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　　市場(chǎng)分歧大，價(jià)差結(jié)構(gòu)將凸顯誰(shuí)才是全球礦價(jià)主導(dǎo)者

　　國(guó)泰君期貨 付陽(yáng) 林小春

　　摘要：

　　我們認(rèn)為：鐵礦石期貨主力合約為1405合約(下稱I1405)的可能性大；其960元/干噸的掛牌基準(zhǔn)價(jià)偏低，高開(kāi)或早盤(pán)沖高可能性大，首日主要運(yùn)行區(qū)間很可能在1000元/干噸上方。理由：

　　目前青島港主流的61.5%PB粉濕噸車板價(jià)是915元左右，換算為標(biāo)準(zhǔn)品干噸價(jià)是1005元/干噸左右。按照期現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論估算出的I1405合約價(jià)格約在1065元/干噸左右；但參考新加坡礦石掉期和國(guó)內(nèi)螺紋鋼期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)分別估算，則分歧較大：目前新加坡市場(chǎng)遠(yuǎn)月高貼水，而國(guó)內(nèi)螺紋鋼期貨遠(yuǎn)月升水。一種邏輯認(rèn)為鐵礦石期貨的內(nèi)外盤(pán)套利會(huì)使得國(guó)內(nèi)礦石期貨也出現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水的狀態(tài)；另一種邏輯認(rèn)為國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨和螺紋鋼期貨之間的套利會(huì)使得礦石期貨出現(xiàn)遠(yuǎn)月升水的狀態(tài)。我們偏向于后者，I1405合約會(huì)跟隨螺紋期貨出現(xiàn)小幅升水。假設(shè)I1405合約升水2%的水平，則合理價(jià)位在1025元/干噸；即使平水，I1405合約價(jià)格也將在1005元/干噸左右。I1405和首日運(yùn)行區(qū)間將在1005-1025元/干噸之間。無(wú)論采用期現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的方法估算還是參考已上市相關(guān)期貨品種價(jià)差結(jié)構(gòu)估算，I1405合約首日直接高開(kāi)或沖高站上1000元/干噸的可能性較大。

　　從套利角度看，新加坡礦石掉期和國(guó)內(nèi)礦石期貨跨市場(chǎng)套利可行性較難，投資者主要可參考做多鋼企和焦化企業(yè)利潤(rùn)水平、做空礦石商利潤(rùn)水平這一邏輯，考慮到螺紋與礦石比值處于階段性低位的現(xiàn)狀，嘗試買(mǎi)螺紋拋礦石的套利操作。但這一策略還得看礦石期貨首日運(yùn)行后的價(jià)位水平，如果礦石期貨主力合約平水甚至有不小升水，中長(zhǎng)期買(mǎi)螺紋拋礦石期貨的操作可以嘗試。

　　一、近期鐵礦石市場(chǎng)狀況

　　2005年以來(lái)，全球的鐵礦石產(chǎn)能一直處于穩(wěn)步上升過(guò)程，2008年金融危機(jī)期間出現(xiàn)有較大幅度的下滑，但2009年開(kāi)始，又進(jìn)入到產(chǎn)能快速擴(kuò)張階段，其中澳洲FMG礦商在中國(guó)資金的支持下，開(kāi)始了快速擴(kuò)張之路，目前已發(fā)展成為全球第四大的礦石商。2013年1-9月，礦石產(chǎn)量同比去年上升了近80%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

　　美洲地區(qū)：淡水河谷2012年產(chǎn)量和銷量為3.2億噸和2.58億噸(49%銷往中國(guó))；13年上半年產(chǎn)量和銷量為1.41億噸和1.17億噸；其卡拉加斯的S11D項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2016年出貨，于18年實(shí)現(xiàn)9000萬(wàn)噸的產(chǎn)能，2014年淡水河谷產(chǎn)能還不會(huì)有大的釋放，2016年后會(huì)有快速上升。巴西鋼鐵企業(yè)CiaSiderurgicaNacionalSA(CSN)2012年產(chǎn)量和銷量為3370萬(wàn)噸和2580萬(wàn)噸(66%銷往中國(guó))；未來(lái)幾年將實(shí)現(xiàn)8900萬(wàn)噸的產(chǎn)能，增加約6000萬(wàn)噸的產(chǎn)能。 阿賽洛米塔爾2012年產(chǎn)量和銷量為6810萬(wàn)噸和5440萬(wàn)噸；13年上半年產(chǎn)量為3360萬(wàn)噸；計(jì)劃與2015年實(shí)現(xiàn)8400萬(wàn)噸的產(chǎn)能(主要為加拿大和利比亞等地區(qū))。

