作者：雍志強

　　目前國內股市有個別觀點認為：機構會先在現貨市場大肆買入大盤股，在滬深300指數期貨上市后，建立空頭頭寸，并大肆拋空大盤藍籌股，實現期、現貨市場的“雙重”獲利，并導致股市大跌。

　　我們認為，這種觀點的基本出發點是建立在操縱市場的基礎上，既缺乏理論依據，也沒有實際可操作性，而且會給市場帶來很大的危害。

　　1、大盤暴漲是基本面多重因素共振的結果，股指期貨上市并不改變經濟基本面因素，也就不會造成大盤大跌。

　　持有這種觀點的人，實際上隱含著第一個假設，即：本輪股市的大幅度上漲行情是股指期貨引起的。事實并非如此。

　　事實上，2006年以來中國股市的大幅度上漲，有其自身規律和原因，可以說是基本面多重因素共振的結果。主要包括：股權分置改革的順利完成，強勁的經濟基本面因素，是推動國內股市恢復性上漲的最深層原因；強烈的人民幣升值預期和龐大的流動性過剩，是2006年以來中國股市大幅度上漲的最大推動力量；伴隨著大國崛起和金融崛起，大型國企上市公司作為一種稀缺性資源，對其戰略控制權的爭奪，加劇了大盤藍籌股群體的崛起，是國內股市短期漲幅較大的歷史背景和重要支撐力量；后股權分置改革與全流通時代的“斷檔期”，股市供需矛盾失衡，是2006年以來大盤急劇上漲的重要的制度性原因；告別熊市陰霾，股價上漲帶來的巨大的“賺錢效應”和財富效應，是推動股市連續上漲的最直接的原因；牛市預期下的正反饋交易機制和巨大的投機力量是推動國內股市短期上漲過快的內在機制國際化背景下的全球股市走牛，是推動國內股市恢復性上漲的重要外部力量。

　　所以，正如前幾年股市大跌有其基本面的深層原因一樣，導致2006年末股市大漲的最根本原因，或者說內因，正是在各種基本面因素合力和共振作用下，股市本身所蘊含的巨大能量推動的，股指期貨不過是其中的一個誘因而已，或者說只是其中的一個概念而已。既然2006年以來中國股市的大幅度上漲，有其深刻的基本面原因，而股指期貨上市并不改變經濟基本面因素，當然也就不會造成大盤的大跌了。認為股指期貨上市會造成大盤大跌，在邏輯上說不過去。

　　2、股指期貨不可能被人為操縱，這種建立在操縱市場基礎上的想法，具有很大的危害性。

　　持有這種觀點的人，實際上隱含著第二個假設，即：股票現貨市場和股指期貨市場價格是可以操縱的。且不說操縱股價和期貨價格是違法的，即使從實際操作的角度，也是不可行的。

　　第一，從股票市場的規模和結構看，大規模操縱國內股票價格指數已不可能。

　　由于大盤股的繼續急劇上漲，以及工商銀行的上市，近期滬深股票市場及滬深300指數成份股總市值急劇增加。在2006年11月30日，滬深300指數樣本股總市值占滬深股市總市值的比重達到了最高值，為75．99%。截至2007年1月19日最新統計，滬深兩市全部A股的總市值已經達到了123548．11億元，全部A股流通市值為28752．06億元；滬深300總市值達到了87200．6億元，流通市值為18577．76億元。滬深300樣本股總市值占全部A股總市值的比重為70．58%，滬深300樣本股流通總市值占全部A股流通總市值的比重達到了64．61%。目前，滬深300指數樣本股的代表性已經很強，已達到了國際成熟市場股指期貨標的指數成份股的市值覆蓋率水平。

　　對比指數編制起點的2005年3月末，當時滬深300指數樣本股總市值僅為21817億元，占滬深市場比例為64．55%；流通市值僅5934億元，占滬深市場比例為58．29%。從2005年3月滬深300指數正式公布到目前為止，滬深300指數樣本股占滬深市場總市值提高了7個百分點，而滬深300指數樣本股流通市值已經大幅度增長了299．69%，滬深300指數樣本股總市值已經大幅度增長了213．07%。樣本股市值規模的增加為股指期貨的上市奠定了堅實的基礎。

