財(cái)政緊縮力度下降進(jìn)一步支撐2014 年歐元區(qū)復(fù)蘇

　　隨著各國(guó)大選進(jìn)程基本結(jié)束，歐元區(qū)的政局也傾向于穩(wěn)定。金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)和外部環(huán)境的改善令各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曙光，對(duì)于緊縮力度的執(zhí)行口風(fēng)也出現(xiàn)了變化。2013 年年中，歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)歐洲5 個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體赤字率超標(biāo)，豁免法國(guó)、西班牙和荷蘭超標(biāo)3%赤字率上限，結(jié)束了對(duì)意大利公共財(cái)政的嚴(yán)格監(jiān)督，促進(jìn)歐盟各國(guó)在財(cái)政支出措施的更高自主權(quán)。

　　10 月，葡萄牙政府宣布推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，隨后西班牙也將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到結(jié)構(gòu)性改革上來；針對(duì)養(yǎng)老金、就業(yè)市場(chǎng)、服務(wù)部門和財(cái)政管理推出了一系列新政策。

　　圖13 G20 國(guó)家財(cái)政盈余/赤字占GDP 比率逐步下降 圖14 歐元區(qū)緊縮力度下降

　　數(shù)據(jù)來源：IMF 華爾街見聞 數(shù)據(jù)來源：歐盟委員會(huì) 中金公司

　　2014：復(fù)蘇“同步”，政策“分行”

　　根據(jù)IMF 統(tǒng)計(jì)的G20 國(guó)家財(cái)政盈余/赤字占GPD 比率的數(shù)據(jù)以及對(duì)2013、2014 年整體情況的預(yù)估，2013 年占發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP 約 1.4%的財(cái)政緊縮在2014 年將有所減緩，降為為GDP 的約0.8%。在過去的兩年中，困擾發(fā)達(dá)國(guó)家的正是嚴(yán)峻的資產(chǎn)負(fù)債表情況所帶來的不得已的嚴(yán)苛緊縮與衰退的經(jīng)濟(jì)之間的矛盾，隨著緊縮力度的下降，2014 年全球GDP“同步”復(fù)蘇的狀態(tài)有望持續(xù)。

　　“同步”復(fù)蘇仍存差異

　　然而，雖然我們將全球經(jīng)濟(jì)體，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇定義為“同步”，其中引號(hào)的意義并不止步于強(qiáng)調(diào)的意味。我們看到，受此輪復(fù)蘇拉動(dòng)原動(dòng)力的不同，歐元區(qū)與美國(guó)的復(fù)蘇仍然存在較大的差異。

　　首先，美國(guó)的復(fù)蘇源自于居民部門去杠桿后投資和消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)帶來的動(dòng)力，而歐元區(qū)更多的是外需改善所帶來的被動(dòng)上行。其次，就業(yè)部門截然不同的情況為經(jīng)濟(jì)持續(xù)性復(fù)蘇帶來的壓力/動(dòng)力差異更大。最后，歐元區(qū)內(nèi)部復(fù)蘇能否持續(xù)，既要看美國(guó)的“臉色”，更要看其內(nèi)部去杠桿化的進(jìn)程，邊緣國(guó)家放松財(cái)政緊縮的意向面臨著巨大的外部壓力，而存在于金融系統(tǒng)和財(cái)政部門的事件性沖擊無法忽視。

　　圖15 美國(guó)就業(yè)改善較為明顯 圖16 巨大的就業(yè)壓力將制約歐元區(qū)的復(fù)蘇步伐

　　數(shù)據(jù)來源：五礦期貨研究所 Wind 數(shù)據(jù)來源：五礦期貨研究所 Wind

　　“寬松”褪去，歐美貨幣政策將分行

　　除了引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力源泉存在差異之外，歐美貨幣當(dāng)局政策步入常態(tài)區(qū)間的進(jìn)程也截然不同。2014 年美聯(lián)儲(chǔ)將很快調(diào)整貨幣政策，當(dāng)前量化型工具的規(guī)模將會(huì)漸進(jìn)性縮減，并保持當(dāng)前的超低利率至2015 年底。而歐洲央行將采取更為激進(jìn)的寬松貨幣政策。步入11 月以來，受不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，歐洲央行官員在不同場(chǎng)合發(fā)話，涉及內(nèi)容無外乎考慮負(fù)利率指標(biāo)、推出QE 等等，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉也明確表示：經(jīng)濟(jì)疲弱必須保持低利率水平。目前，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率在11 月下調(diào)后已經(jīng)降至歷史超低0.25%，離零利率、負(fù)利率已然不遠(yuǎn)。

　　圖17 QE 縮減規(guī)模預(yù)期已經(jīng)在利率市場(chǎng)反應(yīng) 圖18 歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已降至歷史超低

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　　表1 近兩年全球央行基準(zhǔn)利率變化一覽(至2013‐12‐11)

　　數(shù)據(jù)來源：五礦期貨研究所

　　圖19 美國(guó)核心CPI 低迷或影響QE 退出節(jié)奏 圖20 歐元區(qū)CPI 目前遠(yuǎn)低于2%通脹目標(biāo)

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　　通縮或?qū)⒂绊懼饕��?jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局貨幣政策施行節(jié)奏

　　今年以來，我們對(duì)全球各國(guó)央行利率政策的監(jiān)控顯示，受制于國(guó)內(nèi)失控的物價(jià)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)由降息周期轉(zhuǎn)入加息周期，貨幣政策也在由寬松轉(zhuǎn)向緊縮。與此相反，歐美兩大經(jīng)濟(jì)體目前出現(xiàn)了通縮的跡象，這恐影響貨幣當(dāng)局的政策推出時(shí)點(diǎn)。

　　2014:美聯(lián)儲(chǔ)政策是主線

　　前文提到，2014 年一季度前美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策是大概率事件，2014 年全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于美聯(lián)儲(chǔ)政策主線下的隨境而動(dòng)。

　　寬松漸退，利率敏感行業(yè)將出現(xiàn)波動(dòng)。

　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE 規(guī)模的預(yù)期已經(jīng)在利率市場(chǎng)有所體現(xiàn)，尤其是在長(zhǎng)期利率市場(chǎng)上(圖17)。金融市場(chǎng)的反應(yīng)往往先行于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，隨著利率的上行，美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)利率、尤其是長(zhǎng)期利率更為敏感的行業(yè)，如房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)顯著的波動(dòng)。實(shí)際上，2013 年第四季度以來，受上升的抵押貸款利率影響，房市消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)逐步平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

　　歐元區(qū)&新興市場(chǎng)，影響不可避免

　　正如QE 的推出史無前例一樣，QE 的縮減與退出也是史無前例的。我們很難從歷史上找到答案去對(duì)未來進(jìn)行預(yù)判。我們無法定量，卻仍能定性。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期將會(huì)導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)投資者對(duì)變化產(chǎn)生即時(shí)、迅速的反應(yīng)，這或?qū)��?dǎo)致新興市場(chǎng)資本大幅度流出；流出的資本反過來回到歐美市場(chǎng)，將令歐美股市收益。另一方面，隨著美元升值，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品市場(chǎng)難免受其波及。

　　圖21 新興市場(chǎng)對(duì)QE 敏感性極高 圖22 新興市場(chǎng)資金流出或利好歐美股市

　　數(shù)據(jù)來源：五礦期貨研究所 Wind 數(shù)據(jù)來源：五礦期貨研究所 Wind

　　五礦期貨 肖越

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