新浪外匯訊 2017年12月1日-3日，由中國期貨業協會、深圳市人民政府主辦的第十三屆中國（深圳）國際期貨大會在深圳召開。本屆大會以“開放融合 提升服務 共贏未來——新時代期貨及衍生品行業的轉型與發展”為主題。中信期貨及中國民生銀行（600016，股吧）承辦本次“財富管理規范化與專業化發展論壇”。匯添富基金總經理助理陸文磊對2018年大類資產配置進行了展望。

　　短期來看， 陸文磊對世界經濟的總體形勢判斷還是比較樂觀的，他指出，10月份IMF全球經濟明年的增長率上揚，美國目前很多的短期經濟指標也非常健康，根據這些指標，很難判斷出經濟會突然出現下拉的問題。

　　此外，對于加息周期什么時候會對資產價格產生影響的問題，陸文磊認為，大體來看，基本上是在加息周期的尾聲階段，往往之后會伴隨著股票市場比較大幅度的下跌，不管是在90年代末、21世紀初還是金融危機以前，歷史上大概都有這樣的特征。他表示，明年下半年尤其是明年四季度以后，對于貨幣政策的收緊會不會保持資產價格大幅度的波動，時間點上需要引起大家的關注。明年對美元來講，他認為美元匯率會存在階段性的機會。

　　大宗商品方面， 陸文磊認為，未來一段時間我們會不會看到中游、下游企業的利潤率逐漸受到侵襲，這是今年四季度明年上半年需要關注的問題。首先，對于投資，他認為，明年有一定的下行壓力，主要的原因有三個方面：一是房地產的景氣周期現在基本接近尾聲，房地產的投資、開發力度明顯減弱，明年的棚改的規模相比今年有明顯的下降；二是財政部的87號文和50號文大大加強地方政府的財政剛性；再者，供給側改革使得上游行業利潤上升，對中下游的利潤形成一定的制約和侵蝕，很可能中下游行業的制造業投資還有一定的下降空間。對投資來講，明年可能還是會有一些下降的壓力。

　　以下為文字實錄：

　　陸文磊：各位領導、各位嘉賓，下午好！很榮幸和大家分享我們對2018年宏觀經濟形勢和大類資產配置方面的初步思考，現在已經是2017年的12月份，再過一個月不到的時間2017年就要劃上句號了。如果要簡單總結一下2017年的大類資產表現，一個詞概括的話一定是分化，確實2017年是分化的一年，今年股票的表現總體上還是不錯的，尤其是對機構投資者，今年很多機構在股票上都是取得了相當不錯的回報，今年債券的表現比較差，我是做固定收益的，也覺得特別痛苦，全年沒有特別好的機會，商品的表現也是可以的，這是大類資產方面的分化。

　　具體的資產方面分化也是很明顯，尤其是股票市場，今年統計一下我們可以發現，70%的股票今年是下跌的，10%左右的股票今年是沒漲的，另外20%的股票今年貢獻了很大的收益。2017年是高度分化的一年，這個情況到底會不會持續到2018年，整個情況怎么樣？首先要取決于宏觀形勢怎么判斷，這一輪經濟的復蘇是源于2009年，中國、美國率先復蘇，今年已經是第八個年頭，明年要進入第九個年頭，從美國的經濟周期來看，這已經是二戰以來最長的復蘇周期。

　　對于金融危機前后全球從繁榮到金融危機再到之后的復蘇，我們一直有一個基本的分析框架，我們可以看到在2008年金融危機以前，全球是非常好的黃金增長階段，我們把它簡單概括為增長的黃金三角，以美國為主的發達國家的消費率特別高，大家都在借錢消費。中國自從加入WTO迎來全球制造業的轉移，中國逐漸成為加工的工廠負責生產。

　　比如說中東、澳洲、南美這些資源國負責提供商品，大家相互互補日子都很好過，金融危機打破了這樣的循環，金融危機以后發達國家做的事情主要是在去杠桿，金融體系的重塑，制造業回歸。中國2015年也開始去產能、去庫存、降杠桿。這個過程我們可以把它理解為全球整個經濟格局逐漸尋求大的、新的平衡的過程，這里面有兩個大的趨勢我覺得是不能忽視，未來全球的經濟形勢會從原來的互補性逐步慢慢過渡到互補和競爭并存的格局。二是我們不能否認一點，現在全球的保守主義、民粹主義的思潮不斷興起，這兩個方面繼續會貫穿在全球的發展過程中。

