大的空間，又為資產管理業務創造新的利潤，證券公司資產管理業務將逐漸成為未來利潤的最快增長點。證券公司投資部門可以依賴對市場未來發展趨勢的預測，通過單邊的投機交易迅速做空，從中獲利。同時，他們還可以利用計算機程序實現股指和股指期貨之間的無風險套利交易，獲得穩定收益。

　　證券公司除了利用股指期貨進行套期保值外，還可以根據自身的特點進行跨期套利、期現套利以及投機操作等，但必須有與之配套的管理模式和風險控制機制。

　　第二，股指期貨在證券承銷業務中的運用。

　　隨著我國證券市場的日益成熟及規范化，一級市場證券承銷業務最終也將走市場化。目前普遍采用的上網定價發行隱含著較大的風險，如果證券公司因IPO或增發而包銷大量的余股，沉淀了大量資金的話，將給證券公司的正常經營帶來極大的壓力。而股指期貨為證券公司提供了回避風險的工具。股票承銷商在包銷股票的同時，可通過預先賣出相應數量的期指合約以對沖風險、鎖定利潤。同時，可回避二級市場一旦低迷給承銷商帶來的巨大風險，保證新股的發行與順利上市。

　　股指期貨的推出將為證券公司提供一種風險對沖的工具。股指期貨本質上是一種高風險、高收益的金融產品。對于證券公司來說，誰控制好風險，抓住機會，就可以促進其各項業務的快速發展；否則，一旦風險失控，則有可能面臨“一著不慎，滿盤皆輸”的被動局面。

　　二、基金公司

　　國際上，投資基金經常運用股指期貨等金融衍生工具來對沖現貨資本市場上的風險，即在股票價格低時買入股票，在股票價格高位時賣空股指期貨，以防止股價回落造成的損失。如果股票價格繼續上漲，股票的市價隨之增加，期貨上可在高位繼續賣空以攤薄成本。當指數下跌到一定程度時，可以平倉股指期貨，以所得收益彌補股票現貨的損失。股指期貨推出后，我國證券投資基金也可以復制國際投資基金應用股指期貨等金融衍生工具的成熟的套利與對沖策略，規避市場風險。

　　基金公司在運用股指期貨方面主要有套期保值、指數套利與投機交易三種。國外的基金公司主要利用股指期貨進行資產管理或避險，較少參與套利交易。因此，對于基金公司，我們主要是談它們怎么樣運用股指期貨進行套期保值。

　　一般而言，套期保值的成功與否取決于計算正確的套期保值比率，能否建立合適的股指期貨頭寸，以使現貨頭寸的風險能被期貨頭寸抵消。通常應當選擇與股票現貨組合關系最密切的股指期貨合約，在決定合約數量時，還要用回歸分析方法來衡量股票指數和投資組合的相關性——β系數。

　　下面我們用一個簡單的例子詳細談談套期保值的運用：

　　套期保值買賣期合約數=[現貨總價值/（期貨指數點×每點乘數）]×β系數 公式中的“期貨指數點×每點乘數”實際上就是一張期貨合約的價值。從公式中不難看出：當現貨總價值和期貨合約的價值已定下來后，所需買賣的期貨合約數就與β系數的大小有關。β系數越大，所需的期貨合約數就越多；反之則越少。

　　因為并不是所有的股票投資組合的漲跌都與指數的漲跌完全一致。這時候，運用股指期貨盡管可以回避大盤漲跌的風險，卻無法回避投資組合中個股的風險，所以要用β系數來確定合約數量。

　　例如，假設基金投資組合包括3種股票，其股票價格分別為30、20與10元，股數分別為1萬、2萬與3萬股，股票加權β系數分別為0.6、1.5與1。假使中國股指期貨合約的價值是10萬元，則套期保值合約數計算為：

　　股票組合的β系數

　　=[30÷(30+40+30)]×0.6+[40÷(30+40+30)]×1.5+[30÷(30+40+30)]×1=1.08

　　套期保值合約數=100÷10×1.08=10.8（張）

　　基金只要在期貨市場賣出11份股指期貨合約就可以為投資組合實現套期保值。如果基金經理預測股市將大幅下調，投資組合β系數將變大，可根據β系數變化的幅度，對套期保值期貨合約數量進行相應的頭寸調整。

