鄭學勤

　　2008年是芝加哥期權交易所(CBOE)成立第35個年頭。自從有了CBOE，世界就有了掛牌交易的期權。現在，全球有近50家交易所交易期權；各種主要資產幾乎都有期權的交易。在今天的證券市場中，凡是你能找得到的期權產品，絕大多數起源于CBOE。衍生品改變不了股市的走向，但是，無論從投資理念還是投資手段來看，衍生品在交易所的出現都為股市的成熟提供了條件。

　　目前的金融危機在暴露了場外衍生品的缺乏監管的同時，也反映出了投資者對交易所衍生產品的認可。2008年是CBOE第5個連續創造歷史紀錄的年頭，交易量將近12億手合約。股票類的衍生品，包括股指期貨和期權，是金融衍生品中相對最成熟和監管最完善的產品。在各類金融資產中，只有股票類的衍生品是交易所的市場大于場外的市場。CBOE每年交易的產品價值比美國全年GDP的價值要高。

　　作為慶祝CBOE成立35周年的一部分，我們同Barrons一起在CBOE辦了一場行業全明星論壇，題為“芝加哥的希望”。羅伯特？莫爾頓和梅隆？舒爾茲等諾貝爾經濟學獎的得主都參加了論壇。莫爾頓在論壇上提到，由于衍生品交易，出現了一種他稱之為“創新螺旋”的現象。股票交易說到底是現貨交易。衍生品則更能體現出投資者對股市的理解。因為這樣的理解對股市有可能發生積極的或消極的反作用，金融衍生品的放行和成功就取決于它們是否能夠通過兩道考驗。第一是監管；第二是它們的實際經濟意義。

　　CBOE開始交易期權時的監管環境，遠不如今天國內交易股指期貨的監管環境。今天，世界上大部分股市都有股指期貨的交易，在全球范圍積累了豐富的監管經驗。CBOE推出期權交易的時候，情況則完全不同。當時，不但歷史上從來沒有過掛牌期權，況且，CBOE最早掛牌交易的是16只股票上的單股期權。因此，是否會出現操縱市場的行為以及是否會給股市帶來負面影響，很自然地成為監管者關注的焦點。一直到1977年，掛牌期權已經交易了4年之后，美國證券交易委員會還專門組成了一個委員會，花了1年多的時間，專門對期權市場進行研究，在1978年12月向美國國會遞交了一份長達1000頁的報告。衍生品交易的出現，確實給某些想要操縱市場或者進行內幕交易的人提供了新的渠道，如果監管有漏洞，不但居心不良的人會利用它，就是一般的交易者也會利用它，以求得到在監管完善的市場中所得不到的超額盈利。不過，35年來的經驗證明，在交易所交易的股票類衍生品中，還沒有出現過控制不了的監管風險。

　　在監管方面有一點特別值得一提，那就是衍生品市場和股票現貨市場的監管協調。1987年美國股市崩盤，1988年美國總統工作小組在發布過一份“布蘭迪報告”。這個報告認為，由于美國證券市場同期貨市場是兩個監管部門分開監管的，所以在一定程度上造成了監管的錯位，否則的話，有些問題是可以及時發現和糾正的。

　　掛牌期權是世界上最早的股票類衍生品之一。CBOE是1973年成立的。從1973年1月起，美國以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日開始的。其實，股市的相對價位在哪里，對衍生產品的出臺時機或許不是特別重要，更加關鍵的可能是投資者對股市變化的心理預期。在一個極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風聲鶴唳。一個相對穩定的股市應當說會更有利于衍生產品的起步。

　　衍生品對股市具有的經濟意義是一個復雜的問題。它之所以復雜，是因為到今天為止，世界上沒有哪一種經濟或金融學說能夠為股市中各種現象提供一種自然科學意義上的理論解釋。有經濟學家大膽斷言股市“應當”是多少點。不過，這多半是拍腦門拍出來的。要是懂得圖像技術分析，如果有長期積累的交易數據，也許還能對股市的短期走勢和運動幅度的大小進行近似的推測。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢”入手分析問題。從宏觀經濟理論來演繹股市現象往往會出現牛頭不對馬嘴的情況。

　　對金融工具的經濟意義的判斷也往往是實證性的而不是先驗性的。最近有的經濟學家提出，像次貸中的這類場外交易的結構產品，從經濟學的角度看，從來就沒有理由以如此大的規模存在。同樣，從實踐的角度看，交易所交易的衍生品的成功，證明了它們對股市的經濟意義。以期權為例，2008年美國各個交易所交易的證券類期權的總量是最早25年交易量的總和。這不能不說是投資者對期權的經濟意義的一種肯定。

　　從這次金融危機的經驗來看，交易所交易的衍生產品由于5個方面的優勢，幫助股市成熟方面能起到可靠的經濟作用。第一，價格的透明性；第二，高度的流動性；第三，市場競價；第四，監管環境；第五，集中清算。

