◆2012年，國際大宗商品價格在全球債務危機持續發酵和經濟下滑的大背景下難有年度性趨勢性行情。對大宗商品可能造成系統性風險、影響最大的因素是歐債危機的演變及地緣政治沖突。

　　◆從時間上看，上半年大宗商品價格可能維持寬幅振蕩趨勢，主要品種的價格低點以2010年6月份低點為依托，其中原油可能是上半年最值得關注的品種；下半年隨著各國經濟刺激政策效應的陸續顯現，全球經濟將見底回升，流動性改善將使大宗商品價格出現相對穩定的趨勢性上漲行情。

　　關注四大版塊

　　通過對2012年大宗商品價格主要影響因素分析，筆者認為2012年大宗商品市場將出現以下幾個運行特征：

　　①市場不確定性和短期突發因素會不時影響大宗商品市場，謹防“黑天鵝”事件對商品市場形成突然襲擊是投資者在2012年需要應對的主要風險。

　　②商品價格波動幅度擴大可以看成是一種常態。2008年金融/經濟危機后，由于流動性泛濫導致大宗商品不斷刷新價格高位，同時又因為影響因素頻繁變化，使這幾年大宗商品價格無論是波動幅度還是波動率均出現大幅上升，特別是金融屬性強的工業品更是如此。不過，由于市場監管到位和投資者相對成熟，市場不會出現大面積的違約風險。

　　③主要商品期貨品種全年可能會沿著前低后高的軌跡運行，上半年受歐債危機和經濟下滑兩個核心因素影響出現相對長時間調整。下半年隨著市場對危機擔憂情緒舒緩，在經濟逐漸恢復增長和流動性寬裕因素的影響下，大宗商品價格可能重新回歸上行通道，價格波幅趨于穩定和理性。

　　④從基金持倉變化情況分析，當前基金總體上在仍減持風險資產，顯示短期內基金對后市預期并不樂觀。

　　⑤原油可能取代黃金成為2012年的領軍品種。各類大宗商品價格趨勢可能按照“原油能創新高、農產品不創新低、黃金值得期待、有色金屬振蕩依舊”這樣一種態勢運行。

　　 原油能創新高

　　2012年原油價格主要受地緣政治和經濟增長兩個因素影響。從時間上分析，上半年地緣政治影響要大于經濟增長因素，其中核心問題是伊朗核危機事件。伊朗作為世界第三大石油輸出國(英國石油公司統計，伊朗2010年原油產量占全球的5%左右)，在全球石油供應中占有舉足輕重的地位。明年是美國選舉年，政治因素可能會導致中東地區硝煙彌漫，如果美歐對伊朗原油實施禁運，原油價格受此影響創出2011年以來的新高無懸念。如果伊朗因遭攻擊而封鎖霍爾木茲海峽(美國能源部統計，該海峽是全球大約20%的大宗商品運輸的必經之地)，原油價格可能創歷史新高。

　　從原油供需關系看，2012年原油緊平衡格局似乎難以改變。國際能源署(IEA)12月13日發布的月度市場報告預估2012年日均原油需求約為9030萬桶，高于2011年全球石油日需求8900萬桶。

　　德意志銀行認為，油價上漲到120美元/桶以上將成為世界經濟增長的拐點。由于原油價格關系到全球經濟復蘇且對美國影響更大，因此，筆者認為美國能聯合世界主要石油輸出國對原油價格進行干預，同時美國對原油期貨交易的監管壓力也有利于穩定油價波動。因地緣政治引發原油價格上漲會隨著時間推移而下降，比如利比亞戰爭對國際原油市場雖造成影響但時間有限。從全年看，原油價格將呈現一個不對稱的U字型，前段高于后端，底部明顯抬高是基本運行態勢，100美元/桶的原油價格是常態。

　　農產品不創新低

　　農產品剛性需求及相對工業品更弱的金融屬性使該大類商品受金融/經濟形勢影響程度相對較低，商品自身周期變動規律依然是2012年價格運行的基本軌跡，對全年走勢的基本判斷是：主要農產品供需相對平穩，難有比較好的趨勢性行情，價格維持常年的季節性波動規律，以成本為底線(在中國以收儲價格為底線)，在金融屬性降低和基本寬松的供需關系下價格將不會出現2011年的新高。

　　⑴谷物類(小麥和稻谷)價格不會有大的波動，消費增長和糧食增產的趨同性維持價格相對穩定，內外會有一定的價差，但品種價格波動幅度很小，交易機會不多，品種市場關注度也有限。