　　實際操作時，基金通常會利用計算機對行情以及投資組合的持倉情況進行實時跟蹤，然后運用復雜的數學模型，對大盤以及投資組合下跌的可能性、幅度進行預測估計，并推算出當時最佳的套期保值比率，從而通過電子化交易系統，進行實時、自動買賣的程序交易，以調整倉位，這種做法叫動態套期保值策略。目前美國市場上流行的Alpha基金是一種新型的涉及股指期貨交易的共同基金，這個基金的管理特點是，持續賣出股指期貨合約，從而消除系統風險，獲取無風險利率。

　　三、保險公司

　　保險類資金是天然的風險厭惡型資金，與套利資金的偏好相吻合。我國保險公司持有充足的股票現貨，在目前賣空機制缺失的制度下，應當成為股指期貨市場主要的套利力量。因此，對于保險公司我們主要分析它們如何運用股指期貨進行套利。 假設標的股票指數為I，又假如到股指期貨截止日的天數為T，銀行年利率為r，若在T這段時期內有股息D元，股指期貨的理論值F應為： F＝I＋I×（T／365）×（r-D）

　　這個公式其實就是指數套利的理論和實際操作依據。當股指期貨的交易價格與其理論值偏離到一定的程度，股指期貨和指數間的套利交易必然會出現。

　　簡單來說，當指數為I時，股指期貨的理論值為F，而市場上股指期貨的交易價格大于F時，我們便可以賣出股指期貨，買進指數成份股來復制指數，并維持該投資組合到股指期貨截止日為止以達到獲利目的。

　　舉例來說，在某時刻，滬深300指數為3000點，該指數為期半年的股指期貨交易價格為3140點，假定銀行6個月的年利率為5%，6個月內無任何股息，那么，此時的股指期貨理論值應為： 3000＋3000×0.5×5%＝3075

　　由此可見，股指期貨處于“升水”時，股指期貨套利者可以沽出股指期貨，同時花3000元買入指數成份股來復制指數。半年的維持成本為75元，假設半年后指數收盤價為2900，那么，套利者在股指期貨上獲利為： 3140-2900＝240元

　　而在復制指數上的損失為：3075-2900＝175元

　　因此，套利者凈收入為：240-175＝65元

　　指數套利經常采用程序交易方法進行，即通過一個計算機系統進行交易。

　　四、QFII

　　QFII機構一般為國際金融市場中活躍的大型投資銀行，在其進行全球化投資的大規模資產組合中，股指期貨和期權產品是構建對沖和套利結構的必要資產。從我國臺灣地區的實踐經驗來看，在股指期貨推出后，QFII在資產組合管理中充分運用衍生工具，而股票指數期貨市場的發展則在滿足QFII機構規避系統風險需求的同時，進一步吸引了QFII資金的不斷流入。1998年7月，臺灣證券交易所推出加權股指期貨(TAIFEX Futures)，QFII匯入金額隨之急劇增加，1999年凈匯入金額達到95.33億美元，超過了實施QFII政策前8年的累積匯入金額。截至2002年底，外資持股市值已經超過臺灣股市總市值的18%。其他QFII國家和地區推出股指期貨后也出現過類似的情況。

　　股指期貨除了具有避險作用，其本身也是QFII投資者利潤的重要來源之一。因此，如果我們允許QFII投資股指期貨，可以預計它們會積極參與股指期貨。而QFII運用股指期貨主要是用來進行指數期現套利交易和投機交易。

　　指數期現套利交易是指一旦股指期貨的市場價格偏離了其理論價格的某個價格區間（即考慮交易成本時的無套利區間），投資者就可以在期貨市場與現貨市場上通過低買低賣獲得利潤。也就是說，在股票市場和股指期貨市場中，兩者價格的不一致達到一定的程度時，就可能在兩個市場同時交易獲得利潤。QFII對收益率有明確的約束，使其在境外股指期貨市場上成為重要的套利力量。去年主要投資銀行在印度股市上進行此類交易獲得的總利潤有2000萬到4000萬美元之多，平均每筆交易回報率有1%到1.2%，全年指數期現套利的回報率能超過10%。

