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　　　　一、5月匯豐PMI低位企穩，寬松刺激政策仍待加碼

　　圖1 中國及匯豐制造業PMI(%)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　圖2 基建及房地產固定資產投資完成額(%)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　5月匯豐中國制造業PMI終值49.2，符合預期，略高于初值49.1，繼續運行于枯榮線下方，但已較前值48.9有所回升。

　　新訂單就業指數略有回升，但在榮枯線之下，產出指數位于年內低點，反映內需降幅有所收窄，但無明顯穩固復蘇跡象。新出口訂單較上月大幅下滑，外需前景堪憂。制造業擴張乏力，加之融資條件緊張，寬松政策力度有待加強。預計未來數周內仍有降息降準政策出臺。

　　二、動力煤產業鏈分析

　　(一)6月南方豐水格局延續，對火電份額有擠出效應

　　圖3 全國6月中上旬降水量預報(毫米)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心 

　　圖4 全國6月上旬氣溫距平預報(℃)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　據中央氣象臺的預測，6月上旬，我國主要降雨區將位于江淮、江漢、江南、華南西部和北部、四川盆地東部及貴州等地，累計降雨量一般有50-90毫米，其中江南中北部和西部、華南西部等地有120-200毫米，部分地區230-280毫米，局地可達300-500毫米；上述大部地區降雨量較常年偏多4-8成，部分地區偏多1倍以上。西北地區東南部、內蒙古東部、東北地區等地降雨量有10-30毫米、部分地區40-70毫米。華北中南部、黃淮北部有2-8毫米，較常年同期偏少。今年我國南方地區降雨持續偏多，水電充沛，對火電有擠出效應。

　　氣溫方面，未來10天，華南中東部及云南等地氣溫偏高1-2℃，部分地區有高溫天氣；內蒙古東部、東北地區西部等地氣溫較常年同期略偏低，全國其余大部分地區氣溫基本接近常年。

　　(二)電煤日耗暫維持低位，電廠電煤庫存料繼續低位回升

　　圖5 全國重點電廠日均供煤耗煤量(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　圖6 全國重點電廠電煤庫存及可用天數(萬噸；天)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　電力行業是動力煤消費量最大的行業，占總消費量的近70%，因此對電力行業電煤消耗和庫存情況的監測可以準確反映動力煤的需求端情況。截止5月20日，全國重點電廠電煤庫存量5596萬噸，環比上月同期減少221萬噸，降幅4%；重點電廠電煤月日均耗煤量306萬噸，環比上月同期增加5萬噸，增幅2%；重點電廠電煤月日均供煤量323萬噸，環比上月同期增加44萬噸，增幅16%。電煤可用天數18天，環比上月同期減少1天。

　　工業用電量維持低位，居民用電維持平穩，水電充沛，全國重點燃煤電廠電煤日耗持續維持歷史最低水平，成為近期壓制動力煤價反彈的因素之一；但隨著夏季來臨，氣溫上升引起日耗回升是大概率事件。

　　5月中旬，由于重點電廠供煤量大于耗煤量，電煤庫存總量較上旬的近4年最低點回升91萬噸，增幅1.6%，電煤補庫正在進行，但由于日耗維持低位，電煤庫存可用天數維持18天，電廠補庫情緒并不十分迫切，6月動力煤價料緩慢上行。

　　(三)沿海煤炭運價二次沖高，秦港錨地船舶數或再次上漲

　　圖7 中國沿海煤炭運價(元/噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心 

　　圖8 秦皇島港錨地船舶數(艘)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　南方電廠的補庫較大一部分通過國內沿海海運從北方港口拿貨。因此，從邏輯鏈來說，中國沿海煤炭運價一直是環渤海動力煤價格的領先指標。沿海煤炭運價在4月出現一波20%的小幅反彈后，5月中旬啟動第二輪上漲，以秦滬線運價為例，從最低點20.1元/噸反彈至30元/噸，反彈幅度近50%。基于第一輪反彈中，錨地船舶數滯后運價20天左右上漲推測，6月中上旬秦港錨地船舶數大概率將再次上漲，提振港口動力煤市場。

　　(四)秦港鐵路調入量不斷增加，環渤海煤港庫存或繼續下降

　　圖9 秦皇島港鐵路日調入量(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心 

　　圖10 環渤海港口煤炭庫存(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　5月27日秦港生產動態：①卸車：全港9437車；②裝船：68.4萬；③場存：內貿629萬，外貿0萬，合計629萬；④錨地煤炭船舶47艘，預到12艘；周邊港口場存：①曹妃甸港：448萬；②京唐港607萬；③天津港409.7萬。

　　受下游電廠補庫影響，近期環渤海港口煤炭庫存持續下降，即使秦港鐵路調入煤炭量不斷增加，也難改庫存下降的局面。筆者判斷，電廠補庫還將持續，港口煤炭庫存大概率繼續下降。

　　(五)4月國有重點煤礦原煤產量繼續下降，煤礦庫存小幅攀升

　　圖11 國有重點煤礦產量(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　圖12 國有重點煤礦庫存(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　1-4月，全國國有重點煤礦原煤累計產量6.03億噸，較去年同期減少8.9%。產量下降格局下，4月，國有重點煤礦庫存卻繼續上升，顯示需求端極度疲弱，庫存上升格局或從5月份開始改變。

　　(六)4月進口量小幅反彈， 5、6月或有穩中有升

　　圖13 中國煤炭及動力煤進出口量(萬噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　圖14 5500大卡動力煤內外價差(元/噸)

　　資料來源：Wind，浙商期貨研究中心

　　4月份，中國煤炭進口量1995.2萬噸，雖然與去年同期相比，仍然大幅下降26.4%；但是，與3月份的進口量1703萬噸相比，環比增加17.16%，今年首次逼近2000萬噸，創年內最高記錄。5月，國內沿海運價上漲致內外價差擴大，或使進口量繼續穩中有升。

　　四、結論

　　宏觀面，經濟下行壓力大，穩增長措施持續加碼；需求端，工業用電量依然維持低位，水電充沛，電煤日耗或隨氣溫上升而從歷史低位回升，電煤庫存開始增加，補庫正在進行中，電煤庫存可用天數18天；中轉端，沿海煤炭運價二次沖高，秦港錨地船舶數或繼續增加，環渤海煤港庫存或繼續下降；供給端，4月煤炭產量下降，重點煤礦煤炭庫存小幅增加；4月進口量環比增長。

　　整體看，電廠正在進行的迎峰度夏補庫是當前期價的主要矛盾，隨著5月中下旬沿海煤炭運價的二次沖高，6月秦港錨地船舶數有望創出年內新高，提振港口動力煤市場，推升動力煤期價。

　　操作上建議，TC1509逢低做多。

　　浙商期貨 王楠