中期研究院  曾寧

　　內容提要：

　　1、2011：銅價見頂回落。在中國緊縮、經濟下滑、主權債務危機多重因素的共同打壓下，2011年銅價見頂回落，調整幅度達35%；

　　2、全球經濟：西方黯淡東方不亮。歐洲將在赤字與衰退的夢魘中越漩越深，明年春季金融市場可能再度面臨系統性風險的集中釋放；中國經濟將減速，貨幣政策有限放松；美國經濟溫和復蘇，美元中級反彈。宏觀面依舊將在較長時間籠罩銅價，2012年不存在推動銅價趨勢性上升的宏觀因素，基本面的變化將成為銅價走勢的主導因素。

　　 3、全球銅市供需轉向平衡。中國需求褪色，但電力需求將支撐中國需求保持增長，歐美銅需求難以有較大增長，全球銅需求增速放緩。同時明年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉向平衡。

　　　4、銅價蟄伏中等待“龍抬頭”。在歐債危機、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價將保持弱勢格局，預計倫銅和滬銅在一季度將分別調整至6000美元、45000元一線。但在二季度之后外圍環境將趨于好轉，同時中國貨幣政策逐步放松，流動性的改善將逐步影響到實體經濟需求，銅價將在基本面的推動下逐步筑底反彈，銅價有望在年中之后“龍抬頭”，銅價全年走勢將呈先抑后揚之勢。

　　第一部分 繁華落盡終成空 銅價見頂回落

　　我們在2010年的年終報告《銅：流動性弱化后的價值重估 銅價將先揚后抑》中指出，2011年將是流動性弱化后價值重估的一年，銅價很有可能刺破泡沫大幅回落至7500美元一線。但2011年中國流動性緊縮的力度前所未有，而歐債危機的擴散程度也超出了我們的預期，相應的是銅價調整的幅度也超出了我們的預期。倫銅沖上10000美元后高處不勝寒，開始了貫穿一年的調整歷程，最低下跌到6600美元，調整幅度達35%，成為大宗商品的領跌“龍頭”，正所謂弦斷曲盡人散盡，繁華落盡終成空。

　　2011年銅市的主題始終圍繞中國緊縮、經濟下滑、主權債務危機三重奏進行，為此我們把銅價分為如下幾個階段：

　　1、2010年末-2011年2月初：流動性余威下銅價沖頂階段。在美國量化寬松推動全球流動性泛濫的背景下，盡管中國開始通過貨幣政策緊縮流動性，但難阻全球流動性余威，銅價加速趕頂，倫銅最高突破10000美元，滬銅最高突破77000元；

　　2、2011年2月-2011年5月：中國連續緊縮，歐債危機深化，銅價見頂回落。中國從2010年10月開始連續4次加息，并且每隔一個月上調一次存款準備金率，流動性拐點終于出現；與此同時歐債危機深化，歐洲危機國家主權評級被連續下調，國債收益率連續上升。在宏觀系統性風險的打壓下，中國在傳統的消費旺季“旺季不旺”，銅價開始年內第一輪下跌，倫銅下跌至8500美元，滬銅下跌至65000元一線；

　　3、2011年6月-2011年7月：中國緊縮放緩，美國QE3預期，銅價反彈。由于全球經濟出現下滑跡象，中國貨幣政策緊縮力度放緩，國內政策出現真空期，同時美聯儲主席伯南克的發言引發了市場對QE3的預期，銅價獲得反彈機會，倫銅最高逼近一萬美元的，但國內跟漲力度疲弱，僅反彈至73000一線；

　　4、2011年8月-10月中旬：多重利空打壓下銅價崩盤。全球經濟出現衰退跡象，主要經濟體PMI均逼近榮枯分水嶺；歐洲主權債務危機進一步擴散至意大利等核心國家，美國也受債務比例高企影響失去了維持一百年的AAA級評級；與此同時美聯儲卻未推出進一步的量化寬松政策，而是實行“扭轉操作”，美元突破4個月的盤整區間反轉。在多重利空打壓下銅價崩盤，其中9月份倫銅暴跌24%，為2008年10月以來最深跌幅，倫銅和滬銅分別下跌至6600美元、50000元一線方才止跌；

