五礦期貨：全球鋅精礦供應是否面臨短缺
報告要點：
我們預計全球需求將保持平穩，鋅市場波動更可能來源于供應端的潛在變化。
從中長期供應看，我們認為國外鋅精礦供應偏向緊張；但全球鋅精礦供應是否短缺將受制于中國精礦供應增速與全球精礦需求增速的影響，因而仍難確定。然而，全球鋅精礦供應增速有望下降，帶動全球鋅精礦過剩減緩，有利支撐乃至帶動鋅價上揚。
從短期供應看，我們認為由于國外受制于庫存而國內受制于過剩產能，2014 年鋅價上漲空間仍然有限。
最后在結論部分，我們總結闡述了我們對以下六個問題的觀點：
1)全球鋅精礦市場是否會出現短缺？
2)加工費如何變化？
3) 長期和2014 年單邊鋅價如何？
4)如何把握2014 年鋅價波動行情？
5)鉛價和LME 鉛鋅價差如何變化？
鋅：全球精礦供應面臨短缺？
需求平穩意味鋅市場波動更可能來源于供應端的潛在變化
從新一屆領導人政策方針來看，中國增速減緩是大概率事件。政府對GDP 預期目標維持在7.5，也顯示了對增速下滑更多的容忍度。對于鋅而言，今年較高的恢復性增長速度(1-10 月表觀需求累計同比達到12.68%)難以維持，且我們了解到不少鍍鋅廠家采用鋅鋁鍍層或鋅稀土鍍層，使鍍鋅層厚度下降，也不利于精鋅消費。因此，明年中國市場的鋅消費情況并不應過度樂觀。
好消息在于美國和歐元區經濟的復蘇步伐良好。美國PMI 強勢上揚，更令人欣喜的是歐元區PMI 穩步回升，平穩恢復至榮枯線以上。整體而言，雖然中國市場需求不見得有大幅增長，但美國和歐元區經濟的復蘇仍將有效帶動全球鋅需求。
由上，我們對鋅需求的基本判斷是明年乃至未來幾年的鋅需求增速并不會大幅上升或下跌，而會維持較低的正增長速度。在此背景下，鋅市場波動更可能來源于供應端的潛在變化。
圖1 政府GDP 預期目標維持在7.5 圖2 歐美PMI 上揚，給鋅價提供一定的上揚動力
數據來源：國統局，五礦期貨研究所整理 數據來源：Wind，LME，五礦期貨研究所整理
中長期供應：雖仍難確定全球鋅精礦市場短缺，但基本判斷鋅價傾向上行
國外精礦供應將傾向緊張，但全球鋅精礦市場是否在2016 年出現短缺仍難以確定在供應方面，國際各大研究機構，投行與礦商均聚焦于未來鋅精礦市場面臨的潛在短缺。其邏輯在于：從2013 年開始一批大型礦山壽命將終帶來現有產能下降，同時潛在的投產/擴建/重開礦山項目帶來的新增產能增量有限，因此未來鋅精礦的凈增量將逐漸難以滿足需求的增長量。一些機構預計至2016 年國外鋅精礦凈新增產能(剔除關閉產能后)或最多僅在40 萬噸左右。而我們收集的已知關閉/新增產能數據預計2016 年國外鋅精礦凈新增產能(剔除關閉產能后)最多可能達到70 萬噸。
由此來看，未來鋅精礦供應速度有可能難以滿足未來鋅精礦需求增長，因此鋅精礦市場將出現緊張乃至短缺，帶動鋅價上漲。然而，這種邏輯的風險在于：
1、上述邏輯并未考慮中國精礦供應增速；中國鋅精礦供應增速從2010 年開始維持在10%以上(2012 年達到24%，2013 年1‐10 月累計同比達到10.82%)，而2013年的鋅精礦金屬量預計達到565 萬噸。由于高基數的存在，若高增長維持則全球鋅精礦市場是否進入短缺時代實屬難料；例如，假設中國精礦供應增速未來3 年平均保持5%(該假設可能已經偏低)，則至2016 年中國精礦供應將相對2013 年增加89 萬噸。
2、上述邏輯對全球鋅精礦需求增長速度存在假設；若全球鋅精礦需求仍維持近年的低速增長，那么精礦供應凈增加量或仍能滿足需求，而不會在預期時間內出現短缺。實際上， 我們注意到一些國際機構對精礦需求增速過于樂觀： 若如Glencore‐Xstrata 假設每年平均5%的精礦需求增速(該假設可能來源于今年ILZSG公布的1‐8 月數據)，則至2016 年全球精礦需求將相對2013 年增加205 萬噸。實際上，由于中國今年精鋅產量增長屬恢復性，故今年5%的全球精礦需求增速可能難以維持。若假設3%的平均精礦需求增速，則全球精礦需求在2016 年將相對2013年增加121 萬噸。這個增量可以被上述我們預計的供應增量所滿足。