　　股指期貨的投機交易是指QFII根據自己對股票指數價格變動趨勢的預測，通過看漲時買進、看跌時賣出以獲取差價利潤的交易行為。其基本做法可分為買空與賣空交易兩種。如某年5月，某QFII預測股指將上漲，于是買入10手9月份的S＆P500股指期貨合約，當時期貨價格是1100點。到了8月1日，S＆P500股指期貨合約價格上漲至1200點，該QFII估計漲勢已快到盡頭，于是賣出先前買入的期貨，按照1個指數點250美元計算，結果獲利25萬美元。當然如果投資者的預測與股指實際走勢相反，他將出現虧損。

　　除了以上基本做法外，QFII還可通過股指期貨不同月份、不同市場間及不同合約間的差價進行投機交易以獲取利潤。

　　五、投資風險的防范與控制

　　股指期貨作為機構投資者進行對沖風險的工具，不僅是投資者高收益的投資工具，而且也是高風險產生的誘源。怎么樣對股指期貨的投資風險進行防范與控制，應該是每一個參與主體必須高度關注的問題。接下來我們通過對幾個海外股指期貨風險案例的分析，提出股指期貨投資風險防范與控制的具體措施。

　　案例一：美國1987年的股災

　　1987年10月19日，華爾街爆發了歷史上最大的一次股票崩潰。道瓊斯股票指數一天之內下跌了508點，跌幅達22.6%，市值損失5030億美元。當天CME的S＆P500指數期貨市場上，拋壓更為嚴重。12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅高達28.6%。多頭浮動虧損為25.3億美元（平時一般水平為1.2億美元），需要追加保證金。其中，交易所（作為交易第三方）欠高盛公司6.7億美元，欠Kidder Peabody 9.17億美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10億美元。

　　事后，美國政府成立了以財政部布雷迪為首的總統工作小組，對這次股災進行了反思。認為1987年10月的股市崩潰主要是由指數套利和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風險，幾家機構交易商在期貨市場賣出股票指數期貨合約進行組合保險，導致股票指數期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現貨價格之間偏離了正常的比價關系，于是指數套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導致股票現貨價格下跌。而股票現貨價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起新一輪股票指數期貨拋盤。這個過程多次重復，使股價的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布，最終導致股市崩潰。盡管這一報告在后來受到了不少質疑，但是，到了亞洲金融危機的時候，索羅斯等對沖基金大鱷在香港等地股票市場上的操作與報告所指的模式如出一轍。這不得不提醒我們對于股指期貨蘊含的風險要有足夠的認識。

　　案例二：巴林銀行的倒閉

　　1995年2月，具有233年歷史、在世界1000家大銀行中按核心資本排名第489位的英國巴林銀行宣布倒閉，這一消息曾在國際金融界引起了強烈震動。究其根源，巴林銀行的倒閉是由于該行在新加坡的期貨公司交易形成巨額虧損引發的。1992年，新加坡巴林銀行期貨公司開始進行金融期貨交易不久，前臺首席交易員（而且是后臺結算主管）里森即開立了“88888”賬戶。里森通過指使后臺結算操作人員在每天交易結束后和第二天交易開始前，在“88888”賬戶與巴林銀行的其他交易賬戶之間做假賬進行調整。通過假賬調整，里森反映在總行其他交易賬戶上的交易始終是盈利的，而把虧損掩蓋在“88888”賬戶上。自1994年下半年起，里森認為日經指數將上漲，逐漸買入日經225指數期貨，不料1995年1月17日關西大地震后，日本股市反復下跌，里森的投資損失慘重。里森當時認為股價將會回升，為彌補虧損，不是適時止損，而是一再加大投資。其策略是繼續買人日經225期貨，其日經225期貨頭寸從1995年1月1日的1080張合約多頭增加到2月26日的61039張多頭（其中9503合約多頭55399張，9506合約5640張）。據估計其9503合約多頭平均買入價為18130點，經過2月23日，日經指數急劇下挫，9503合約收盤價跌至17473點以下，導致無法彌補損失，累計虧損達到了480億日元。

