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　　就宏觀數據而言，2012年經濟是較為疲弱的，但自2012年四季度至2013年一季度，外匯占款大量投放也使得股市進入了一段反彈行情。

　　圖表69：2011年板塊超額收益 

    圖表70：2012年板塊超額收益　

   　資料來源：同花順 光大期貨研究所 (資料時間：截至2013年12月10日)

　　圖表71：2013年HS300指數板塊年漲跌幅(截止12月2日)

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時間：截至2013年12月10日)

　　圖表72：2013年部分權重板塊相對HS300指數超額收益情況

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時間：截至2013年12月10日)

　　今年以來，經歷了外匯占款的恢復性增長，也經歷了商業銀行擴張表外資產的階段，使得上半年流動性處于較為寬裕的環境之下，而這一過程，隨著貿易虛增帶來的出口數據失真，以及過大的銀行表外業務帶來的銀行錢荒問題而終結，自7月以后，流動性與IPO開閘雙雙成為壓制市場走勢的主要因素。但橫向比較，與印度、巴西等其余新興經濟體相比，國內股市表現出了相對堅挺的走勢，在錢荒事件后迅速恢復，而期間其余新興經濟體自7月以來經歷了比較大的調整。究其原因，多與中國較大的外匯占款有關，同時，房地產復蘇對數據的扭轉起到不小的作用，一方面體現在地產商較為充足的資金流，另一方面則體現在地產商較強的拿地積極性。與此同時，前期因產能過剩引起的資產價格的下跌在近期得到一定的抑制，部分工業品價格的提升刺激了企業補庫存的需求而帶動了經濟活動。國內實體需求的復蘇是帶動經濟抵御外圍風險沖擊的主要因素。結合以往幾年經濟運行于股市的關系可以觀察到，無論是國內的貨幣投放還是全球性的量化寬松政策對股市的起落起到了直接的作用，因此，在當下市場探討量寬退出的時點及國內無大規模貨幣投放的背景下，大規模的反彈行情料難有很強力的支撐。2007年的大量信貸投放將難再出現，但換一個角度，2013年進行的一系列金改措施，包括優先股、同業存單、信貸資產證券化、債權融資計劃等試點銀行均為國有和股份制大銀行，有利于降低大銀行融資成本、提高流動性管理水平，降低同業杠桿，實現信貸資產的標準化和出表，在理清銀行前期較為混雜的各項業務的同時，擴大信貸額度，在進一步增強競爭優勢的同時，將信貸投放到資金使用效率更高且更需要支持的行業中，甚至小微企業中，使得經濟體的活力增強，不受限于既有的低效的貨幣投放方式。我們認為這個過程將支持經濟緩慢恢復，在IPO壓力釋放之后，地方債務成為下一個潛在的風險點，同時，謹防利率上行給地產銷售帶來的壓力從而影響需求的變動，同時，政績考核標準的變化或對地方投資增速產生一定的影響，但不破不立，隨著出口的恢復，2014年或在結構性行情的助推下形成一個緩慢的上行過程。

　　二、股指-商品價差關系分析

　　股指期貨因其所對應的滬深300指數的市場概括性，而天然擁有相對于其他指數而言更強的市場代表性，影響市場的因素因不同的宏觀背景及資金情況而有所差異，就滬深300指數所包含的權重板塊而言，金融地產占有非常大的比重，從這個角度來說，股指期貨與該兩個板塊就有非常高的相關度，可以在這兩個板塊有階段性機會的時候進行套利交易，獲取相應的阿爾法。從市場是經濟晴雨表的角度看，股指的走勢一部分又由宏觀因素主導，特別是在經濟周期輪動的階段，宏觀數據的變化預示著周期的切換，也相應的會影響周期板塊與非周期板塊之間走勢的變化，把握市場風格輪動的特征，亦可以運用股指期貨，來構建交易策略。策略的施行，有賴于市場交易品種的多樣化，目前市場可使用的多空交易工具包括各類ETF產品，分級基金B份額以及期貨市場的各品種合約。期貨市場成熟的期貨合約做空最為便捷，同時，期貨品種中的銅與螺紋鋼作為工業原料，因其代表著周期類行業的價格變化而與股指期貨有著比較高的相關度。我們選取銅與螺紋鋼的主力連續價格，將其與股指期貨主力連續價格進行對比分析，試圖從兩者之間的價差關系來作為判斷股指期貨走勢的輔助指標，也作為策略構建的一個基礎。數據長度自股指期貨上市日2010年4月16日起至2013年12月8日，統計顯示股指期貨與銅期貨的相關系數為0.776，股指期貨與螺紋鋼的相關系數達到0.86，兩組數據都顯示非常強的正相關關系。

