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　　報告要點：

　　● 國際市場：全球大豆供需形勢在2013/14 年度里將進一步走向寬松，南美的產量和物流、美國14 年的產量是后期影響市場的主要變量。

　　● 豆粕供求：在南美新季大豆到港中國前，中國大豆、豆粕供給仍有可能出現階段偏緊，因為上半年度飼料需求仍將同比增加。預計大豆近高遠低的期限結構仍至少維持半年

　　● 油脂供求：12 月至1 月全球處于植物油需求旺季、棕油產量淡季，供求形勢并不趨于寬松。長期看，主產國棕油庫存已回歸正常，新年度里東南亞棕油產量的增減將較大程度影響價格。

　　● 價格展望：在基本面未出現較大異常下，預計13/14 剩余年度震蕩延續。

　　(1)對美豆的運行區間，初步認為11‐14 美元區間震蕩的概率較大，主要基于巴西大豆的出口成本(11‐12 美元/蒲)支撐與豐產的壓力，那么豆粕相應的運行區間3000‐3700。

　　(2)如果棕油產量增幅有限甚至減產，那么植物油價格有望完全走出熊市、震蕩偏強，但植物油的牛市暫不具備條件；如果棕油產量有較大增長，預計價格是一個承壓震蕩的格局，但運行區間整體將高于2013 年底部。

　　投資建議：

　　豆類：在震蕩歲月中尋找結構性與階段性機會

　　2013 年行情簡要回顧

　　2012 年12 月至13 年4 月，南美豐產預期、中國禽流感、需求回落，震蕩下行。

　　5 月，巴西出口物流堵塞，增加美豆需求，近月合約帶頭大幅上漲。

　　6‐7 月，美豆庫存偏低，7 月合約繼續軟逼倉，但遠月合約震蕩下行。

　　8 月，美豆天氣炒作，加庫存偏低，9 月合約漲幅尤其大。

　　9 月，后期天氣改善美豆產量預期，供應上市，震蕩下行。

　　10‐12 月初，美豆集中在1250‐1300 間橫盤震蕩。

　　相應的，國內豆粕行情經歷了熊市不熊的一年，由于中下游一直保持低庫存、全年進口量實際低于需求，即便發生了禽流感，今年的現貨仍長年橫盤于4000 偏上，期現價差保持高度貼水。

　　圖1 美豆、豆一指數及現貨價格

　　數據來源：文華財經、中國大豆網

　　1 全球供求：寬松化格局仍然明顯 后市關注南美天氣與物流

　　據usda11 月供需報告，從12/13 年度到13/14 年度，全球大豆產量將增長1566 萬噸(5.8%)至2.8 億噸，全球壓榨需求增長1000 萬噸至2.39 億噸，全球庫存也將增加近1000 萬噸至7023 萬噸，庫存消耗比將從上年26%升至29%。總體看全球大豆供求寬松化格局仍然明顯，美盤遠期大豆/玉米比值仍然有利于明春大豆播種面積保持高位。目前而言，由于13 年美豆已基于定產，影響以上預期的關鍵因素是新年度南美大豆的產量和中國的需求。

　　美國：截止11 月17 日，美豆收割率為95%，預計11 月下旬完成收割。美豆收割期天氣以干燥為主，預計產量在8800‐9000 之間，不會有更大變動。截至11 月28日，已銷售13/14 年度美豆3900 萬噸，達到計劃出口的98.8%，付運1729 萬噸。

　　南美：自9 月播種期以來，巴西產區維持濕潤多雨，阿根廷前期較為干燥，近期獲得降雨改善了土壤濕度，天氣總體有利。截至12 月上旬，巴西豆播種達88%，去年同期86%，歷史均值85%，播種面積預計為2910 萬公頃，比去年增加140 萬公頃，目前單產預期為3 噸/公頃。阿根廷大豆播種完成58%，比去年高4%，播種面積預計為2045 萬公頃，比去年增加105 萬公頃，目前單產預期為2.72 噸/公頃。另據悉，巴西12/13 年度大豆已基本銷售完畢，13/14 大豆預售低于去年，預計達33%(去年48%)，阿根廷仍有1000 多萬噸待售。

　　據國內珈和遙感數據，截止11 月20 日巴西已出苗面積1542 萬公頃，處于正常水平；阿根廷已出苗面積340.5 萬公頃，較歷史同期略有下降。南美大豆的實際面積、單產預期及今年的出口物流情況是后期影響市場的主要變量。其中，產量的情況需要跟蹤天氣；巴西的物流預計今年可能歸于正常，嚴重堵塞的可能性降低，因為一方面當地物流設施得到部分改善，另一方面明春港口出口運輸需求預計較今年下降(玉米出口減少，以及由于美豆產量增加，中國對南美新季大豆的依賴性下降)。

　　表1 主產國大豆產量預測

　　數據來源：USDA11 月，五礦期貨整理

　　圖2 巴西、阿根廷2013 大豆種植圖(11 月18 日)

　　2 中國供求：2 月至5 月可能偏緊、6‐9 月供應偏寬松

　　供應方面，油脂大會專家們預測大豆進口量在6300‐6800 萬噸，平均6630 萬噸。13/14 美豆已基本完成銷售，中國已采購13/14 美豆2405 萬噸，預計這部分主要在11 月至明年4 月使用，后期美豆供應將十分有限。14 年1 月至9 月預計需要從南美購買3580 萬噸左右大豆。需求方面，根據2013 年母豬存欄作為領先指標，預計12 月至2014 年5 月生豬存欄是逐漸小幅下降的過程，14 年6 月存欄有望回升，但目前至14 年6 月生豬存欄同比增長保持平均2.4%，13 年12 月中下旬后需求預計下降比供應更快，14 年上半年生豬壓欄現象可能比較嚴重。14 年7 月生豬存欄同比可能開始下降，但降幅不大，14 年全年豬料需求可能略降(還需要觀察后期母豬存欄數)。另外，基于禽流感防控能力的增加，預計明年肉雞料大幅好轉，蛋雞料可能小幅下降，總體來看全年飼料需求持穩至略升。12/13 年度中國大豆需求預計實質達6100‐6300 萬噸，若13/14 年度需求保持增長5%則全年需求達6450‐6615，折中取6500 萬噸。

　　由上，各月大豆進口與需求預估分別如表3 所示，那么2014 年國內大豆庫存在2月至5 月可能處于偏低水平，這需要跟蹤南美大豆收獲及出口物流情況再進一步確定，6‐9 月供應將偏寬松。

　　表2 油脂大會專家預測

　　數據來源：2013 年國際油脂油料大會

　　表3 中國大豆供需月度平衡表(2013 年11 月至9 月)

　　數據來源：美豆數據來自美國農業部，其它大部分為預測值

　　圖3 進口大豆盤面壓榨利潤變化 圖4 生豬與母豬存欄變化

　　據來源：五礦期貨研究所整理 數據來源：農業部

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