　　第二，滬深300指數權重相對較為分散，與其它指數相比更難操縱。截至2007年1月19日，招商銀行的權重最大，為3．73%，其中，前10大權重股累計權重為24．75%，前20家大權重股累計權重為37．71%。滬深300指數采用自由流通量加權，有效規避了利用權重股對指數進行杠桿操縱的可能。

　　第三，市場本身也會產生一種反操縱的力量。特別在目前中國股市長期牛市的預期下，如果市場出現大肆拋空的行為，可能反而成為市場上漲的推動力量。因為期貨市場多空雙方的頭寸是對等的，一旦大肆拋空后價格不跌，巨大的空頭回補力量可能反而會大幅度推高期貨和現貨價格。這種情況在期貨市場屢見不鮮，其典型案例是1998年香港金融風暴和2005年-2006年的“倫敦銅事件”，正是由于空頭的大肆拋空，分別導致隨后的香港股市和倫敦銅價暴漲。

　　第四，股指期貨的內在機制使股指期貨本身內含了一個非常高效的價格發現功能，特別是股指期貨的風險對沖機制和套利機制，能保證期貨與現貨保持較小的基差，減少股票市場的非理性投機。如果有人逆市而為，理性價值投資者的風險對沖機制和套利資金，會使操縱行為面臨無法預估的失敗風險。

　　第五，從股指期貨發展的歷史看，操縱股票現貨市場和股指期貨市場價格，以圖賺取暴利的想法都是危險的。這方面最好的教訓是1998年國際對沖基金兵敗香港，索羅斯金融帝國轟然倒塌。以當時的市場環境和索羅斯集團強大的金融實力尚且如此，如果想在中國市場大肆拋空，風險可想而知。

　　3、從各主要股指期貨市場實證研究結果看，股指期貨上市并不改變股票現貨市場的波動性。所以，預言股指期貨上市一定會導致股市大跌，缺乏理論和實踐根據。

　　持有這種觀點的人，實際上隱含著第三個假設，即：股指期貨上市，會引起大盤暴漲暴跌，導致股票現貨市場劇烈波動。事實并非如此。

　　海外大量實證研究結果，股指期貨上市，股票現貨市場波動性不一定增加。當然，由于各個國家或地區經濟基本面情況，以及股票市場的制度、規模等有很大不同，學者的研究方法、選取樣本空間、樣本期間不同或有差異，海外學者關于股指期貨推出對股票現貨市場波動性影響的研究結果也存在爭論，有些研究認為股指期貨推出會增加股票市場的波動性，但大部分認為中長期并不影響股票市場波動率，甚至會降低股票市場的波動率。

　　Damocaran 1990利用CRSP的日數據，取1982年4月21日S＆Ｐ500股價指數期貨上市前后五年1250個交易日為樣本，分別計算NYSE中個別公司股票報酬的平均值mean與方差variance。再將這些公司分為兩組，一組屬于Ｓ＆Ｐ指數中的公司（指數組），另一組則不在Ｓ＆Ｐ500的組成名單之上（非指數組），實證結果：①在平均報酬方面，指數組及非指數組在股價指數期貨上市后均顯著提高，且指數組上升幅度較大；②在方差方面，指數組在股價指數期貨上市后方差增大，其顯著性在臨界邊緣。非指數組之方差則顯著降低。Damocaran因此認為股價指數期貨上市會增加股價的波動。Lockwood和Linn（1990）對道瓊工業指數的研究表明，股票市場波動率增加。Antoniou和Holmes（1995）利用日收益率數據，對FTSE100指數期貨的交易對股票市場波動性的影響進行了研究，結果表明，期貨交易導致了股票市場波動性的增加。

　　作為新興市場的代表，香港市場的實證研究結果是，股指期貨上市對現貨市場波動性的影響是不確定或不顯著的。

　　德國金融期貨期權市場的發展起步比較晚，但發展十分迅速。在1990年代，德國已經成為歐洲大陸上的第一大金融期貨市場。1998年以后，DTB（德期交所）和瑞士期交所合并，成立了世界上第一個跨國的交易所——歐洲期交所。Antoniou,Holmesand Priestley 1998研究DAX－100指數期貨上市前后3年的日報酬率資料顯示，股指期貨上市后，現貨市場的波動性降低，而且顯著；另外，DAX30指數的成份股由德國證券交易所的30只最主要的股票構成，這30只成份股的市值占德國股票市場總市值的60％，而交易量占65％以上。研究結果傾向于股指期貨上市后，現貨市場的波動性降低.