　　看一下美國，美國為什么持續復蘇的時間能這么長？主要是三個原因：一是市場出清，金融危機導致幾百家金融機構破產，企業部門杠桿率大幅度下降。二是美國的刺激政策，基本上零利率的政策，大規模的財政刺激，基本上對于經濟復蘇起到了推動作用。三是我們不能否認一點，這一輪新技術的興起，尤其是能源產業、互聯網產業、高新技術，在過去五到八年時間對美國經濟的增長起到了非常明顯的推動作用。

　　短期來看，我們對世界經濟的總體形勢判斷還是比較樂觀的，我們也可以看到10月份IMF全球經濟明年的增長率也上揚了，美國目前很多的短期經濟指標也非常健康，這些指標我們很難判斷出經濟會突然出現下拉的問題。

　　歐洲基本上經濟周期是滯后于美國差不多一年時間，美國問題不大，歐洲繼續維持復蘇問題也不大。未來大家要重點關注財政方面的動向，特朗普的稅改法案已經進入攻堅時期，接下來眾議院表決通過，明年1月份要正式落地。財政方面還是有一定的彈性，這些減稅1到1.5億美元的減稅資金，加上美國推動中國供給側結構性改革一樣，總體上來講問題不大，但整個復蘇的前景會不會一帆風順？我們覺得還是有一定的隱憂，這個隱憂主要表現在對貨幣方面，主要的央行已經逐漸退出操縱貨幣政策，美國加了兩次息，12月份還會加一次，按照預期美國還會加息三次，歐洲也已經開始逐漸收縮貨幣的規模。

　　貨幣逐漸收緊的過程中，無風險的利率肯定會逐漸產生。在這個過程中，我們一直比較擔心的問題是，這張圖大家可以看一下，金融危機以后，全球的央行注入巨額的流動性，這些流動性大部分并沒有流入到實體經濟，這就是為什么投放這么多的基礎貨幣全球沒有出現嚴重的通貨膨脹。這個錢去哪里了？主要是進入的資本市場。全球的資產價格處于非常高的位置，美股處于歷史高位，房價基本恢復到金融危機之前的水平，這些資產價格吸納了大量的流動性。

　　還有一點，現在全球的波動非常低，美股的波動率也處在30年來的低點，我們做投資的人知道，波動率低反映大家預期是非常一致，預期非常一致，市場出現超預期的東西市場的反映會非常劇烈，這是比較令人擔憂的。

　　我們也研究了一下，加息周期什么時候會對資產價格產生影響？大體來看，基本上是在加息周期的尾聲階段，往往之后會伴隨著股票市場可能會出現比較大幅度的下跌，不管是在90年代末、21世紀初還是金融危機以前，歷史上大概都有這樣的特征。

　　這一輪大家知道，美聯儲目前定的加息目標是2.75%左右，也就是說再加息三到四次，基本上差不多達到這個目標。如果大體猜一個時間的話，明年下半年尤其是明年四季度以后對于貨幣政策的收緊會不會保持資產價格大幅度的波動，時間點上需要引起大家的關注。

　　一旦資產價格下跌的話，將來對實體經濟也會產生一定的影響，我們知道美國的國民財富很大一部分都是在股市，股票一旦下跌，財富效應就會制約老百姓（603883，股吧）的消費，進而引起經濟出現階段性的衰退，這個目前來講是很多人看得到的，這是未來可能引起全球經濟出現一定波動的最主要邏輯。這個東西可以關注一下。

　　順帶再說一下美元的匯率，今年美元大幅的下跌也是非常超預期的，這個里面的原因可能是兩個方面：一是今年年初有一波川普交易，這個大家都知道。二季度以后發現有很多的政策難以落地，川普交易是退潮，今年雖然美國經濟在向好，預期差的角度來講，匯率是相對變量，歐洲和美國表現得更好，加上川普交易的退潮，導致今年美元匯率的下跌。

　　按照我前面說的邏輯，明年加息到一定的程度，這樣的情況下，美國利率比日本高，這樣的話美元匯率有可能會出現階段性的走強，明年對美元來講，我們覺得美元匯率是存在階段性的機會。