　　股指期貨相對應的滬深300指數板塊中，與螺紋鋼對應的黑色金屬板塊權重僅為1.16%，與銅對應的有色金屬權重為4.89%。使得螺紋鋼與股指期貨有著如此高的相關性，一方面是因為螺紋鋼涉及的上下產業鏈在滬深300指數中占據非常大的權重，這些板塊包括房地產、建筑建材、煉焦采掘等，從產業基本面的角度看，影響螺紋鋼價格的因素也間接影響著這些板塊的企業利潤從而對股指產生一定的作用，另一方面，螺紋鋼作為強周期行業，與實體經濟的興衰有著非常緊密的聯系，螺紋鋼的消費、庫存等從供求的角度直接影響到螺紋鋼的價格，同時，也反映出經濟活動的活躍程度以及經濟所處的周期，可以代表周期板塊的板塊走勢，對于股市來說，周期板塊上市公司市值大，在兩市占比高，所以對兩市最具代表性的滬深300指數的價格波動影響大。銅與股指價格的相關性邏輯與螺紋鋼類似，不同之處在于螺紋鋼由國內定價，因此受海外波動影響相對較小，而銅由國際市場定價，難免受歐美經濟影響，而減弱了其與滬深300指數的相關度。因螺紋鋼與股指期貨的相關關系，我們推斷螺紋鋼與股指價差存在一個穩定的關系，如果價格波動超過一個特定的范圍，就存在均值回歸過程。我們將螺紋鋼主力合約的價格與股指期貨主力合約的價格之差進行5日平均，觀察實際價差與5日平均價差之差波動情況，我們認為實際價差偏離5日平均價差過多會有一個回歸過程，所以可以尋找價差回歸過程中價格變化帶來的超額收益。

　　圖表73：股指期貨與螺紋鋼拐點測試

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時間：截至2013年12月10日)

　　圖表74：股指期貨與銅拐點測試

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時間：截至2013年12月10日)

　　從上圖中可以觀察到紫色陰影部分所抓取到的價差較大區域基本能夠涵蓋股指價格走勢的拐點，所以價差指標亦可作為判斷股指價格拐點的一種輔助指標。美林的投資時鐘認為，經濟復蘇階段股票的收益率高于其余大類資產的收益率，同時，大宗商品收益率較低；經濟過熱時通脹率上升，大宗商品表現更好，在復蘇與過熱過渡的時期，大宗商品有一個超越股票資產的過程，這個過程不是一蹴而就，但對于高效的市場而言，會有一個催化劑推動這個過程的完成，股市反應的速度更為迅捷，因此理論上看，當價差的擴大超出一定的范圍，就可以作為一個將出現拐點的信號。所以，我們將銅、螺紋鋼與股指期貨的期貨主力連續價格做了一個分析，用股指期貨自2010年4月16日上市以來的所有數據測試出的結果基本能夠抓取相對的拐點，并且在抓取相對低點方面的效率更高。同時，我們發現螺紋鋼的數據較銅的數據而言，更為有效，這與螺紋鋼國內定價有一定的關系。銅相對給出更多的信號，如圖表中淡紫色陰影部分所示，但信號效率不如螺紋鋼給出的準確與有效。另外，我們將價差的5日均線所輸出的結果與價差10日均線所輸出的結果做對比，發現5日均線的效果更佳。、

　　圖表75：螺紋鋼價差5日均線與實際價差與5日均線之差對比

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時間：截至2013年12月10日)

　　光大期貨

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