　　5、2011年10月下旬至今：銅價企穩，寬幅震蕩。由于歐債危機惡化，全球經濟再度陷于衰退邊緣，歐洲國家領導人終于開始實質性討論歐債危機的解決方案，并在10月26日的歐盟領導人峰會上達成一攬子協議。與此同時，由于國內抗通脹取得實質成果，中央貨幣政策取向發生一定轉變，溫總理在天津調研時表示貨幣政策將適度微調，銅價受到提振結束連續暴跌，陷入寬幅震蕩格局。

　　在2010年的年報中，我們主要從流動性弱化后基本面將如何對銅價重新定價，進而分析銅價的中樞價值。我們將承襲這一分析脈絡，分別從影響銅供需的國內外宏觀因素以及行業面入手，對影響銅價的關鍵因素分別進行剖析，進而對銅價的中長期走勢進行把脈。其中，“中國需求”仍然是我們分析的關鍵因素。

　　第二部分 西方黯淡東方不亮的經濟格局

　　一、 歐洲陷入赤字與衰退的夢魘

　　歐洲主權債務危機的爆發是歐元區長期以來社會、政治、經濟問題的集中爆發，其根源在于歐洲國家長期的高福利、過度的負債透支了經濟的增長能力，同時缺乏統一的財政政策使得歐元區國家在面臨問題時缺乏有效的協調機制。因此，歐債危機的解決必然是漫長而痛苦的過程。

　　目前歐債危機的解決方案所剩不多，修改歐盟條約等終極方案難產，而無論是EFSF擴容、發行歐元區債券還是歐洲央行充當最后貸款人等方式均面臨很大挑戰，在短期內歐債危機注定難以得到實質性解決。同時，我們也認為歐債危機不會失控，歐洲央行、歐盟、IMF等各方將繼續協作，但在達成利益一致之前，各方將繼續抱著走一步看一步的心態，歐債危機將繼續陷入“慢性中毒”的狀態，期間甚至可能出現希臘等邊緣經濟體有序退出歐元區的狀況。

　　從歐洲各國的債務到期時間來看，明年2-4月是各國償債高峰，其中意大利到期債務本息達1611億歐元。在當前各危機國家舉債成本越來越高的背景下，意大利等國將面臨嚴峻考驗，明年春季金融市場可能再度面臨系統性風險的集中釋放。

　　歐洲債務危機的持續惡化對實體經濟的影響已經顯現，歐洲經濟已經失去了增長的動力。歐元區制造業PMI已經連續五個月處于榮枯分水嶺50以下，意大利、法國、德國制造業先后陷入衰退，非歐元區國家英國更是早早陷入衰退的境地。歐元區三季度GDP環比僅增長0.2%，主要依賴于德國和法國的增長，德法兩國分別環比增長0.5%、0.4%。但是由于各國財政面臨原來越大的緊縮壓力，2012年歐元區很可能零增長甚至陷入衰退，歐洲國家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深。作為全球第二大銅消費區域，歐洲銅需求難以增長。

　　二、 美國經濟溫和復蘇 美元中級反彈

　　1、美國經濟綠中一點紅

　　在歐洲以及中國經濟減速之際，美國經濟卻意外表現搶眼，自9月份以來，美國經濟表現即持續超出預期。首先是美國經濟復蘇最大的障礙就業市場顯著回暖，11月失業率首次下降至8.6%，為8個月來首次低于9%，更是2009年3月以來最低水平。在經過長時間反復之后，首次申請失業救濟人數也出現加速下降的跡象，最新數據下降至了36.6萬人的2年半最低水平，首次申請失業救濟人數的四周移動平均值穩定在40萬人以下。其次是美國制造業保持擴張的勢頭，美國制造業PMI顯著好于其他主要經濟體，自9月份扭轉下跌勢頭來持續位于50以上，而中國和歐元區制造業PMI均陷于衰退。在免稅等優惠政策退出后，美國房地產市場也顯示出了內生增長的跡象，從三季度開始，新屋銷售也開始走出了二季度的低谷。新屋開工和營建許可盡管仍處于歷史低位，但均上升至了今年2月份以來最高水平，顯示未來美國房地產投資將回暖。