　　⑵豆類(油脂類)商品供需平穩，長期炒作的“中國因素”對市場價格影響作用在減弱，同時基金凈持倉的變化也降低了價格上沖的動力，全年價格仍將按照季節性變動規律運行。該類商品始終保持高水平持倉，市場關注的持續度不錯，交易機會很多，同時也因為該類品種市場熟悉度很高，圍繞此類品種的套利交易模式比較成熟。

　　⑶白糖近2—3年來一直是農產品中交易的重點品種，原因是白糖處于供需關系的緊周期。按照國際糖業組織(ISO)預計，全球糖市在2011/2012年度進入相對寬松的新周期，各產糖國今年糖產量普遍增產，特別是甜菜糖大幅增產已成定局，庫存消費比也明顯回升，這對新榨季的國內外糖價構成壓力。資金炒高不炒低的習性會使交易熱情有所降低，國際期貨市場基金凈多持倉明顯下降，預計2012年白糖期貨再創新高的可能性很小。考慮到2009年9月以來炒高糖價的金融屬性因素，價格向下的空間還很大，相對于2011年的價格底部會逐漸下移。

　　⑷玉米是值得投資者重點關注的品種，核心原因有兩條：一是中國從2010年開始在國際市場上大量采購玉米且這一趨勢還在發展，情況類似于1996年的大豆，“中國因素”在國際玉米市場的影響會逐漸發酵。二是生物能源因素。，際玉米期貨價格2011年最大漲幅達30%并創出799美分/蒲式耳的歷史新高，同期國內玉米價格也創出了2453元/噸的歷史新高。

　　對于2012年的玉米價格，筆者有三個基本觀點：一是國際玉米市場緊平衡狀態依然存在，全球玉米年終庫存量處于5年來的低位水平。二是2012年原油價格高企容易進一步引發對生物能源的需求，導致玉米價格上漲(一般認為，原油價格在75—80美元/桶時生物能源將有利可圖)。經合組織(OECD)與聯合國(微博)糧農組織(FAO)預計，到2016年，美國、歐盟、巴西等的生物燃料產量均將翻番，中國用于生產燃料乙醇的玉米使用量至2016年有望超過900萬噸的。按美國新能源法案確定的目標，2017年美國燃料乙醇所消費的玉米將占其產量的三分之一，僅次于玉米飼料消費。隨著乙醇生產進一步擴張，工業消費玉米將達到總產量的40%以上，以玉米為主的生物能源擴張將使玉米價格長期處于高位。三是發展生物燃料等替代能源，大幅增加生物燃料乙醇的用量，會直接推動玉米價格上漲。國際糧食政策研究所2006年研究結果就表明，在維持現有糧食產量前提下，如果美國、巴西、歐盟和印度等國按預定目標生產生物燃料乙醇，到2015年，將導致世界農產品價格上升約30%。同時大豆、玉米與小麥等品種具有爭地效應和比價關系，一個品種價格上漲必然會帶動相關農產品價格上漲。目前國內玉米期貨價格已接近成本區域，2012年將在成本區位置上呈漲多跌小的運作軌跡。

　　生物燃料工業的發展打通了糧食通向能源之路，一方面使糧食擁有了能源屬性，使糧價與能源關聯度加大。國際市場原油價格不斷上漲則不可避免會給糧價帶來新壓力。另一方面，生物燃料工業的發展導致糧食工業消費迅速上升。制造生物燃料引發的農產品市場結構性變化將使未來十年內農產品價格不斷走高。

　　有色金屬振蕩依舊

　　有色金屬的商品性和金融屬性在經濟下滑和債務危機雙重壓力下尚看不出有向好表現的理由，據美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據，20011年9月以來，銅基金空頭持倉首次超過多頭持倉，反映全球投資基金開始不看好銅的未來走勢。筆者認為，從趨勢性角度分析，有色金屬可能是2012年表現最弱的品種，維持大箱體振蕩可能是全年主基調，全年以前低后高為行情演化的基調，年初季節性行情可能不大。

　　從中長期觀點看，筆者對有色金屬價格還是抱有比較樂觀的預期，主要理由是：①金屬消費與經濟周期、工業生產之間具有非常強的相關性。雖然目前全球經濟尚未走出2008年金融危機后底部的羈絆，但我們依然可以看到一些對有色金屬有利的信息，比如以中國為代表的新興經濟體工業化、城鎮化道路還很長，有色金屬需求潛力很大等。②包括美國在內的主要發達國家重新審視國家經濟發展模式，回歸實體經濟，大力發展制造業，這對有色金屬價格也構成支撐。③金融、經濟危機嚴重影響了有色資源類企業的融資環境，同時金屬價格下降和預期不佳使企業大幅壓縮資本支出計劃，導致行業內中長期內產能潛力下滑，全球有色金屬緊平衡抑制了價格大幅下跌空間。④全球債務危機雖遠未結束，但在債務危機趨于穩定和各國強調發展的政策刺激下，全球經濟有望在2012年下半年走出衰退陰影回歸可持續增長軌道，有色金屬價格可能借此走出振蕩格局。