　　里森期貨交易虧損的直接原因是對市場行情判斷的失誤，而美國的一些對沖基金在1991年1月日經225指數達到39000后就一直拋空，獲利豐厚。當然，里森如果意識到行情判斷錯誤，能夠控制好風險，及時止損，也不會出現風險事件。但里森相反，孤注一擲與市場進行對賭，試圖使大市反轉，最終導致了巴林銀行的倒閉。

　　通過以上案例，我們可以看到，無論是套期保值、套利還是投機交易都是有風險的。因此，投資者在運用股指期貨時必須進行嚴格的風險防范和控制。根據股指期貨的特性以及交易流程，股指期貨的風險防范和控制可分為以下三個步驟：

　　第一，風險防范和控制的第一階段——提升風險意識

　　全面提升風險意識是有效控制股指期貨交易風險的前提條件。風險的出現并不是偶然的，都有從量變到質變的發展過程。如果整體風險意識不足，以及無法厘清基礎資產與金融衍生品在組合投資中產生的特殊風險，管理者疏忽小的風險隱患，長此以往必然誘發大的風險事故。在瞬息萬變的金融衍生品市場，任何一個環節的小的失誤都可能導致巨大的交易風險，這種例子并不少見。因此，應強化風險意識教育，加大培訓力度。從思想上認識、接受并始終高度重視股指期貨交易的風險，并逐漸養成習慣。

　　第二，風險防范和控制的第二階段——設立風險控制原則。

　　設立風險控制原則是有效控制市場交易風險的核心。投資者在參與股指期貨交易時缺乏原則，很多報著套期保值的愿望而來，卻最終以投機虧損而結束。此類事件數不勝數，主要就是缺乏嚴格的風險控制原則。投資者在做股指期貨時應當嚴格按照制定的交易方案執行，并且作好階段性的資金管理，不能隨意超越既定的交易計劃，要量力而行。在交易前就應當充分研究和考慮到每一個交易環節的可能風險，并且有針對性地制定風險防范的預案，建立風險防范的預處理機制，變事后處理為事前預防，力求防患于未然。

　　第三，風險防范和控制的第三階段——建立科學的風險管理流程。

　　建立科學的風險管理流程是有效控制交易風險的保障。一個科學的風險管理流程將涵蓋交易的全過程，可以在很大程度上降低人為的交易風險。流程包括：交易流程設計、預警系統、風險管理工具、應急處理系統、責任人制度等。雖然我們大多數機構投資者已經有在基礎資產投資方面的相當完善的風險管理流程文本，但股指期貨的風險特性與基礎資產有很大不同，所以應當制訂針對股指期貨的風險管理流程文本。

　　風險管理流程中最重要的是防火墻設計。防火墻設計主要包括：投資與交易從部門到人員均相互獨立；交易人員與清算分屬不同部門，彼此獨立；監察保持較強獨立，直接向最高層負責；投資與研究、財務人員與崗位分離，各部門設立分類原則；建立一個獨立的風險管理部門去衡量、控制及報告風險，而不是由交易員去完成等。

　　另外，還有一些具體的風險防范措施必須實施。例如，高級管理人員應該明白股指期貨交易的機理，制訂有關使用的政策并推動落實這些政策；建立具體的工作程序手冊，并嚴格按照工作程序執行；設立適當的業務運作系統，包括計價、交易以及后勤在內都要有先進完備的運作系統；建立專門的衍生品交易部門；把現貨頭寸與期貨頭寸結合起來進行統一的風險管理；對基差變動、保證金變化、套期保值的比率、預期的收益與風險等進行動態預測與監管；特別是在內部要建立嚴密的風險監管制度，一旦期貨頭寸虧損超過確定的目標，必須強制平倉，避免出現嚴重的風險事件；建立交易限額制度，包括合同數量的限額、止損點的設立、VAR值等；建立有效的內部稽核制度，識別內部控制中的弱點和系統中的不足，提供改進的建議；經常重新評估，審定風險管理政策等等。

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