　　2、QE3擱淺 美元中級反彈

　　美國經濟的溫和復蘇使得美聯儲推行進一步的量化寬松貨幣政策擱淺，QE3從之前的必選項成為了可選項，在最近幾次的議息會議上美聯儲均未提出甚至暗示實施進一步的量化寬松貨幣政策。在9月份的議息會議上美聯儲祭出“扭轉操作”，并在隨后的兩次議息會議上維持了貨幣政策立場不變。最近的FOMC議息會議決議顯示，美國經濟呈現溫和擴張的態勢，意味著進一步的量化寬松短期內并不會推出，而我們預計如果歐債危機不大幅惡化，明年推出QE3的概率也已經比較小。

　　在歐債危機持續打壓以及美強歐弱的經濟格局下，預計歐元將繼續走弱，而對大宗商品需求的減弱也使得澳元、加元等商品貨幣走弱，美元將迎來長貶值周期中的中級反彈，美元指數在突破80之后將有望反彈至2008年金融危機爆發后以及上一波歐債危機高潮時的高點90一線，保守預測是反彈至85一線，包括銅在內的大宗商品將繼續受到美元反彈的打壓。

　　美國經濟復蘇短期內推升美元，但其對銅價的積極意義是全球經濟陷入二次衰退的概率減小，金屬的需求不會大幅萎縮。在美元反彈動能釋放之后，美國經濟復蘇對全球經濟的帶動將從基本面上支撐金屬需求。

　　三、 中國經濟降溫 貨幣政策放松不寬松

　　1、經濟結構調整 投資減速

　　2011年國內經濟的主題一是抗通脹，貨幣政策持續緊縮；二是經濟結構調整，投資減速。在近期CPI連續下行后，通貨膨脹不再是2012年的主要矛盾，但由于投資減速造成的內需下降以及歐債危機造成的外需下降，2012年國內經濟將繼續降溫。

　　從影響國內投資的幾大構成來看，占比最大的制造業增速平穩，但房地產和鐵路運輸業投資增速將繼續下降。近期召開的中央經濟工作會議對2012年房地產市場的基本定調是：“堅持房地產調控政策不動搖，促進房價合理回歸，加快普通商品住房建設，擴大有效供給，促進房地產市場健康發展”。這意味著至少在明年上半年房地產市場將延續從緊的政策，未來房地產開發投資將繼續放緩。而由于受到“溫甬線”特大交通事故影響，高鐵投資驟然減速，甚至在建項目出現大規模資金中斷，在經歷了前幾年的“大躍進”式的發展之后，高鐵投資降速不可避免。

　　以房地產、高鐵為代表的基建投資減速代表著我國經濟結構的轉變，是我國“調結構”、轉變增長方式長期戰略的需要，未來投資在經濟增長中的比重將繼續降低，過去幾年我國在投資拉動下的經濟高速增長的局勢必然要改變。從2012年來看，我國還面臨歐債危機造成外需大幅放緩的不確定性，拉動我國經濟增長的“三駕馬車”中的投資和出口均將減速。總體來看，我國明年經濟增速將繼續降溫，由此造成社會總需求的減少是必然，其中對銅需求的影響我們將在第三部分進行分析。

　　2、貨幣政策逐步放松 但難以大幅寬松

　　CPI的逐步下降給了貨幣政策更大的靈活性，中央經濟工作會議對2012年經濟發展的定調也從“防通脹、調結構、保增長”轉為“穩增長、控物價、調結構”，把穩增長放在了首要位置 ，而控物價則退而居其次，這意味著央行將繼續對貨幣政策進行“微調”，逐步放松成為貨幣政策的趨勢。