　　中國以2015年為分解點，中國從需求側逐漸過渡到供給側的變化過程，到現在為止供給側改革已經有兩年多時間，而且未來也是這樣的方面，要判斷未來中國的周期和中國未來的經濟走向，供給側改革應該是個牛鼻子，沿著這條思路去看相對來講比較靠譜。供給側改革的效果來看的話，應該說在某些方面取得了非常顯著的效果，但是也帶來了一些掣肘和負面的影響。最主要的是在去庫存，尤其是房地產庫存，經過2015年下半年以來差不多持續兩年多的時間，全國房地產市場火爆以后，現在房地產的庫存基本上已經降到歷史的低點，效果非常顯著，同時也伴隨著全國房價大幅上漲。房地產調控政策的嚴重程度也是最嚴的，效果就不那么理想了。

　　今年我們能看到，政府部門、企業部門的杠桿今天確實增速放緩了，家庭的杠桿上升速度非常，今年的貸款一半都是按揭貸款，大家都去借錢買房子，居民杠桿率是明顯上升的，這個上升和房地產的下降是一個問題的兩個方面。目前社會總杠桿率也還在不斷上升，雖然增速已經趨穩，這是杠桿的問題。我們覺得杠桿更多是增速放緩、杠桿轉嫁的問題。

　　供給側改革推動了很多行業，尤其是上游行業產能集中度不斷提高，像鋼鐵、煤炭。大家一致的看法，供給側改革對大企業更有利，比如說上市公司、國有企業。對于很多中小企業、民營企業在整個供給側改革的過程中，都是受到一定程度的沖擊?，F在很多中小企業受到融資難、融資貴的問題，中國的經濟過去幾十年里，現在的就業里70%到80%都是民營企業提供的，供給側改革進一步推進過程中，整個社會的就業問題也是值得關注的。

　　在供給側改革的過程中，我們非常清楚的看到，行業的利潤也是出現結構性的改善，上游的這些行業，鋼材、煤炭的價格上漲了很多，需求方面我們看到是相對平穩的，最主要的是因為上游產能制約沒有形成制約，上游上漲對于中游和下游成本就會提高，越到中下游，中小企業進一步逐漸減弱，上游的價格上升以后，未來一段時間我們會不會看到中游、下游企業的利潤率逐漸受到侵襲，這是今年四季度明年上半年需要關注的問題。

　　供給側改革取得了一些成績，也帶來一些問題，總的方向是不會變的，明年還會進一步的分化。沿這這個思路，我們對明年的經濟形勢做一下判斷。

　　首先，對于投資，明年還是有一定的下行壓力，主要的原因有三個方面：一是房地產的景氣周期現在基本接近尾聲，房地產的投資、開發力度明顯減弱。明年的棚改的規模相比今年有明顯的下降。二是財政部的87號文和50號文大大加強地方政府的財政剛性，大家最近關注新聞也會看到，最近發改委叫停了一些省市大型基礎設施的建設項目，說明政府大規模做基建方面也是比較審慎，我的理解，政府想利用國際環境相對比較好的情況下致力于推動一些深層次的改革，承受一定程度的經濟下降，來推動改革。從這個角度來講，明年基建的投資規模相對比較平穩，也很難出現明顯的增速提高。

　　如果說供給側改革使得上游行業利潤上升，對中下游的利潤形成一定的制約和侵蝕，很可能中下游行業的制造業投資還有一定的下降空間。對投資來講，明年可能還是會有一些下降的壓力。

　　消費來看，明年總體上是繼續是結構性的分化，總量上，今年因為居民的加杠桿，銀行錢多了以后，還貸的壓力會增加，大家有買房子都有感受，貸款以后要支付的按揭貸款多了，自由可支配收入會下降，這也會帶來一些影響。過往每一輪房地產火爆以后，在接下來一年左右的時間，消費的同比增速都會有一定的下降，這是一個方面。新興的消費領域我們認為還會非常好，是一個非常好的增長，這是對消費的判斷。

　　目前外部的因素和結構性的因素來講，經濟還會有一定程度的下行壓力，幅度相對是可控的。

　　通脹明年可能是溫和的通脹，CPI方面，肉類的價格對CPI的波動影響是非常大的，比如說生豬存欄量的指標來看，豬肉價格不會出現大幅度的上漲。明年CPI大概率是前高后低的走勢，高點會出現在一季度，特別二、三月份，春節蔬菜、水果受天氣的影響漲的多一點，可能明年二、三月份高點可能到3%左右，超過3%的可能性非常小，全年大概在2.5左右，是相對溫和的局面。

