作者：潘峰

　　股指期貨是金融風險管理中非常重要的一個工具和手段，目前已經是世界上交易量最大和流動性最好的金融衍生產品之一。股指期貨的上市對完善和深化我國資本市場、積極穩妥地發展期貨市場意義重大，必將對投資者的投資策略產生重大影響。

　　期指上市是個外生因素

　　各方面的數據圖表和研究顯示，股指期貨屬于外生變量，不影響股票現貨市場的趨勢。我們統計國際主要證券市場的標志性指數期貨推出后，對應現貨指數的漲跌表現。統計區間為指數期貨推出后的12-36個月。

　　從表中來看，推出股指期貨后歐美、香港市場呈漲勢，日本推出后一年左右仍保持漲勢，但隨著泡沫經濟的破滅，轉入了長期的熊市，而韓國、臺灣股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到東南亞金融危機的影響。

　　從金融史分析，美國、英國、香港、德國等是在新一輪經濟起飛階段推出股指期貨，日本卻在經濟泡沫最高峰推出股指期貨，而臺灣和韓國在經濟調整時期推出股指期貨。各主要證券市場的趨勢性走勢并沒有因為股指期貨的上市而改變。期貨反映價格變動的預期而不是根源，決定市場長期趨勢的根本因素是總體經濟狀況以及成分股的內在價值，而期貨市場只是一個外生因素。

　　能促進現貨市場交易量

　　僅從存量資金角度分析，在股指期貨推出初期可能對現貨市場的交易量有一定的“擠出”效應。但從國際主要金融市場長期趨勢來看，隨著股指期貨的推出，市場有了對沖現貨市場風險的工具，會吸引更多類型的機構投資者介入現貨市場，對現貨市場資金將產生明顯的正向刺激，而不是引起資金分流。

　　從圖中可以看出，如果剔除2000年全球網絡科技股泡沫破滅導致現貨交易量大幅度下降因素，全球交易所股票成交額與場內衍生產品成交量明顯同向變化。根據國際證券交易所聯會公布的數據，雖然全球場內期貨以及期權(場內衍生產品)市場1999-2005年交易量年平均增長率達27%以上，但同期全球各地的股票市場交易量并沒有出現減少的趨勢，反而保持了8%以上的增長。在2006年上半年，股票交易量增長率甚至超過衍生產品。

　　現貨市場的交易越來越活躍，雖然主要歸功于同期世界經濟增長良好，金融行業一些結構性的轉變(如程序交易的推廣應用)以及機構投資者力量壯大，但不可否認，衍生產品推出后，越來越多的衍生工具與現貨結合的創新產品出現，極大豐富了投資組合管理方式，使現貨市場風險控制更為有效，吸引更多不同風險取向的場外增量資金進入現貨市場，促進現貨交易的增長。

　　風險對沖機制減小現貨波動性

　　波動率被廣泛用作衡量風險的程度，而股指期貨可以在一定的時期內鎖定以及對沖現貨的風險。在引入股指期貨初期，少數國家的現貨市場波動性有所增加(例如韓國市場)，但在市場進入成熟期后，現貨指數波動率都呈現明顯下降的態勢，期貨實質上起到了穩定現貨市場的作用。

　　期貨市場對于新信息比現貨市場反應得更快，是否能認為是期貨價格波動導致了現貨市場價格波動呢？實際上，這是由于期貨市場流動性強，實行杠桿交易，在期貨市場建立新的頭寸速度更快，調節組合頭寸的成本明顯低于現貨市場，因此資產管理人自然傾向于在收到新的信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現貨市場價格不會滯后于期貨市場太遠。這是期貨的價格發現功能，可以有效改善現貨市場對市場信息的敏感性。這種波動是正常的，有利于提高股市的有效性。

　　通過對國際主要金融市場指數的波動率統計可以看出，最近幾年(2002-2005年)指數波動率水平在顯著下降，同期對應指數的衍生產品正處于高速發展中。衍生產品交易量的不斷快速增長并沒有導致現貨市場的波動率增加，現貨波動率反而有減小的趨勢。