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　　要點(diǎn)

　　 市場回顧與展望：推動(dòng)股市變動(dòng)背后的力量是宏觀周期的波動(dòng)和市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其中，市場結(jié)構(gòu)又取決于行業(yè)板塊風(fēng)格的輪動(dòng)以及主題投資的機(jī)會，體現(xiàn)的是哪個(gè)板塊的行業(yè)在某一個(gè)階段是盈利能力最強(qiáng)的。2009年之后的幾年呈現(xiàn)出一四季度上揚(yáng)，二三季度回落的走勢特征，在不同宏觀背景及政策背景下，怎樣的事件在怎樣的環(huán)境下對股市的震蕩起到了關(guān)鍵性作用，我們試圖通過對自2006年以來市場環(huán)境的縱向?qū)Ρ龋�做出一定的分析�?/p>

　　 股指-商品價(jià)差關(guān)系分析：

　　1) 期貨品種中的銅與螺紋鋼作為工業(yè)原料，因其代表著周期類行業(yè)的價(jià)格變化而與股指期貨有著比較高的相關(guān)度。我們選取將銅與螺紋鋼的主力連續(xù)價(jià)格與股指期貨主力連續(xù)價(jià)格進(jìn)行對比分析，試圖從兩者之間的價(jià)差關(guān)系來作為判斷股指期貨走勢的輔助指標(biāo)，也作為策略構(gòu)建的一個(gè)基礎(chǔ)。

　　2) 我們推斷螺紋鋼與股指價(jià)差存在一個(gè)穩(wěn)定的關(guān)系，如果價(jià)格波動(dòng)超過一個(gè)特定的范圍，就存在均值回歸的過程。我們將螺紋鋼主力合約的價(jià)格與股指期貨主力合約的價(jià)格之差進(jìn)行5日平均，觀察實(shí)際價(jià)差與5日平均價(jià)差之差的波動(dòng)情況，我們認(rèn)為實(shí)際價(jià)差偏離5日平均價(jià)差過多會有一個(gè)回歸過程，所以可以尋找價(jià)差回歸過程中價(jià)格變化帶來的超額收益。

　　股指：道阻且長 漫漫復(fù)興路

　　一、市場回顧與展望 推動(dòng)股市變動(dòng)背后的力量是宏觀周期的波動(dòng)和市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其中，市場結(jié)構(gòu)又取決于行業(yè)板塊風(fēng)格的輪動(dòng)以及主題投資的機(jī)會，體現(xiàn)的是哪個(gè)板塊的行業(yè)在某一個(gè)階段是盈利能力最強(qiáng)的。對于我們現(xiàn)在所處于的位臵，我們或許可以先從縱向的比較開始，自滬深300指數(shù)上市以來，市場在基本面及流動(dòng)性雙重推動(dòng)下走出了2007年的大牛行情，2008年我們處于宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露中，由次貸危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)使得上證指數(shù)在一年的時(shí)間里，一度跌去近70%，在此背景下，國際及國內(nèi)的宏觀面分析是市場走勢的決定性因素，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對指數(shù)的波動(dòng)起到非常大的作用。2009年之后的幾年呈現(xiàn)出一四季度上揚(yáng)，二三季度回落的走勢特征，在不同宏觀背景及政策背景下，怎樣的事件在怎樣的環(huán)境下對股市的震蕩起到了關(guān)鍵性作用，我們試圖通過對自2006年以來市場環(huán)境的縱向?qū)Ρ龋�做出一定的分析�?/p>

　　圖表64：2006年部分權(quán)重板塊相對HS300指數(shù)超額收益情況

　　資料來源：同花順光大期貨研究所(資料時(shí)間：截至2013年12月10日)