　　目前上游的價格上漲，我們覺得是受短期內產能的制約影響，價格上漲的持續性還是要取決于需求。如果需求相對比較穩定或是偏弱一點，上游的價格上漲應該是不具備太強可能性。

　　原油價格是確定的因素，現在初步判斷明年的價格中樞水平在50到60美元，是基于這個東西預測的。如果原油價格大漲的話，明年CPI還會再高一些，如果沒有這個因素，明年的CPI翹尾因素下降，漲幅大概在3%到4%左右?？傮w來講通脹是相對溫和的局面。

　　對明年投資來講，我們覺得目前的金融監管和金融去杠桿是非常重要的變量，我們一直認為這一輪的金融監管是對中國宏觀金融監管的系統性重塑，我們是把它分成三個階段，一是自查和清理階段，大家把自己的業務停下來，是上半年做的事情。二是一定會落實一大批的基礎性的制度，把大家和資本充足率牢牢綁在一起，如果沒有這些東西，資金本身加杠桿的驅動是很難預計的，就有點像2013年下半年錢荒，2014年資金松下來，2015年、2016年杠桿加得是非常厲害，未來會落實一大批的基礎治理規范大家的行為。

　　這些落地以后，宏觀金融風險可控的大前提下，我們覺得將來政府可能會主動的暴露一些風險，解決一些深層次的問題，比如說打破剛兌，比如說大型國有企業、融資平臺的問題，未來都會得到解決。

　　這個過程會有多長？持續的時間肯定會非常長，這個過程中，我覺得有一點是確定的，就是在可預見的一段時間，資金的成本肯定是很難明顯下降，比如說貨幣市場的利率，整個資金的融資成本相對會比較高，還會再維持一段時間。

　　再從遠一點來看，中期我們對經濟是非常樂觀的，這次十九大報告基本上是刻劃了未來中國幾十年發展的宏觀藍圖，我們也能切身感受到，十九大開完以后，各界對中國的信心是明顯增強的。

　　我們也確實感覺到，現在有很多新的經濟增長動能在慢慢醞釀，比如說消費的升級，很多消費的新領域都非常好，這一點在我們身邊有很多案例，我們周末帶小孩去玩的地方非常多，到處爆滿，王者榮耀的游戲可以賺這么多錢，這些都是消費升級的表現。

　　另外是創新和產業升級，我覺得未來的五到十年，對中國來講，很多行業應該是處在史無前例的歷史機遇期，現在我們有很多新興的技術基本上在世界來講也是走在前列，有些技術可以和美國相抗衡，基本上處在新一輪產業革命中，有很大的機遇。未來我相信中國一定會出現很多世界級的制造業龍頭企業或是高科技企業，這一點目前已經看到一些雛形，對未來經濟增長的作用也會非常大。

　　明年會把技改投資項目放進去，這個對經濟增長也是有穩定作用。還有租賃房的建設，租賃房是一個很大的市場，因為接下來整個房地產的調控思路改變，更加注重房子的居住功能，這樣的情況下，已經有十幾個城市開始試點，未來會有越來越多的城市加入。

　　短期來看是經濟韌性的表現，比如說投資、消費這些主要的指標可能會承受一定的短期壓力，但是你會發現經濟本身的抗風險能力是非常強的。

　　對明年簡單做一下總結，大概率來講，整個經濟的前景還是會穩中向好，經濟會承受一定下降的壓力，幅度是可控的，中期是比較樂觀的。小概率的事情可能會受到海外市場、全球經濟的影響，可能會出現階段性的回落。主要的擾動因素在國外，建議大家明年能把關注的重心更多的放在全球的外部因素上，這是比較重要的。

　　基于前面的分析，最后一部分我講講我對2018年大類資產配置方面的基本思考，我們分析會延續基本面、資金、政策和改革。

　　資產里面，我們對港股還是比較樂觀的，股市的估值水平港股目前還是處在比較低的位置，估值是比較有優勢的。今年港股的賺錢效應已經出來了，資金南下的趨勢還會延續?，F在來看，港股有相當一部分低估值的板塊資產值得進一步挖掘。明年港股還會有賺錢效應。當然明年港股面臨的最大風險點還是在成熟市場。如果美國的市場出現大幅度下跌，港股也會受到一定的影響，這點需要大家關注。