　　但是，由于通貨膨脹陰影尚未遠去，房地產調控成果需要鞏固，大幅下調利率或者大幅提高放貸規模等大規模放松的情況難以出現。明年央行貨幣政策將以對沖為主，主要通過逐步下調存款準備金率的手段以對沖外匯占款和到期央票的減少，大幅寬松的可能性很小，期待2009年那樣的流動性盛宴不現實，流動性的改善對銅需求基本面的影響將是漸進的。目前M1和M2增速均已經下降至2008年以來低位，其中M1下降至歷史低位。隨著信貸環境的好轉，預計M1和M2均將從低位回升，流動性改善對銅需求的積極影響可能將在二季度之后逐步顯現。

　　第三部分 全球供需轉向平衡

　　一、 中國需求褪色 電力消費支撐大局

　　在歐洲經濟限于衰退、美國房地產市場依舊處于低位的背景下，盡管中國需求褪色，但依然是全球銅市需求的主力，2012年銅市的需求仍然取決于中國。由于中國銅的需求結構中電力需求占據一半，盡管中國總體投資增速將下降，但由于電力需求對經濟周期的敏感性不強，明年我國銅需求將保持增長的態勢。

　　1、電力需求穩定增長

　　電網投資對宏觀經濟周期的波動并不敏感，相反，由于我國長期存在巨大的電網投資需求，在經濟正常增長階段保持常規增速的同時，電網投資可能成為經濟下滑階段國家逆經濟周期的調控手段(如2009年)。預計電力需求未來幾年將穩定增長，如果明年經濟下滑幅度超出預期，電網投資甚至可能超常規提速。

　　根據中電聯的數據，上半年電網投資不及預期，但近幾個月電網投資明顯提速，9、10、11月電網投資增速分別上升至26.8%、37.1%、56.5%，今年前11個月電網投資總額達到3114億元，同比增長14%，預計今年將完成年初計劃投資3700億的目標。

　　盡管國家電網(微博)和南方電網的“十二五”規劃并未正式出爐，但根據之前的草案和權威人士的言論，十二五期間國家電網的電網投資至少1.7萬億，南方電網投資將超過5000億，兩網投資總額將達2.2萬億以上，年均4400億以上。我們預計電網投資將呈逐年增加的趨勢，隨著智能電網和特高壓建設的逐步加速， 2012年電網投資增速有望達到15%。

　　2、內外均冷 空調行業大幅減速

　　白色家電約占我國銅需求總量的18%，空調行業占據了絕大部分。2011年上半年我國空調行業保持了高速增長，產量和銷量分別同比增長29.3%和25.7%，但從下半年開始，空調行業增速放緩，截止到10月份空調產量和銷量同比增速分別下降至19.3%和18.2%。

　　在經歷了前幾年的高速增長后，2012年我國空調行業不容樂觀。從內銷來看，我國自2009年以來出臺家電下鄉、節能補貼、以舊換新等政策，刺激了空調行業的爆發式增長，但節能補貼政策在5月份已經到期，以舊換新政策將在今年12月到期，而家電下鄉政策在2011年11月將首先在四川、河南山東三省退出，2013年將在全國退出。近兩年在政策的刺激下行業需求透支，在政策退出后，國內部分需求可能斷檔。而最近兩年房地產市場連續的調控對家電行業市場的影響也將逐步顯現。在多重因素的作用下，明年內銷增速可能面臨很大降幅。從外銷來看，由于外部經濟形勢嚴峻，我國明年的出口形勢很不樂觀。我國出口總額從9月份開始已經連續三個月增速下降，11月對外出口總額同比降幅下降至13.8%，1-11月出口總額累計同比增幅下降至21.1%，大大低于去年31.3%的水平。根據德意志銀行、中金、野村、申萬等主要機構的預測，我國2012年出口增速將下降至10-13%左右。由于空調出口的彈性較大，預計空調出口將下降至10%以下，而空調外銷約占我國銷量的45%。

　　由于市場預期與實際銷售的差距，空調行業高庫存的現狀再度出現。截止10月份工廠庫存達1026萬臺，加上渠道的商業庫存，空調行業的庫存更高，2012年空調行業首要的問題將是“去庫存”。總體來看，在國內外整體宏觀環境不利以及刺激政策退出、行業高庫存的背景下，2012年空調內外銷增速均將下降，總體增速可能下降至10%左右，增速為今年的一半左右，空調行業對銅需求增長的貢獻將減弱。

