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　　PTA 和下游聚酯企業維持艱難生存。

　　隨著2012 年下半年PTA 產能的大幅擴張，國內PX 進口依存度急劇加大，PX 生產 利潤(PX‐石腦油價差，本報告中簡稱PX 利潤)在13 年初達到了最高755 美元/ 噸，而年后國內宏觀數據走弱、外圍大宗商品大幅下挫，年前過分樂觀導致的高 庫存，使得聚酯產業鏈整體價格下行，PTA 邊際生產虧損一度達到最高‐460 元/噸， POY 生產虧損也最高達‐500 元/噸。

　　雖然國內PTA 產能已嚴重過剩，但是產能集中度較高，PTA 生產企業以民營企業為 主，PTA 企業嘗試通過開工率的調整、向PX 廠家施壓等多種手段來挽救目前的虧 損局面。而今年紡織業整體終端消費情況尚可，聚酯企業也通過低庫存運營、原 料隨采隨用等手段來改善盈利狀況。2013 年，隨著PTA 產能集中度加強、國內PX 產能的擴張，PX 環節生產利潤大幅縮減，PTA 生產虧損情況較2012 年底有所改善，

　　但是生存狀態依舊艱辛。

　　圖6 PTA 利潤情況                          圖7 滌絲利潤情況

　　數據來源：隆眾石化網　　數據來源：隆眾石化網

　　終端消費保持穩步增長

　　2013 年1‐10 月，紡織品服裝出口額總計2336.15 億美元，同比去年增長11.3%。 增速從去年的2.83%回升至10%以上的增速。美聯儲、歐洲央行、日本央行普遍施 行了較為寬松的貨幣政策，外圍經濟弱復蘇，紡織品服裝出口端消費情況好過去 年。

　　圖8：中國紡織品、服裝出口情況

　　數據來源：wind 資訊

　　2013 年1‐10 月，紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額約2548 億元，同比去年 增長21.10%，高于去年全年15%的增速。1‐10 月中國限額以上企業服裝、鞋帽、 針、紡織品類零售額達到8921 億元，同比去年增速17.8%，低于去年22.9%的增 速。截至2013 年9 月，全國百家大型零售企業服裝類零售額同比增速6.4%，低于 去年11.2%的增速。不計網上購物對實體零售的沖擊，總體看內需消費保持增長， 但增速顯著放緩，內需市場有待通過國內改革和經濟轉型來激活。

　　圖9 國內紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額 圖10 中國限額以上企業服裝、鞋帽、針、紡類零售額

　　數據來源：wind 資訊 數據來源：wind 資訊

　　2014 年PTA 展望：

　　當前市場呈現出如下新特征：

　　PTA 產能集中度加強，民營企業主導，減虧能力增強。

　　2013 年國內PTA 產能集中度加強，逸盛石化一家即控制著國內近三分之一的PTA 產能。產業鏈整合度也加強，一些大型PTA 廠商還配套有相應的聚酯和PX 產能。  

　　今年以來，PTA 生產企業扭虧能力得到加強，生產企業通過集體向PX 企業施壓、買盤支撐鄭商所PTA 期貨主力合約價格、降低裝置開工率、隱瞞裝置負荷、炒作 現貨市場商談氛圍等多種手段來達到減虧目的。PTA 工廠生產利潤較2012 年底有 所改善。

　　從2013 年4 月份開始，市場傳聞國內幾家PTA 大廠聯合起來，集結產業內資金陸 續在PTA1309、1401、1405 幾個主力合約上大量買入PTA 期貨，欲通過買入主力 期貨合約來支撐PTA 現貨價格。而從邏輯上分析，我們認為該傳聞存在其合理性。 我們假設單個主力合約主力多頭最大持倉10 萬手，合計50 萬噸來計算，平攤至 每個月期貨市場買入12.5 萬噸。而當前僅逸盛石化一家的PTA 年產能就達到1070 萬噸，月平均產能近90 萬噸。如果護盤資金運作得當，期貨市場上的虧損可以遠 遠低于現貨市場的收益。

　　多頭護盤資金的操作手法以逢低買入、逢高平倉為主。通過該操作手法，場外追 漲殺跌的投機資金屢次被挫傷，PTA 期貨合約的流動性和波動性大幅下降，PTA 期 貨主力合約對現貨長期維持近200 元/噸的升水。對比2012 年底PTA 期貨大幅貼 水現貨、PTA 生產利潤大幅走弱的情況，產業內護盤資金運作效果顯著。

　　然而，進入2014 年，區別于2013 年國內PTA 產能擴張的延緩，2014 年是PTA 產 能爆發式增長的一年。產能的嚴重過剩勢必形成PTA 廠家火拼成本與價格的局面， 因此隨著國內PTA 新增產能的不斷上線，當前產業內護盤資金的護盤邏輯將不復 存在，PTA 期貨主力合約大概率將回到對現貨貼水，PTA 期貨基差序列將向原油的 倒基差序列看齊。2014 年，國內PTA 廠家生存環境較2013 年繼續惡化，或將回到 2012 年底時的光景。

