五礦期貨：全球鋅精礦供應是否面臨短缺(2)
國內庫存壓力有所下降，但過剩產能仍會壓制價格上漲
與國外不同的是國內庫存經過近2 年的去庫存，絕對量偏低而令市場容易受到現貨支撐。SHFE 數據顯示，今年已經下降了7.65 萬噸，相對于歷史高點(2011 年)也下降了約18 萬噸。國內調研數據顯示上海，廣東，天津三地庫存(含SHFE)下降了約17.8 萬噸至31.65 萬噸。這也令今年以來現貨相對期貨升水，在相同垂直價格水平下相對過去強勁，上海地區現貨持續保持升水。一些上海貿易商反饋鋅錠貨源難尋，我們也了解到不少冶煉廠原料和產成品庫存偏低，天津等地區下游也反饋原料庫存處于低位。
我們認為，市場經歷了兩年多的去庫存，剩余庫存由于囤貨成本較高而容易出現惜售。過去兩年制約價格上行的兩大因素‐‐‐既有庫存與過剩產能，前者對價格的壓制力度減弱，但過剩產能仍會壓制價格上漲。這種過剩產能來源于兩方面：
1)鋅精礦產能；今年以來，雖然冶煉廠開工率高于去年，達到70%以上。但90%的冶煉廠仍反饋“不差礦”，我們調研的湖南與云南地區礦貿商和冶煉廠也反饋了鋅精礦供應充足。由于國內鋅精礦供應增速強勁，國內鋅精礦市場供應過剩的狀況仍屬寬松，因此加工費仍將傾向上升，這將帶動既有的冶煉廠產能傾向釋放。
2)精鋅產能；現有的冶煉產能估計有650‐700 萬噸左右，實際相關機構調研的今年平均開工率在71.52%。開工率仍存在上升空間，這意味著加工費上升(鋅精礦供應過剩或垂直價格上升帶動)，將令現有的冶煉廠產能釋放，從而供應上升。新增產能方面，近年國內新建冶煉廠計劃并不多，且受到價格低迷影響不少被暫時推遲。去年以來，僅江銅10 萬噸順利投產。而我們了解到馳宏的14 萬噸會澤鉛鋅礦和5 萬噸河池南方冶煉產能擴建已經建成，2014 年山東黃金和云南瑞麗也各有10萬噸的產能建成。價格上升將刺激這些產能投產，從而令價格難以大幅上行。
由上，我們認為：雖然全球庫存已經下降不少，但國外庫存絕對量加上中國過剩產能的存在仍令明年市場難以大幅上漲。
圖12 國內絕對量偏低而令市場容易受到現貨支撐 圖13 顯性國內庫存已經下降至31 萬噸較低位置，加強了低價時的現貨支撐…
數據來源： SHFE，Wind，五礦期貨研究所 數據來源： SMM，SHFE，五礦期貨研究所
圖14 現貨升水強勁；注意現貨升貼水與垂直價格的頂底對應關系可助把握短期價格波動
圖15 雖然庫存壓力相對緩解，但國內的價格上漲仍受制于產能過剩。加工費仍有上升空間，令短期冶煉瓶頸放松
數據來源： SHFE，SMM，五礦期貨研究所 數據來源： ILZSG，五礦期貨研究所
圖16 加工費上升與開工率正相關 圖17 垂直價格與加工費也存在一定的正相關，因而與開工率呈一定程度的正相關
數據來源：五礦期貨研究所 數據來源：五礦期貨研究所
結論：我們對六個問題的觀點
1)全球鋅精礦市場是否會出現短缺？
我們認為國外精礦供應將傾于緊張。但由于中國精礦供應的高速增長和未來精礦需求增速的不確定性，我們仍難判斷全球鋅精礦是否/何時會出現短缺。細節上，未來鋅精礦市場的格局或者出現重要改變：從過去的“國外寬松，中國緊張”轉變為“國外傾向偏緊，中國傾向寬松”。
2)加工費如何變化？
由于國外鋅精礦供應增速可能下降，故國外加工費上行動力較弱。但由于中國鋅精礦供應增速仍然強勁，且我們調研了解到的礦山成本相對目前鋅精礦價格有一定的空間，故國內加工費仍存在一定的上行空間。當然，這會受到國內冶煉廠產能利用率和新產能投放的抑制。
3)長期和2014 年單邊鋅價如何？
對于中長期價格(1 年以上)，我們認為鋅精礦供應增速下滑將有利于緩解供應過剩，支撐乃至帶動價格上漲。
對于2014 年鋅價，我們認為市場波動仍將維持供應過剩背景下的邏輯運行：
這是因為供過于求背景下，供應將主要決定價格波動。由于鋅精礦產能目前并不存在供應瓶頸，實際供應瓶頸來源于加工費和垂直價格對冶煉產能的約束作用。我們保守預測2014 年SMM0#鋅現貨價格波動在14000‐16000，底部相對近兩年傾向抬升，頂部相對近兩年傾向上揚，但上揚動力并不看強。
4)如何把握2014 年鋅價波動行情？
我們推薦兩個指標把握2014 年鋅價波動行情，這兩個指標在過去的時間經受了良好的驗證：
1)現貨升貼水：現貨升水往往對應鋅價底部；現貨高貼水往往對應鋅價頂部。
2)滬倫兩市比值：比值處于高位，進口盈利窗口打開帶動中國進口需求時，對應鋅價底部；比值處于低位，進口盈利窗口關閉，中國進口需求疲軟，對應鋅價頂部。
圖18 今年以來我們推薦過的部分鉛鋅相關策略
數據來源：五礦期貨研究所
圖19 注意滬倫比值與垂直價格的頂底對應關系，也是把握短期價格波動的利器之一
圖20 背后的邏輯在于中國凈進口量變化影響倫鋅價格強弱
數據來源： LME，SHFE，五礦期貨研究所 數據來源： LME，海關總署，五礦期貨研究所
5)鉛價和LME 鉛鋅價差如何變化？
由于鉛鋅伴生，鋅精礦礦山的關閉也將帶來鉛精礦供應增速的下滑。如今年的Brunswick 礦和Perseverance 礦隨鋅精礦產量下滑，鉛精礦產量也急劇下滑。然而，由于鉛的可回收性，鉛價相對鋅價還受到廢鉛供應的影響。
對于國外鉛價，我們注意到美國廢鉛價格對倫鉛價格仍高于40%，廢鉛供應仍然偏緊的情況。這種情況并不見得會在2014 年得到很大改善或惡化。因此我們仍認為2014 年倫鉛表現仍會強于銅鋁，尤其在季節性需求強勁之時(北半球的夏季和冬季)。
對于LME 鉛鋅價差波動，由于國外鋅精礦供應增速下降的預期，倫鋅價格有望上揚，故我們認為倫鉛對倫鋅溢價或較難像2012‐2013 般保持高位。但在倫鉛季節性需求強勁之時，倫鉛對倫鋅溢價有望擴大。我們推薦通過倫鋅與倫鉛間的相對緊張強度(兩者cash/3m 之差)來把握倫鉛與倫鋅溢價波動。
圖21 我們并不認為貿易升水(Premia)會大幅下降 圖22 Brunswick 礦的鉛產量也急劇下降
數據來源： CRU，五礦期貨研究所 數據來源： 公司報告，五礦期貨研究所
圖23 美國廢鉛供應仍然偏緊，利于支撐鉛價 圖24 LME 鉛鋅價差波動與相對緊張程度相關度較高
數據來源： CRU，五礦期貨研究所 數據來源： LME，五礦期貨研究所
五礦期貨 陳遠
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