　　對于A股來說，更多和今年差不多，還是結構性的機會。在現在整個宏觀刺激面偏緊，像2015年大規模的流入股票市場，這點是挺難的?，F在A股里一個是市場的估值水平并不算貴，總體上來講A股的估值還是比較合理的。還有一個是市場的投資者結構現在在發生非常深刻的變化，一方面國家隊在市場里起到維穩的作用，這個維穩的作用是不能忽視的。還有一點，機構投資者的力量在不斷的增強，比如說有很多投資者喜歡買中小盤的股票，竟然發現自己投資股票還不如買公募基金收益更高，所以更多人將來會把錢通過機構投資者進行投資。今年做得很好的一些機構發一個產品，限購的情況下半天可以融100億，這就是更好的例子，這個我們認為還會延續下去，這種情況下，A股的系統性風險是不大的，這個情況下A股明年更多的還是結構性的機會為主，明年我們相信在今年的基礎上，對于很多的投資熱點還會進一步深化，這里面最主要的一條主線還是沿著十九大報告，比如說文化強國、美麗中國、“一帶一路”等，很多賣方都在加緊研究，買方也在研究，明年會體現出很多新的投資機會。

　　我們對A股市場的前景是長遠樂觀的，大家一定要關注兩個基本的力量：一是居民的財富重新配置，因為在未來的幾年時間里，房地產的投資功能會不斷弱化，所以在這個情況下，我們從統計的數據來看，中國的居民投資者，在居民資產、股票市場的配置是比較偏低的，房地產投資功能弱化的情況下，必然很多人把投資重心放在資本市場。

　　二是理財新規，理財新規逐漸落地，逐漸打破剛兌，這個過程是對資產風險和收益重新定價的過程，將來沒有這么多免費午餐了，要獲取更高的收益必須承擔更高的風險，這也是市場的客觀規律要求的。

　　這個情況下，將來越來越多的資管產品會往凈值化的產品轉型，這里會有更多的資金向A股市場分流。

　　現在國家在推養老金、職業年金、稅收遞延改革，這些也會為A股帶來持續不斷的資金，這些會對A股形成非常重要的支撐。

　　全球的角度來看，我們相信A股對全球投資者的吸引力也會不斷增強，目前不管資金流向還是使A股的占比5%都不到，中國在世界的GDP占比是15%，增量占比超過30%，這是完全不對稱的概念。全球投資者對中國的信心不斷上升，加上中國A股市場對外開放，海外資金配置A股的力量也會不斷的增強。這些對于A股來講都是中長期非常值得看好的因素。

　　海外債券就不多說了，加息的過程中收益率肯定是振蕩上行的，機會不會特別多。

　　國內的債券來講，從全球的市場來講是跌在前面，去年的四季度到現在，收益率基本上上升了150個BP，股債相對的投資價值，現在債券相對估值已經回到中性水平。另外對于配置性的資金，十年期國債收益率接近四，對于很多大型的配置機構已經具備比較明顯的配置價值，信用債也是這樣，很多企業發債的成本比貸款成本還要高，這是為什么很多大企業不愿意發債寧愿到銀行拿貸款。債券的配置價值已經出來了，什么時候收益率下來，還是要取決于未來金融去杠桿的節奏和過程，短期來看，我們覺得收益率還是會在高位持續一段時間，明年全年來看，債券也是有投資機會的。

　　簡單總結一下，現在的情況來判斷的話，我們對2018年大類資產的排序上，相對更加看好權益類資產，尤其是港股、A股里面的一些價值性的資產，債券我們覺得可以配置，還有一些商品、可轉債，私募可交換債，這些產品都是非常有價值的，如果把這些策略整合在一起，應該說明年可以做出很多很好的產品來，因為現在無風險利率已經在5%左右，這就是很堅實的收益基礎，這個基礎再去做更多的文章，做更好的產品設計。我覺得明年應該是大有可為的。

　　時間的關系具體的配置策略我不做展開，我們可以事后再做進一步的交流。預祝大家在2018年有好運氣，能有比較好的投資收益，我的報告就到這里，不妥之處請各位來賓多多批評指正，謝謝大家。