　　黃金值得期待

　　2011年黃金價格在避險因素主導下創出了1922美元/盎司的歷史新高，如果以2001年的“9·11事件”作為黃金上漲的開始，黃金已經連續走了11年牛市。2012年黃金價格是否還會延續這個格局市場分歧很大，筆者認為，判斷黃金價格有兩個出發點，第一是將黃金作為避險資產，第二是將黃金作為風險資產。

　　從避險資產角度，我們可以看出，2007年開始的黃金價格上漲核心原因就是紙幣貶值導致以紙幣為衡量標準的資產不斷縮水和由主權債務危機引發的對紙幣不信任，在此背景下黃金特有的貨幣屬性使其成為避險資產首選而受到市場追捧。債務危機仍將是2012年全球金融市場最不確定因素，不斷發展的債務危機進一步降低了紙幣信用從而對避險資產價格形成支撐，同時在世界經濟增長乏力，只能依靠貨幣因素刺激經濟增長情況下，濫發的紙幣不斷降低了紙幣內在價值從而使黃金作為貨幣價值衡量尺度具有特定投資價值。

　　以避險資產來看待黃金，我們在操作上要注意幾個影響因素。第一是美元指數。當美元同其他貨幣因橫向比較而顯示出強勢態勢時，資金回流會不斷推升美元指數壓制黃金價格，使黃金的避險屬性降低導致價格回調。第二要關注歐債的進展，如果債務危機升級為銀行系統的流動性危機，流動性緊縮會導致包括黃金在內的各類資產價格的大幅下跌(從美聯儲等六國央行集中向市場提供流動性舉措分析，發生系統性銀行的系統風險概率不大)。第三是時間上的差異。2012年上半年是意大利等國還債的高峰期但歐盟峰會確定的解決債務危機的新財政公約、歐洲穩定機制、IMF增資等措施需下半年才能實施，在這段時期內，債務風險將直接影響大宗商品價格。如果國際評級機構落井下石，不排除因歐債主要債務國違約風險而導致黃金價格隨著國際資本市場價格大幅回落而下跌。其實，上述三個因素在2011年9月和12月黃金價格的兩次大幅下跌過程中已得到驗證，投資者對此要有足夠的認識。

　　從風險資產角度看，黃金作為大宗商品所具有的供需基本面關系(商品屬性)變化成為資金關注理由。其一是因為紙幣信用危機引發黃金供需格局變化提升了黃金作為稀有商品的價格基礎。作為一種對沖和避險要求，黃金需求大幅提升，推動了黃金價格不斷上漲和抬高了黃金價格基礎。這種需求變化主要來自各國央行增持和大眾消費與投資需求的增加。世界黃金協會數據統計：①各國央行在2011年第三季度共凈買進148.4噸黃金，較二季度66.5噸的凈買量超過一倍，創2002年有統計數據以來各國央行買賣黃金的最高值。2011年各國央行黃金購買量可能達到450噸。②同期黃金需求量達到1053.9噸，比去年同期增長6%，價值總額達577億美元，創有史以來最高紀錄。其中投資需求同比增長33%，達到468.1噸，價值總額達到256億美元，創歷史新高。③在實物黃金需求中，中印兩國將占全球的55%—60%，特別是中國實物黃金需求增長很快，2011年三季度金飾需求同比增長13%，達到131.0噸，是全球最大的金飾需求單一市場，在全球金飾需求中占比達28%，成為僅次于印度的全球第二大黃金消費國。預計2012年中國投資和金飾需求有望超過750噸，占世界總需求的20%—25%。

　　其二是因為黃金作為大宗商品，成本變化也是支撐黃金價格在高位的一個重要理由。世界第三大黃金生產商安格魯黃金公司(AngloGold Ashanti)首席執行官Mark Cutifani在接受媒體采訪時表示，“黃金目前1700美元/盎司的高價絕對不是泡沫，原因在于公司目前黃金生產成本已經高達1200美元/盎司”。Cutifani甚至表示，“基于成本大幅上漲及世界經濟不穩定，不出兩年金價就可以輕松突破2200美元/盎司”。

　　綜合分析，筆者認為，1922美元/盎司應該不是2012年黃金價格的高點，而1500美元/成為年內低點可能性很大。全年黃金價格將按照前期以避險資產為主、后期以風險資產為主的邏輯運行，全年價格漲幅和波幅會小于2011年。