五礦期貨：豆類震蕩中尋結構與階段性機會(2)
3 油脂供求：東南亞棕油產量存疑，近月去庫存化延續
就近月而言，首先，今年以來馬來棕油庫存水平已經從高位降至正常范圍(10 月185 萬噸)，目前至2‐3 月東南亞主產區處于生產淡季，盡管毛油出口關稅提高(馬來12 月由4.5%升至5%，印尼傳言提稅至12%)，但新年之前需求料不低，庫存可能繼續走低或持平。其次，美豆油庫存處于偏低水平，由于2014 年政府可能取消1 美元/加倉的生物柴油加工補貼，近月美豆油加工需求旺盛。因此，預計12月至一月國際植物油供求形勢并不趨于寬松。
國內，截至12 月上旬，我國豆油商業庫存約100 萬噸，略低于月均消費量，處于正常水平；棕油商業庫存約90 萬噸，仍然遠高于去年同期水平與月均消費量(圖6)；港口菜籽庫存19 萬噸、菜油2.39 萬噸。12 月仍是需求旺季，消費將保持略高于11 月的水平；供應方面，650 萬噸大豆可榨豆油125 萬噸，商務部已預報到豆油7 萬噸、棕櫚油9 萬噸、菜油3 萬噸、油菜籽10 萬噸。若使庫存基本不變，三大油脂進口需要達到80 萬噸的較高水平，預計12 月也可能是棕油、菜油去庫存的較好時期。
以上是中國近期植物油供求的分析。全年來看，全球的植物油供求在13/14 年度是偏寬松的，主要基于大豆和東南亞的產量增長(表5)，但是馬來棕油庫存已經高位回落，USDA 東南亞棕油產量的增幅需要質疑(本年印尼產量實際不如預期)，還需要觀察天氣及實際產出。2014 年中國的豆油、棕油、菜油三大植物油的進口需求大概在2400 萬噸左右(以增長150‐200 萬噸計)，其中進口大豆可供1200 多萬噸豆油，仍至少有1000 多萬噸需要依靠直接進口油脂，尤其是棕油占到60‐70%，所以國內油脂的供求主要看進口與國際供求格局，尤其是東南亞的供應及價格。
圖5 中國植物油進口量 圖6 中國豆油與棕櫚油商業庫存
數據來源：中國海關，商務部，11、12 月為預報值 數據來源：天下糧倉
表4 全球棕櫚油產量情況(09/10‐13/14) 表5 全球各類植物油產量情況(09/10‐13/14)
數據來源：USDA 數據來源：USDA
4 價格趨勢展望：又一震蕩年
綜上基本面分析，在大豆產量正常的前提下，全球大豆供需形勢在 2013/14 年度里將進一步走向寬松，但在南美新季大豆到港中國前，中國大豆、豆粕供給仍有可能出現階段偏緊，因為上半年度飼料需求將同比增加。由此我們預計大豆近高遠低的期限結構仍至少維持半年，這個結構的轉換需要關注兩個因素，1、遠期大豆是否出現減產；2、中國大豆庫存、中下游豆粕庫存偏緊局面的轉變。對美豆的運行區間，初步認為11-14 美元區間震蕩的概率較大，主要基于巴西大豆的出口成本(11-12 美元/蒲)支撐與豐產的壓力，那么豆粕相應的運行區間3000-3700。
油脂價格在 2013 年經歷了觸底回升，主產國棕油庫存已回歸正常，新年度里東南亞棕油產量將較大程度主導價格。如果產量增幅有限甚至減產，那么植物油價格有望完全走出熊市、震蕩偏強，但植物油的牛市暫不具備條件，因為豆油、菜油供應在13/14 年度出現一定增長，這兩者的供給占全球42%(棕油占全球34%)。
如果棕油產量有較大增長，預計價格是一個承壓震蕩的格局，但運行區間整體將高于2013 年底部。
技術看，美豆區間橫盤震蕩，美豆油仍在震蕩筑底，馬棕油處于反轉上升；連粕合約自上市后總體為低開高走、震蕩上升，連豆油震蕩緩慢爬升，連棕櫚走出W底后震蕩。總體看，在基本面未出現較大異常下，預計13/14 剩余年度震蕩延續。
5 投資建議
6 風險提示
(1)發生較大規模自然災害致使農作物嚴重減產，比如南美的大豆、玉米，東南亞的棕櫚等等。
(2)國內及至全球畜禽養殖發生大規模病害，導致飼料需求遠遠低于預期。
(3)行業政策出現較大變化，比如貿易關稅、配額等進出口政策變化、產業補貼的調整、食品安全監管、強制性價格限制等等。
(4)谷物主產國發生大規模罷工、匯率(比如美元升值、人民幣貶值預期上升)大幅變動對貿易及貿易成本產量重大影響等等
(5)宏觀市場出現較大系統性風險；或者宏觀經濟向好引發大幅上漲投資者應注重資金管理，及時止盈、止損。
圖7 美豆基金持倉變化 圖8 各合約棕油進口盈虧圖
數據來源：CME 數據來源：五礦期貨研究所
圖9 蛋雞與肉雞養殖效益變化 圖10 生豬價格與生豬養殖效益變化
數據來源：神農網 數據來源：神農網
圖11 豆油指數與現貨價格 圖12 豆粕指數及現貨價格
數據來源：文華財經 數據來源：文華財經
圖13 棕油期貨與現貨價格
數據來源：文華財經，五礦期貨研究所
五礦期貨 李燕玲
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