　　3、房地產、汽車業乏善可陳

　　由于目前貨幣環境依然偏緊，固定資產投資減緩，2012年汽車和房地產這兩個受宏觀環境影響非常大的行業將乏善可陳。今年以來汽車產銷均大大減速，前11個月產量增速下降至2.86%，而前兩年分別為48.3%和32.4%；前11個月汽車銷量增速下降至2.6%，2009和2010年分別增長16.2%和32.4%，預計2012年汽車消費僅能實現平穩增長。

　　而如前文所述，房地產市場在明年不太可能放松，房地產市場調整的慣性還將延續下去。1-11月房屋新開工面積累計同比增長20.5%，而從9月份開始新開工面積同比增速已經下降至個位數。從房地產行業獲得銀行貸款對新屋開工面積的領先作用來看，未來新開工面積增速將進一步下降。

　　總體來看，2012年電力行業仍然是銅需求的主要支撐點，而與投資密切相關的房地產、交運(汽車、鐵路)等行業對銅需求的支撐將較為微弱。預計占中國需求權重45%的電力行業對銅需求增長的貢獻率達4.5%左右，而其他行業對銅需求的增長較為 有限，2012年中國銅需求總量增加6%-8%左右。

　　二、 全球供需轉向平衡

　　由于歐洲受到債務危機影響可能陷入衰退，美國房地產市場仍處于底部，歐美銅需求難以有較大增長，而中國需求增速也將放緩。與此同時，2012年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉向平衡。

　　今年下半年以來受到全球主要銅礦Escondida、Grasberg先后罷工影響，銅精礦供應緊張。但明年這一狀況有望得到改變，根據Brookhunt和瑞銀的數據，2012年主要銅礦Los Bronces(英美集團控股)、Escondida(必和必拓控股)、Konkola Deep (韋丹塔資源公司控股)、Salobo(淡水河谷控股)、Safford(自由港控股)等銅礦將分別實現20萬噸、14.5萬噸、10萬噸、8萬噸、8萬噸的銅礦增量，2012年全球銅礦潛在增量達120萬噸，為2004年以來最高。

　　但2012年銅礦要實現如此增量仍然面臨很大挑戰，首先是重啟廢棄銅礦面臨不經濟的問題，特別是如果銅價出現較大下跌；其次是部分銅礦的開發存在技術性挑戰。另外一些不容忽視的問題是部分銅礦存在政治風險，而銅礦工人要求分項更多利益可能招致更多的罷工事件。

　　對于2012年的銅精礦供給的狀況，年度TC/RC談判已經有所反應。根據報道，江西銅業目前已經與Freeport達成2012年銅加工費上漲協議，2012年的銅精礦粗煉/精煉費(TC/RC)定在每噸63.5美元/6.35美分，較今年上漲了12%。盡管目前僅有江西銅業一家與Freeport簽訂了協議，但是，談判團其他7家企業沒有認可該價格，原因是認為TC/RC應該更高，因此明年TC/RC上漲幾乎是肯定的，這也說明全球銅精礦供給緊張的狀況將在2012年有所改善。

　　由于供給端的改善，2012年全球銅供需失衡的狀況將有所改觀。根據brookhunt的數據，銅精礦增長帶動精銅供應增長5.4%，而預計2012年全球需求將增長4.6%，全球銅供需將從緊缺轉向緊平衡狀態(非大幅過剩，和鋅等其他金屬有本質區別，意味著銅價仍將長期位于生產成本以上“高位”運行)，2012年全球銅供應缺口將從2010年、2011年的25萬噸、20.5萬噸下降至3.9萬噸，基本上處于供需平衡的狀態。

　　表3-1：全球銅供需平衡表(單位：千噸)