　　作者 研究期間 研究樣本 研究方法 研究結果

　　Hariis

　　(1989) S&P500 指數 單因素回歸分析 針對個別之b 值、市場價值、交易頻率及價位水平研究后，發現股市之波動性與期貨交易程度沒有顯著相關。

　　Basak

　　(1992) 投資組合保險 股價指數期貨導入投資組合保險，對現貨資產的價格金額并無影響。

　　Lee &Ohk(1992) 以上市前后各三個月交易日之股價指數日資料為樣本 紐約股票交易所綜合指數、TSE 指數、FT-SE100指數及恒生指數 SWITCHING GARCH 模型 除日本股價日波動在期貨上市后顯著增加、英國股價日波動性在期貨上市后顯著減少外，其它則顯示股價波動在期貨上市前后無顯著差異。

　　陳業琇(1996) 股價指數期貨上市交易期間 S&P500 指數 Granger因果檢定法、復回歸模式檢定、Chow檢定 S&P500 指數期貨交易并不會影響現貨股價的波動。在同時考慮其它對股價波動有顯著影響的總體經濟變量時， 美國S&P500 指數期貨交易不會影響S&P500。

　　吳嘉欽（1997） 股指期貨上市前后的日資料 恒生指數 修正后的Levene 統計量與GARCH模型 股指期貨上市后對股價指數波動性的影響即使存在，也應是部分的短期效果。

　　Allan and Nicholls (1991) 1981年2月2日至1987年6月30日的日資料和周資料 澳大利亞 AOI指數 計算期貨和期權上市前后的變異數 無論從日資料還是周資料看，在長期或短期，股指期貨和股指期權上市對股市波動沒有顯著影響。

　　吳嘉欽（1997） 股指期貨上市前后的日資料 澳大利亞 AOI指數 修正后的Levene 統計量與GARCH模型 股指期貨上市后對股價指數波動性的影響即使存在，也應是部分的短期效果。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、長期，取股指期貨上市前后各100天、250天和500天的日資料 澳大利亞 AOI指數 Switching GARCH

　　模型 現貨市場在股指期貨上市前后無顯著差異。

　　徐菽銘

　　(1998) 上市前后各50 天、100 天及200 天 SIMEX 摩根臺股指數 F 統計量及Levene統計量 SIMEX 臺股指數期貨上市后，波動性只有在中期有顯著上升的情形，而短期及長期波動性則并無明顯的改變。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1977年11月21日到1997年12月31日 DAX30指數 GARCH模型和BEKK模型 股指期貨上市后，現貨市場波動性無顯著變化。

　　游兆源（1998） 1997年10月23日到1999年3月31日的日報酬率資料 臺灣加權股指 EGARCH(1,1) 臺股指數期貨上市后股市的平均波動幅度存在著小幅影響，即整體股市的波動性對股指期貨的上市并不具備高度敏感性。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年1月2日到1997年12月31日 恒生指數 GARCH模型和BEKK模型 股指期貨上市后，現貨市場波動性無顯著變化。

　　余尚武（2001） 股指期貨上市前后的日資料 恒生指數 Switching GARCH(1,1)

　　-MA（1）模型 股指期貨上市后，現貨市場波動性無顯著變化。

　　Premalata 1995年10月5日到2002年12月31日 印度Nifty指數 GARCH(1,1)模型 指數期貨或期權上市后，對現貨市場波動性并無顯著影響。

　　資料來源：海通證券研究所

　　作者 研究期間 研究樣本 研究方法 研究結果

　　Bessembinder& Seguin

　　(1992) 1978 年1月至1989年9 月 S&P500 指數期貨成交量 F 檢定及T 檢定 股價指數期貨交易減緩了波動性也增加了市場深度。

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998) 股指期貨上市前后3年指數的日報酬率資料 DAX-100指數 GJR－ GARCH (1,1) 股指期貨上市后，現貨市場的波動性降低，而且顯著。

　　吳一平

　　(1998) 1996 年1月至1999年2 月 SIMEX 摩根臺股指數 GARCH 模型 SIMEX 上市后，臺灣未開放時，市場報酬率波動性減少，而臺灣開放后，市場報酬率波動性增加。