　　澳洲地區(qū)：力拓目前產(chǎn)能是2.3億噸，在今年年底后產(chǎn)能就將達(dá)到2.9億噸，增加6000萬(wàn)噸。必和必拓目前產(chǎn)能2億噸，2014年增為2.2億噸。FMG在2014年產(chǎn)能將達(dá)到 1.55億噸，此后不會(huì)有大的變化。

　　而非洲鐵礦石產(chǎn)能擴(kuò)張也值得市場(chǎng)關(guān)注，南非最大的昆巴鐵礦石公司年產(chǎn)量將從2013年的5300萬(wàn)噸增至2019年的7000萬(wàn)噸以上。

　　整體估算，到2014年全球前四大礦石商產(chǎn)能擴(kuò)張將在1.2億噸左右，而今年1-8月全球粗鋼產(chǎn)量增速仍停留在2.4%附近，如中國(guó)鋼鐵需求增速繼續(xù)放緩，2014年全球的粗鋼產(chǎn)量增速可能會(huì)回落到2%以下水平，按這一增速估算，2014年全球粗鋼產(chǎn)量可能僅增長(zhǎng)3000萬(wàn)噸，折合增加62%品位鐵礦石需求4800萬(wàn)噸。四大礦的新增產(chǎn)能即大大高于未來(lái)礦石需求。中長(zhǎng)期看，礦石市場(chǎng)的供過(guò)于求局面很可能出現(xiàn)，反映到期貨市場(chǎng)上看，遠(yuǎn)月合約難出現(xiàn)大的升水。例如新上市的鐵礦石期貨合約是I1403至I1409合約，結(jié)合螺紋鋼期貨的主力合約馬上會(huì)換月至RB1405，新上市的鐵礦石期貨合約第一個(gè)主力合約很可能也會(huì)是I1405合約，考慮到2014年全年可能出現(xiàn)的礦石供過(guò)于求局面，I1405合約相對(duì)現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格的升水會(huì)在5%以內(nèi)，會(huì)與目前RB1405合約升水4%這一幅度接近甚至更低。

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　　從庫(kù)存狀況看，目前港口礦石庫(kù)存處于階段性低位，但在大的去庫(kù)存化階段，鋼廠補(bǔ)庫(kù)非常謹(jǐn)慎，隨著煉鋼處于盈虧點(diǎn)附近，鋼廠集中補(bǔ)庫(kù)情況難以出現(xiàn)。而目前礦石占煉鋼成本中的比重已處于近四年來(lái)的高位，在55%以上，而中值是在52%左右，礦商侵占鋼企利潤(rùn)的跡象比較明顯，這種情況下，鋼企高位采購(gòu)礦石會(huì)更謹(jǐn)慎。

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　　目前粗鋼日均產(chǎn)量維持在215萬(wàn)噸左右，年化7.8億噸，日均產(chǎn)量繼續(xù)上升的空間有限，而從粗鋼產(chǎn)量和礦石供應(yīng)增速看，目前已出現(xiàn)礦石供應(yīng)增速超過(guò)粗鋼產(chǎn)量增速。

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　　二、礦石期貨上市首日價(jià)格及價(jià)差分析

　　按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論估算：

　　目前青島港主流的61.5%PB粉濕噸車板價(jià)是915元左右，換算為標(biāo)準(zhǔn)品干噸價(jià)是1005元/干噸左右。目前普氏指數(shù)統(tǒng)計(jì)的62%品位礦石價(jià)格為134美元，折算為標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格約為1002元/干噸左右。可以認(rèn)為，我國(guó)新上市的鐵礦石期貨首日現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格在1002-1005元/干噸附近。

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　　假設(shè)目前買(mǎi)入現(xiàn)貨同時(shí)賣出期貨1405合約，囤貨至2014年5月份進(jìn)行交割，期間是7個(gè)月的時(shí)間，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論估算2014年5月的期貨價(jià)格：