　　2006年可以說是轉(zhuǎn)折之年也是鋪墊之年，一方面，中國工業(yè)企業(yè)和上市公司的盈利能力和盈利增長率在2005-2006 的兩年內(nèi)都處在一個(gè)下滑過程中， 周期性公司盈利下降的底部出現(xiàn)在2006 年中。許多重要周期性公司的盈利增長在2006 年四季度及2007 年一季度有一個(gè)非常大的反彈。2006年三季度報(bào)告顯示，中國經(jīng)濟(jì)增長率出現(xiàn)下滑，其中，固定資產(chǎn)投資增速的下滑是經(jīng)濟(jì)增速下滑的主要原因，受宏觀調(diào)控影響，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)、信貸、進(jìn)口增速等繼續(xù)明顯回落。另一方面，各種主要價(jià)格指數(shù)總體上繼續(xù)上行，CPI中的食品類價(jià)格指數(shù)大幅度走高，引發(fā)加息預(yù)期。但數(shù)據(jù)顯示貿(mào)易順差的規(guī)模和占GDP 的比例在2006 年繼續(xù)大幅度上升，并雙雙創(chuàng)下歷史記錄。出口對2006年的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)巨大。出口的大幅增加，一方面是因?yàn)镺ECD國家工業(yè)增長率在2005年以來的持續(xù)加速，另一方面因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國仍然具有較大的成本優(yōu)勢，許多過剩產(chǎn)能被國外的需求消化。在順差繼續(xù)擴(kuò)大的背景下，提高利率水平的預(yù)期并沒有抑制股市上行的態(tài)勢。貨幣投放方面，從2005年10 月開始一直到2006年二季度，廣義貨幣供應(yīng)加速明顯，是自二十一世紀(jì)以來的第二次較為明顯的貨幣投放，第一次出現(xiàn)在2002年至2003年。從4季度的信貸投資數(shù)據(jù)看，當(dāng)季的信貸、投資和工業(yè)的增長率都處于非常低的水平，預(yù)示著投資反彈和經(jīng)濟(jì)加速隨時(shí)可能出現(xiàn)。2006年，國有商業(yè)銀行陸續(xù)上市，銀行資本充足率提升，不良貸款率下降，給銀行的信貸投放創(chuàng)造先決條件。投資增長則集中在上游資源開采和加工業(yè)、消費(fèi)品和鐵路建設(shè)。

　　圖表65：2007年部分權(quán)重板塊相對HS300指數(shù)超額收益情況

　　資料來源：同花順光大期貨研究所(資料時(shí)間：截至2013年12月10日)

     2006年經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)折給2007年的加速上漲提供了溫潤的土壤，2007年初進(jìn)口與投資出現(xiàn)反彈，鋼材消費(fèi)量出現(xiàn)明顯增長。工程機(jī)械行業(yè)訂單飽滿。出口增速的加快顯著高于市場預(yù)期，并導(dǎo)致貿(mào)易順差同比增長230%，直接拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長。出口的繁榮景象，與OECD國家工業(yè)加速，匯率調(diào)整以及出口退稅等基本面的因素有關(guān)。同時(shí)，在產(chǎn)品價(jià)格上升及產(chǎn)能利用率提高的背景下，07年初企業(yè)利潤繼續(xù)加速增長。貨幣投放方面，2007年2月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長17.8%，剔除季節(jié)和春節(jié)因素的環(huán)比增速也遠(yuǎn)高于歷史平均水平。年初的信貸也急劇放量，處在歷史較高的水平，但需要注意的是，由于商業(yè)銀行上市后追求利潤的影響，信貸投放的增長來自于商業(yè)銀行貸款供應(yīng)愿望的上升，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門貸款需求的變化。同時(shí)通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期。國家外匯投資公司成立，籌資對市場流動(dòng)性構(gòu)成一定的影響，另外2007年準(zhǔn)備金調(diào)整頻繁，成為央行回收流動(dòng)性的常規(guī)政策。同時(shí)，2007年中證券市場調(diào)升證券交易印花稅，但均為對市場的上漲構(gòu)成壓力。5月18日央行加息，為非對稱加息，存款利率上升幅度較大，貸款利率上調(diào)幅度較小，商業(yè)銀行利差縮小。但彼時(shí)，加息政策對資產(chǎn)價(jià)格的影響并不大。總體上看，一切制約市場流動(dòng)性的政策都被貿(mào)易順差及銀行的主動(dòng)性信貸投放的正面效應(yīng)所抵消。2007年GDP同比增長11.4%，為十年來最高水平，四季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度的放緩。

　　圖表66：2008年部分權(quán)重板塊相對HS300指數(shù)超額收益情況

  　資料來源：同花順光大期貨研究所(資料時(shí)間：截至2013年12月10日)