　　Bologna and Cavallo (2002) 1994年11月到1997年12月 意大利MIB30指數，Fib 指數期貨 GARCH模型 不論是否有考慮其他市場因素，開放股指期貨交易會減緩現貨市場波動性，且效果時立即的。

　　楊岡章（1996） 取股指期貨上市前后各100天、250天和500天的日資料 恒生指數 GARCH模型和價格反應模型 股指期貨上市后，現貨波動性先顯著下降，再顯著上升。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、長期，取股指期貨上市前后各100天、250天和500天的日資料 恒生指數 Switching GARCH

　　模型 股指期貨上市后，現貨市場在短期波動性降低，在長期波動性顯著增加。

　　楊岡章（1996） 取股指期貨上市前后各100天、250天和500天的日資料 恒生指數 GARCH模型和價格反應模型 股指期貨上市后，現貨波動性先顯著下降，再顯著上升。

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998) 股指期貨上市前后3年指數的日報酬率資料 瑞士SWISS MI 西班牙指數IBEX35 GJR GARCH (1,1) 股指期貨上市后，西班牙現貨市場的波動性降低，但不顯著；瑞士波動性降低，且顯著。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年或1980、1987年等到1997年12月31日 奧、比、加、芬蘭、法、挪威、瑞典、馬來西亞、意、葡、南非等國指數 GARCH模型和BEKK模型 股指期貨上市后，現貨市場波動性無顯著變化，有的國家還略有下降。

　　Bologna& Cavallo

　　(2002) 1994 年11月至1997年12 月 MIB30 指數、Fib期貨指數 GARCH 模型 不論是否有考慮其他市場因素，開放股價指數期貨交易會減緩現貨市場之波動性，且這效果是立即的。

　　至于國內市場，股指期貨推出后，雖然短期可能會對股市形成一定沖擊，但中長期不會增加股市的波動性。

　　4、拉高現貨市場，拋空股指期貨，不具有可操作性。

　　持有這種觀點的人，實際上隱含著第四個假設，即：股指期貨上市后，交易量非常大，流動性非常好，市場有無數的買者和賣者。事實并非如此。

　　首先，期貨市場具有對等性原則，要想大量拋空，必須有人大量買入。而股指期貨上市初期，成交量和未平倉合約數量不會很大，大肆做空不現實。

　　其次，基金等持有大量現貨的主力機構不會成為期貨市場的大量做多或做空的投機性力量，對于持有大量股票現貨頭寸的機構投資者而言，大肆拋空很可能“害人不利己”。基金由于持有大量股票，不會再在期貨市場建立龐大的多頭；而企圖通過打壓指數、并在期貨上獲利的資金，必須符合這樣的獲利目的：期貨盈利能構彌補現貨損失。對于基金、保險、社保等機構而言，大量持倉現貨的損失將是無法預估的，而期貨將僅限于保值選擇。因此，基金等不會成為股指期貨上市初期大量做多或做空的力量。

　　最后，股指期貨推出初期，基金、保險等市場主力投資者參與股指期貨、進行套期保值的力度將相當有限。目前管理層對基金、保險等機構參與股指期貨交易的形式尚未給出明確規定。預計管理層將對機構投資者投資期貨采取謹慎推進、逐步放松限制的態度。做空力量明顯缺乏。

　　綜上所述，認為股指期貨上市后，大盤一定會下跌，是缺乏根據的。事實上，從海內外的實踐經驗可以發現，無論成熟或新興市場上，在股指期貨推出后，短期內指數上漲或下跌并無明顯定論，長期走勢則不受指數期貨的影響。在股指期貨推出后短期內，香港、美國、日本股市呈現總體上漲走勢，而韓國、印度、臺灣股市則出現下跌。從長期走勢來看，上述指數均呈現穩步上漲的態勢。這表明，期貨推出后股市的短期走勢雖然可能受到外界因素的擾動，但仍主要受市場本身態勢及估值的內在影響，長期來看，估值因素的影響更為主導。屆時，如果估值水平偏高，現貨下跌屬正常調整；如果估值水平偏低，現貨仍具有上漲動力；如果估值水平尚處于合理區間（或稱存在分歧），則取決于持有不同策略的投資者之間的博弈。目前判斷期貨推出初期的現貨市場究竟是漲或跌還為時尚早。那種拉高股票現貨市場指數，拋空股指期貨的想法，不具有可操作性。

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