　　交割費(fèi)：0.5元/噸

　　入出庫(kù)費(fèi)：按56元/噸估算(假設(shè)按青島港或日照港船舶運(yùn)輸入出庫(kù)估算)

　　倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：0.5元/噸/天  210*0.5=105元/噸

　　資金成本：1000(1+9%)*210/365*6%=37.6元/噸  (假設(shè)期貨賣出保證金是9%，7個(gè)月按210天估算，貸款利息按6%估算) 

　　如按現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格是1004元估算，則1405合約的合理價(jià)位是：

　　1004+0.5+56+105+37.6=1203.1元/噸

　　從理論上估算的鐵礦石1405合約會(huì)出現(xiàn)近20%的升水，主要是由于倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)和資金成本占比較大。實(shí)際操作中，不排除存在套利者先將采購(gòu)的礦石囤積在社會(huì)倉(cāng)庫(kù)，臨近交割時(shí)再注冊(cè)倉(cāng)單拖入交割庫(kù)待交割。目前社會(huì)倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)儲(chǔ)成本可以降低至0.1元/噸/天，這樣中間套利成本會(huì)減少近80元/噸，I1405合約的合理價(jià)位將在1123元/噸左右。

　　如果采取的是提貨單交割，由于目前進(jìn)口礦大多還是采取的月度指數(shù)定價(jià)，鎖定遠(yuǎn)期合約進(jìn)口鐵礦石同時(shí)拋期貨進(jìn)行的套利可行性較難。期間節(jié)省的套利成本主要是入出庫(kù)費(fèi)，按提貨單買(mǎi)入現(xiàn)貨同時(shí)拋出期貨I1405進(jìn)行期現(xiàn)套利，成本比交割庫(kù)交割方式的期現(xiàn)套利成本會(huì)節(jié)省約56元的入出庫(kù)費(fèi)。則I1405合約的合理價(jià)位將在1123-56=1067元/干噸左右。

　　按目前螺紋鋼期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)估算：

　　目前RB1405合約價(jià)格在3700左右，華東地區(qū)可交割標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格在3560左右，RB1405合約升水3.9%，假設(shè)鐵礦石I1405合約升水2%，則價(jià)格可能在1004*(1+2%)=1024元附近。

　　按目前新交所鐵礦石掉期合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)估算：

　　目前新交所鐵礦石掉期主要參與者是機(jī)構(gòu)、貿(mào)易商、礦石商，類似于國(guó)內(nèi)鋼材電子盤(pán)，每一筆交易的背后存在現(xiàn)貨市場(chǎng)的買(mǎi)賣意愿，但成交量不大，對(duì)于全球鐵礦石價(jià)格的影響有限。如果國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨上市之初跟隨新加坡鐵礦石掉期交易的價(jià)差結(jié)構(gòu)，則很可能出現(xiàn)遠(yuǎn)月高貼水的狀態(tài)，這也是反映出了礦石商壟斷格局凸顯出的現(xiàn)貨面緊張所造成的價(jià)差結(jié)構(gòu)。按照目前新交所鐵礦石掉期1403合約相比現(xiàn)貨價(jià)貼水約10%估算，則國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨1403合約首日價(jià)格會(huì)運(yùn)行在904元附近，而1405合約則可能運(yùn)行在900元下方。

　　表1：2013年10月16日新交所鐵礦石掉期交易結(jié)算價(jià)格和成交狀況

　　隨著國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨上市，新加坡鐵礦石掉期遠(yuǎn)月合約的高貼水和目前國(guó)內(nèi)螺紋鋼期貨遠(yuǎn)月合約的升水形成鮮明對(duì)比，一個(gè)邏輯是鐵礦石期貨的內(nèi)外盤(pán)套利會(huì)使得國(guó)內(nèi)礦石期貨也出現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水的狀態(tài)；另一種邏輯是國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨和螺紋鋼期貨之間的套利會(huì)使得礦石期貨出現(xiàn)遠(yuǎn)月升水的狀態(tài)。