    2008年，信貸控制的力度和持續(xù)時(shí)間構(gòu)成了市場中期內(nèi)最大的不確定性。通脹壓力進(jìn)一步凸現(xiàn)，包括加快人民幣匯率升值步伐、提高利率和存款準(zhǔn)備金率、信貸控制等政策將繼續(xù)采用。 在雪災(zāi)及春節(jié)等因素的沖擊下，2月份物價(jià)創(chuàng)出了歷史新高，同時(shí)，1-2月工業(yè)增長明顯放緩，投資增速出現(xiàn)回落，貿(mào)易順差增長大幅下降，許多出口導(dǎo)向且勞動(dòng)力密集的下游低端制造業(yè)投資增速減緩，進(jìn)口增長上升。行業(yè)方面，汽車消費(fèi)保持強(qiáng)勁增長，1-2月地產(chǎn)投資加速增長，但水泥產(chǎn)量同比下降，住房成交量在萎縮，地產(chǎn)公司收縮建設(shè)項(xiàng)目。2月份信貸投放明顯偏緊，同時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)增長放緩，投資增速也放緩。 經(jīng)歷2008年的重創(chuàng)，2009年進(jìn)入一個(gè)否極泰來的階段，市場的反彈是延續(xù)著美林投資時(shí)鐘的節(jié)奏。投資時(shí)鐘認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，因社會仍然有部分未耗盡產(chǎn)能，在GDP增長加速的同時(shí)，會出現(xiàn)一定程度的通脹率下降的現(xiàn)象，同時(shí)，復(fù)蘇階段的重要特征是周期性行業(yè)生產(chǎn)能力的擴(kuò)充將帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)盈利的大幅上升，因通脹未起，央行將保持相對寬松的政策，所以是股票

　　圖表67：2009年部分權(quán)重板塊相對HS300指數(shù)超額收益情況

  　資料來源：同花順光大期貨研究所(資料時(shí)間：截至2013年12月10日)

    投資的黃金時(shí)期，對比看2009年行業(yè)的走勢特征，有非常強(qiáng)的由上游至下游傳導(dǎo)的過程，首先一二季度有色及采掘板塊獲得較高的超額收益，之后地產(chǎn)金融隨之而起，最后醫(yī)藥生物等防御類個(gè)股也在年底迎來相對較高的超額收益。對于09年，復(fù)蘇背景下，配臵有色煤炭及配臵醫(yī)藥食品類資產(chǎn)的投資者業(yè)績將大相徑庭，一旦復(fù)蘇被確認(rèn)，周期類資產(chǎn)將有非常好的表現(xiàn)，但終究兵無常勢水無常形，2010年的投資主線立即從行業(yè)輪動(dòng)切換到了主題投資。

　　圖表68：2010年部分權(quán)重板塊相對HS300指數(shù)超額收益情況

　　資料來源：同花順 光大期貨研究所(資料時(shí)間：截至2013年12月10日)

　　2010年下半年至2011年年中美聯(lián)儲推出QE2，隨即，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)產(chǎn)出迅速反彈，2010年底至2011年初股市表現(xiàn)良好，與美聯(lián)儲推出QE2不無關(guān)聯(lián)，同時(shí)，在海外市場恢復(fù)的背景下，中國制造業(yè)投資加速，幾乎回到2008年危機(jī)前的高點(diǎn)。

　　2011年，歐債危機(jī)席卷全球，并在三四季度惡化，同時(shí)，雖然2011年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較佳，但在經(jīng)歷了2010年全球及國內(nèi)的量化寬松政策之后，2011年消化了巨大的通脹壓力，隨之，不可避免的帶來了財(cái)政貨幣緊縮。在量化政策的效應(yīng)漸退后，制造業(yè)的繁榮如曇花一現(xiàn)，到2011年4季度，制造業(yè)投資迅速下滑，股市自11月起高位回落直至2012年初企穩(wěn)。

　　2012年初，歐央行實(shí)施量化寬松政策，進(jìn)行長期再融資操作，向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，下半年，美聯(lián)儲推出QE3，日本安倍政府也出臺了較為激進(jìn)的量化寬松政策，得益于全球范圍的量化寬松，商品價(jià)格、PPI等指標(biāo)進(jìn)入上升通道，這一過程持續(xù)到2013年初。得益于年初及年底的兩次量化寬松以及自2012年中之后逐步緩解的歐債危機(jī)，國內(nèi)股市也形成了先揚(yáng)后抑，年終反彈的走勢。

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