　　1929年股市大崩盤之后，美國證券交易委員會向國會建議取締期權交易(那時只有場外交易)。當時有一位名為赫爾伯特？菲勒爾的期權經紀人成功地說服了國會，使得國會看到了正當使用的期權可以為持有股票提供保險的經濟意義。期權于是合法地生存下來。在CBOE成立以前，籌備者專門向政府遞交了一份題為“奈森報告”的報告，從經濟學上對期權交易的合理性進行了論證。人們傳統上常常將衍生品的經濟功能歸結為價格發現和套期保值。有的學者也將衍生品存在的經濟意義歸結到兩點：杠桿作用和降低交易成本。由于布萊克-舒爾茲公式的出現，金融衍生品尤其有了將風險定量化的功能。在30多年來的實踐中，這些機制在與股市的互動之中，提高了股市的質量，提供了股市自身無法提供的功能。這些功能的一個集中表現，就是導致了股市在合理價值附近的穩定化。

　　在過去的幾年里，特別是2008年，CBOE有兩個旗艦產品系列有了長足的發展。一個是波動率指數(VIX)產品系列，一個是買-賣指數(BXM)系列。這兩個產品都是因為幫助投資回報趨于穩定而獲得成功的，而股市的穩定是眾多投資者和投資機構的回報穩定的一種綜合表現。我們創造的VIX指數被公認為是衡量市場情緒的晴雨表。現在已經有不少國家的交易所申請了這個指數編制法的專利。我們認為VIX指數產品(期貨和期權)的交易是在指數期權交易之后最重要的發明。由于有了VIX指數產品的交易，人們現在對投資者的情緒這個股市中最難把握和最不穩定的要素可以直接進行交易。BXM指數是就一個持有股票并且就這個股票不斷賣出短期看漲期權這樣一個假想的投資策略而編制的一個指數。到今天，在這個指數管理之下的資產已經超過了200億美元。根據一些獨立研究機構進行的研究，按照這樣的投資策略進行投資，回報高于標普500指數，波動率低于標普500指數。如果把這些產品分解開來，它們包括了套期保值，包括了價格發現，包括了使用杠桿力，也包括了定量化分析。它們是適應投資者提高收益和穩定回報的要求，根據股市發展的實際情況，發揮了衍生品的優勢而設計出來的。

　　在衍生品幫助穩定股市方面，股指期貨和期權有獨特的有效表現。這些表現是經過不同市場條件的考驗的。如果標的股指是投資機構公認的市場坐標，像標普500指數和滬深300指數，那么，投資機構就會大量使用這樣的股指產品來配置資產、積累財富和調整投資組合。由于上面所說的交易所交易產品的5大優越性，股指期貨和期權可以說是市場中的真正的“平準基金”，因為它們體現的是通過市場競價反映出的真實合理價格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競爭的是實際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場信息是公開而不是暗箱操作的，整個定價過程是在監管之下公平進行的，而不是為內幕操作留下可乘之機的。在CBOE的發展過程中，投資者以自己的交易活動實際肯定了衍生品的這種經濟意義。交易所開張的時候，機構投資者所占交易量的比例不到30%，2008年，機構投資者的交易量占了65%以上。這樣說并不是說個體投資者的數量減少了，而是說機構投資者入市的數量相對比個體投資者要快得多。

　　2008年對美國金融業來說是非常艱難的一年。這種艱難性在很大程度上來自風險的不確定性。CBOE在幫助投資者規避這些風險方面起到了積極的作用。到股市投資，主要收入自然來自股市的走向。不過，投資的合理配置也是增進回報的一個重要來源。按照對期權市場各種投資策略在數學方面的計算，追逐股價，投機地買進和賣出的策略在股市投資中成功的概率最低。使用衍生品提供的各種套保工具可以大大提高投資成功的概率。衍生品的存在為投資者應付逆向的股市運動和分散配置資產提供了有效的工具。這樣的運作反過來又促進了股市的穩定。正如我們的董事長兼CEO威廉？布拉斯基最近在CNBC的專訪中說的，大量股票投資者不斷進入期權市場，是期權交易對股票市場的積極作用的最好論證。

　　股市的相對價位在哪里對衍生產品的出臺時機或許不是特別重要，更加關鍵的可能是投資者對股市變化的心理預期。在一個極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風聲鶴唳。一個相對穩定的股市應當說會更有利于衍生產品的起步。

　　衍生品對股市具有的經濟意義是一個復雜的問題。它之所以復雜，是因為到今天為止，世界上沒有哪一種經濟或金融學說能夠為股市中各種現象提供一種自然科學意義上的理論解釋。有經濟學家大膽斷言股市“應當”是多少點。不過，這多半是拍腦門拍出來的。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢”入手分析問題。從宏觀經濟理論來演繹股市現象往往會出現牛頭不對馬嘴的情況。對金融工具的經濟意義的判斷也往往是實證性的而不是先驗性的。

　　股指期貨和期權可以說是市場中的真正的“平準基金”，因為它們體現的是通過市場競價反映出的真實合理價格，而不是某些所謂專家的主觀看法，參與競爭的是實際投資者的資金而不是納稅人的資金，市場信息是公開而不是暗箱操作的，整個定價過程是在監管之下公平進行的，而不是為內幕操作留下可乘之機的。

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