　　到底國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)會(huì)是哪種，取決于目前全球鐵礦石定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)變，如果仍是一個(gè)礦石強(qiáng)勢(shì)壟斷的狀態(tài)下，賣方市場(chǎng)中無(wú)疑容易造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊缺，導(dǎo)致近月合約強(qiáng)勢(shì)；如果在鐵礦石供過(guò)于求的趨勢(shì)下，賣方市場(chǎng)的格局出現(xiàn)了淡化，加之新交所清淡的成交難以對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成影響，則國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)很可能跟隨螺紋鋼期貨的價(jià)差結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)遠(yuǎn)月升水。我們偏向于后者。首日鐵礦石的參與者會(huì)以國(guó)內(nèi)曾經(jīng)參與螺紋、焦炭期貨等投資者為主，會(huì)偏向于礦石與螺紋之間的套利操作，如果出現(xiàn)礦石期貨遠(yuǎn)月貼水，自然會(huì)有大量買(mǎi)礦石拋螺紋的虛擬生產(chǎn)套利盤(pán)出現(xiàn)，將遠(yuǎn)月礦價(jià)拉高。

　　按三種估算方法得出的結(jié)果差別較大，結(jié)合前面我們對(duì)鐵礦石基本面的分析，在供過(guò)于求的預(yù)期下，市場(chǎng)可能難以出現(xiàn)第一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利估算方法得出的高升水，而出現(xiàn)跟隨新交所鐵礦石掉期出現(xiàn)遠(yuǎn)月高貼水的狀態(tài)也難以出現(xiàn)。我們偏向于首日鐵礦石合約價(jià)差結(jié)構(gòu)會(huì)跟隨國(guó)內(nèi)螺紋鋼期貨，如按1405合約升水2%-5%估算，我們預(yù)計(jì)I1405合約首日的運(yùn)行區(qū)間在1024-1054元/干噸。

　　三、螺紋期貨與礦石期貨之間的套利機(jī)會(huì)

　　從以上關(guān)于鐵礦石基本面的分析看，礦石的中長(zhǎng)期基本面可能會(huì)弱于鋼材；從目前礦石成本占一般低附加值的鋼材成本中比例看，55%左右的比例高于了52.9%這一4年來(lái)的平均值，焦炭在成本中的占比則從2010年的27%降低到目前的19.3%附近，大幅下降了7.7個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明礦石價(jià)格的堅(jiān)挺吞噬了國(guó)內(nèi)煉鋼行業(yè)和焦化行業(yè)的利潤(rùn)。做多鋼企和焦化企業(yè)利潤(rùn)水平，做空礦石商利潤(rùn)水平的邏輯可以嘗試。

　　從螺紋鋼與礦石現(xiàn)貨價(jià)格比值看，目前這一比值處在3.55的階段性低位，近兩年這一比值的均值是3.95，統(tǒng)計(jì)上存在螺紋鋼價(jià)格低估而礦價(jià)高估的可能。買(mǎi)螺紋拋礦石的跨品種套利機(jī)會(huì)值得投資者關(guān)注。

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　　綜上所述：礦石供過(guò)于求的局面逐漸產(chǎn)生，隨著國(guó)內(nèi)鐵礦石期貨上市，礦石定價(jià)金融化步伐可能加速。礦石期貨的主力合約很可能跟隨螺紋期貨也是1405合約，升水會(huì)在5%以內(nèi)。如按1405合約升水0-2%估算，我們預(yù)計(jì)I1405合約首日的運(yùn)行區(qū)間大概在1000-1020元/干噸。按照大商所給出的960元的首日掛牌基準(zhǔn)價(jià)，我們認(rèn)為這一定價(jià)可能偏低，高開(kāi)高走的可能性大。

　　從套利角度看，新加坡礦石掉期和國(guó)內(nèi)礦石期貨跨市場(chǎng)套利參與度可能不高，投資者主要可參考做多鋼企和焦化企業(yè)利潤(rùn)水平，做空礦石商利潤(rùn)水平這一邏輯，以及螺紋與礦石比值處于階段性低位這一現(xiàn)狀，嘗試買(mǎi)螺紋拋礦石的套利操作。但這一操作還得看礦石期貨首日運(yùn)行后的價(jià)位水平，如果期貨與現(xiàn)貨價(jià)持平，中長(zhǎng)期買(mǎi)螺紋拋礦石期貨的操作可以嘗試。