　　2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

　　全球消費 17965 18045 17414 19288 20131 21049 22012

　　增速 0.4% -3.5% 10.8% 4.4% 4.6% 4.6%

　　全球供應： 18035 18270 18313 19038 19926 21010 22209

　　增速 1.3% 0.2% 4.0% 4.7% 5.4% 5.7%

　　過剩/(缺口) 70 225 899 -250 -205 -39 197

　　資料來源：瑞銀、Brookhunt、中期研究院

　　三、 中國低庫存狀態將延續

　　由于過去兩年天量進口銅的累積，中國自2011年以來始終處于去庫存進程當中，信貸的緊縮以及經濟的下滑趨勢抑制了下游企業的補庫。從顯性庫存來看，上期所銅庫存自今年的高點17.7萬噸已經下降60%，從絕對值來看，目前7萬噸的庫存水平為2003年以來的平均水平，而庫存消費比則比2003年以來的平均水平低30%。由于前文所述宏觀因素的影響，預計國內短時間內并不會補充庫存，國內將維持低庫存的狀態。而倫銅庫存盡管從10月份開始持續下降，但絕對值仍處在相對高位，相比2006-2008年銅價高位震蕩期間不到20萬噸的庫存值，倫銅庫存仍處在高位。在到達一定低位時，倫銅庫存的下降對銅價的影響可能并不顯著。

　　因此，結合宏觀面分析，在歐債危機出現重大轉機以及國內信貸環境出現真正改善之前，國內將維持低庫存的狀態。中國補庫一方面需要等待宏觀不確定性的消除，另外一方面，銅價能否下降至足夠吸引包括下游企業、投機商及民間投資力量備庫的水平也是影響國內補庫的重要因素。我們預計在宏觀環境好轉的二季度或者下半年之后中國才可能補庫，在這之前中國將維持低庫存的狀態，基本面推動的趨勢性上漲行情仍待時日。

　　第四部分 銅價蟄伏中等待“龍抬頭”

　　根據上文的分析，2012年宏觀經濟形勢仍然不容樂觀：歐洲國家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深，特別是一季度可能再度面臨歐債系統性風險的集中釋放；美國經濟盡管溫和復蘇，但美元中級反彈將打壓銅價；中國經濟繼續降溫降低銅的需求，而貨幣政策放松力度有限。從各方面來看，明年不存在推動銅價趨勢性上升的宏觀因素，基本面的變化成為決定銅價走勢的主導因素。

　　從行業面來看，2012年全球銅的供需格局將發生改變。一方面是全球銅需求增速放緩，另外一方面是明年全球銅供應的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉向平衡。由于供需失衡的格局得到緩解，銅價受到炒作的空間將縮小，銅價的表現將更依賴于行業周期的波動。

　　結合宏觀和行業背景分析，我們認為在歐債危機、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價將保持弱勢格局。但在二季度之后歐債危機有望渡過最艱難的時刻，而美元反彈動能將釋放完畢，外圍環境將趨于好轉。同時，中國貨幣政策逐步放松，流動性的改善將逐步影響到實體經濟需求，國內有望逐步補庫，在基本面的推動下銅價將逐步筑底反彈，銅價有望在年中之后“龍抬頭”，全年走勢將呈先抑后揚之勢。

　　總體來看，我們認為2012年銅價將是探底——筑底——反彈的過程，銅價探底的深度以及周期均面臨很大不確定性，我們預計倫銅和滬銅在一季度將分別調整至6000美元、45000元一線，二季度至年中銅價將筑底反彈。反彈的目標我們參考歷史波動率，過去五年銅價的年度波動均能達到50%以上，我們預計銅價的波動仍然將比較劇烈，但我們認為明年銅價的波幅將不會出現2008年或2009年那樣的極端情況。按照50%的正常波動幅度，我們預計滬銅反彈的高度為68000左右，倫銅反彈的高度在9000美元一線。

　　表4-1：滬銅年度波動

　　年份 滬銅年均價 年度最高 年度最低 最大波動 最大波動/最高 最大波動/最低

　　2007年 62327 75810 49680 26130 34% 53%

　　2008年 53916 70550 22210 48340 69% 218%

　　2009年 41723 59900 24530 35370 59% 144%

　　2010年 59348.7 71970 48900 23070 32% 47%

　　2011年YTD 66990 77250 50600 26650 34% 53%

　　資料來源：Bloomberg、中期研究院