　　而隨著產業內護盤資金從PTA 期貨市場撤離，PTA 期貨合約將恢復往日良好的流動 性和波動性，PTA 的價格會更具彈性。

　　截至12 月6 日收盤，PTA1401 合約持倉量合計高達33 萬手，主力多頭繼續頑固持 倉，PTA1401 對現貨升水近200 元/噸。

　　圖11 PTA1401 持倉量龍虎榜

　　數據來源：文華財經

　　貿易商、下游滌絲廠長期沒有補庫存意愿。

　　從最上游原油到最下游終端服飾消費，PTA 的產業鏈條非常的長：原油‐石腦油 ‐PX‐PTA‐聚酯滌綸‐滌綸面料‐服飾終端。而產業鏈條過長勢必會帶來PTA 價格的大 幅波動。

　　產業鏈條對PTA 價格波動影響(為簡化傳遞流程，便于理解。我們只考慮產成品 庫存，不考慮原料庫存)：我們假設某服裝廠每日服裝銷量為100 件，使用滌綸面 料100 件，服裝廠維持30 天的安全庫存，即服裝庫存3000 件。假設某一段時期， 服裝廠每日服裝銷量上漲至150 件，須使用滌綸面料150 件，服裝廠在加大滌綸 面料剛需采購的同時，還需要維持30 天的安全庫存，即150*30=4500 件服裝庫存， 那么服裝廠對滌綸面料的采購量要遠遠大于150 件，假設為300 件。于是，本來 服裝廠對滌綸面料的日消費量從100 件增長為150 件，消費增長50%，但是由于 補庫對需求有放大作用，采購量增長了200%。而上游滌綸面料所感受到下游的消費增長量是從100 件增長為300 件，消費增長200%！于是從服裝終端，到滌綸面料，到聚酯滌綸，再到PTA 環節，通過產業鏈條的層層傳遞，外加貿易商環節的影響，補庫對實際的需求逐級放大，會導致PTA 價格大幅上漲。同理，當服裝終端消費下滑時，由于產業鏈的層層傳遞，去庫存對供給的逐級放大，會導致PTA價格大幅下跌。

　　2013 年，PTA 產能過剩成為業界共識，同時下游需求難見起色，國內資金面長期緊張，于是PTA 貿易商與下游滌絲廠長期沒有主動補庫存的意愿，我們發現即使是在季節性消費旺季，例如“金九銀十”期間，PTA 現貨價格仍然弱勢下行，下游滌絲庫存處于被動增長的狀態。下游滌絲廠對PTA 的采購，長期維持隨采隨用的方式，表現在PTA 價格走勢上，PTA 易跌難漲， PTA 的價格下跌力度，應遠超PTA價格的反彈力度，價格下跌時間也應長于價格反彈時間。

　　圖12 聚酯鏈庫存情況

　　數據來源：wind 資訊

　　2013 年下半年PTA 期貨交易策略：

　　2014 年，新一屆國家領導人主動調低經濟增速目標，調結構決心較大。國內貨幣政策以激活存量為目標，維持適度偏緊。加大改革開放力度成為政策的邏輯主線。而改革勢必會牽扯到各種利益集團之間的博弈和各階層力量的碰撞，因此短期內，改革陣痛不可避免，改革紅利的釋放是更為長遠的利好因素。

　　而環顧全球經濟環境，主要發達經濟體繼續身陷主權債務危機。作為全球經濟龍頭的美國，持續面臨著巨大的債務和赤字，巨大的債務問題將長期壓制全球經濟增長。當前量化寬松政策對經濟的刺激作用呈邊際效用遞減，資產泡沫的擴大速度遠超實體經濟增長速度。一方面美國財政、貿易赤字難以改善甚至有繼續惡化的勢頭，美債務上限面臨持續上調，美元、美國國債面對人民幣、歐元、歐債等金融工具的的巨大挑戰。另一方面，以歐、美、日為代表的發達經濟體均身陷主權債務危機；因此，出于國家戰略層面考慮，引爆歐債危機、日債危機甚至中國金融危機比較符合當前的美國國家利益。市場預期2014 年為美聯儲QE 退出之年，而在經濟仍然較為脆弱的時候退出QE，大概率將引發新一輪全球金融危機。

　　2014 年PTA 產能的爆發式增長，將令本已產能嚴重過剩的PTA 行業雪上加霜，PTA生產虧損有望進一步惡化，回到2012 年底的光景。上游PX 也面對較大的擴張壓力，PX 環節生產利潤也有壓縮空間。受頁巖氣革命和全球經濟增速放緩影響，原油繼續呈現倒基差序列，總體偏空。因此，我們預計2014 年PTA 現貨價格將易跌難漲。

　　建議2014 年PTA 期貨中長線空單持有，目標看至6000 元/噸。

　　五礦期貨 楊文軍

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