3、價格上漲本身將帶動的新項目投資投產，從而對價格產生下行風險。
4、終端需求增速也需要考慮。若終端需求低速增長，那么精礦供應緊張將帶動加工費走軟，從而導致精礦需求增速下降。
全球鋅精礦供應增速仍將傾向下滑，帶動精礦過剩收緊，鋅價傾向上漲我們仍難確定鋅精礦供應將會在2016 年短缺，但我們仍能基本判斷，鋅價傾向上漲。這是因為：
1、從我們收集的60%‐70%國外礦山的季度鋅精礦產量數據看，不少壽限臨近的礦山已經因品位下降而導致精礦產量下降；其中，年產能25 萬噸的全球十大鋅精礦山之一的加拿大Brunswick 礦已經在今年二季度關閉，而計劃明年關閉的Perseverance 和Golden Grove 礦產量也在持續下滑。對于計劃2016 年關閉的五礦資源旗下年產50 萬噸鋅精礦的世紀礦(Century)，其不得不增加開采量或選擇品位高礦段開采來緩解整體品位下降帶來的精礦產量下滑；
2、美國經濟復蘇帶動真實利率(TIPS)的快速上升，令黃金白銀等鋅精礦山副產品價格在2012 年底開始暴跌且難以上行。這導致不少計劃投產乃至成本曲線右上角的礦山盈利能力下降，出現生產計劃變更甚至擱置。這從Wolverine， Angas，Mt Garnet，Rasp，Bellekeno 等礦今年宣布減產或改變生產計劃可見一斑；
3、在副產品利潤有限的背景下，若鋅價持續低迷，將難刺激投產/擴建計劃按計劃投產。因此，全球鋅精礦尤其國外供應更可能出現緊張乃至短缺。
4、長期來看(不限于2016 年)，由已知的關閉/新增產能量來看，即使基于保守的精礦供應增速與需求增速預測來看，精礦供應確實容易出現短缺。
由上，由于中國精礦供應增速強勁和全球精礦需求的不確定性，我們仍難確定全球鋅精礦市場是否會在未來三年出現短缺；但我們認為國外精礦供應將傾于緊張乃至短缺，且全球鋅精礦供應增速將傾向下降，這將有效減少鋅精礦/精鋅過剩，支撐乃至帶動鋅價上行。
圖3 我們和其他機構預計的國外礦山關閉/新增產能 圖4 然而，中國精礦供應增長是風險之一
數據來源：各大機構報告，五礦期貨研究所整理 數據來源：國統局，五礦期貨研究所整理
圖5 部分壽限臨近的礦山產量已經下滑 圖6 美國復蘇帶動的真實利率上行令貴金屬承壓
數據來源：各大公司年報，五礦期貨研究所整理 數據來源：Wind，五礦期貨研究所整理
表1 價格低迷令一些礦山減產或改變計劃
數據來源： CRU,安泰科，五礦期貨研究所
圖7 我們預計鋅精礦/精鋅過剩傾向收窄
數據來源： ILZSG，五礦期貨研究所
短期供應：國外受制于庫存，國內受制于過剩產能
國外庫存制約價格上行
從我們收集的國外關閉/新增產能數據來看，國外2014 年關閉礦山產能大于新增產能。然而，從LME 近遠期價差(3m/15)看，市場雖然已經出現底部抬升跡象，但并沒有明顯的上漲預期。我們認為這除了與2013‐2014 年間新增礦山產能對關閉產能抵消更多以外，也與LME 鋅庫存絕對量較高有關。雖然LME 鋅庫存在今年下降了約24.6 萬噸(我們難以得知未被實際消費的隱形庫存有多少)，但LME 鋅庫存仍高達97.8 萬噸的絕對量令短期市場供過于求，近月價格承壓而難出現現貨支撐。
國外市場受制于此，而令短期多頭面臨尷尬，價格暫難看高。
圖8 2014 年國外鋅精礦凈增量或為負 圖9 期貨市場雖然已經出現底部抬升跡象，但并未出現明顯的上漲預期
數據來源：各大公司報告，五礦期貨研究所 數據來源：LME，五礦期貨研究所
圖10 雖然LME 庫存今年下降了超過20 萬噸 圖11 但絕對量的存在仍令短期市場承壓
數據來源： SHFE，LME，五礦期貨研究所 數據來源： LME，五礦期貨研究所
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