報告要點：

　　●2013 下半：底部筑實，走出泥沼

　　2013 年上半全球主要經濟體需求偏弱，經濟增長逐步筑底；步入下半年以來，不斷積累的經濟增長動能和金融部門的穩定讓我們看到了復蘇的曙光，更為樂觀的情況是發達經濟體分化的態勢有所修復。兩大主要發達經濟體底部已然筑實，確定了趨勢向上的樂觀節奏。美國投資引領的經濟增長模式未變，而歐元區伴隨著外需的改善，財政緊縮力度的下降也進一步支撐了2014 年的復蘇。

　　●“同步”復蘇仍存差異

　　受此輪復蘇拉動原動力的不同，歐元區與美國的復蘇仍然存在較大的差異。美國的復蘇源自于居民部門去杠桿后投資和消費內生性恢復帶來的動力，而歐元區更多的是外需改善所帶來的被動上行。其次，就業部門截然不同的情況為經濟持續性復蘇帶來的壓力/動力差異更大。最后，歐元區內部復蘇能否持續，既要看美國的“臉色”，更要看其內部去杠桿化的進程，邊緣國家放松財政緊縮的意向面臨著巨大的外部壓力，而存在于金融系統和財政部門的事件性沖擊無法忽視。

　　●歐美貨幣政策將分行

　　除了引領經濟增長動力源泉存在差異之外，歐美貨幣當局政策步入常態區間的進程也截然不同。2014 年美聯儲將很快調整貨幣政策，當前量化型工具的規模將會漸進性縮減，并保持當前的超低利率至2015 年底。而歐洲央行將采取更為激進的寬松貨幣政策。

　　●2014：美聯儲政策調整為主線

　　對美聯儲的政策預期將會導致全球資本市場投資者對變化產生即時、迅速的反應，這或將導致新興市場資本大幅度流出；流出的資本反過來回到歐美市場，將令歐美股市收益。另一方面，隨著美元升值，以美元計價的大宗商品市場難免受其波及。

　　海外宏觀：走出泥沼、跨步前行

　　2013 下半：底部筑實，走出泥沼

　　2013 年上半全球主要經濟體需求偏弱，經濟增長逐步筑底；步入下半年以來，不斷積累的經濟增長動能和金融部門的穩定讓我們看到了復蘇的曙光，更為樂觀的情況是發達經濟體分化的態勢有所修復。兩大主要發達經濟體底部已然筑實，確定了趨勢向上的樂觀節奏。

　　圖1 OECD 領先指標顯示全球經濟體從底部逐漸恢復圖2 美國經濟增長錄得近兩年最高

　　數據來源：OECD 數據來源：五礦期貨研究所 Wind

　　圖3 歐元區走出衰退陰影 圖4 美國投資主導型經濟復蘇模式

　　數據來源：五礦期貨研究所 Wind 數據來源：五礦期貨研究所 Wind

　　美國：投資引領增長模式未變

　　私營部門投資信心增強。近年來美國經濟增長的步伐一直由私人部門投資、尤其是存貨的增加所引領。隨著2012 年下半年去庫存周期的結束，私人投資已于2013年下半好轉。世界銀行[微博]調查顯示，美國銀行貸款環境有所改善，這將進一步促進投資在2014 年延續增長的勢頭(圖5)。

　　居民部門去杠桿化有利于消費。2013 年，美國居民部門的去杠桿化進程顯著，家庭負債比率較前幾年已經大幅下降，預計隨著個人可支配收入的增長，消費者信心增長將會進一步促進需求。

　　經濟復蘇最大短板——房地產市場復蘇狀況良好。2013 年美國房地產市場從低迷的狀態中復蘇良好，量價齊升。雖然在步入三季度之后，市場對美聯儲縮減購債的預期導致利率上升，抑制了房屋銷售量的繼續上漲，但房地產市場復蘇的大趨勢并未改變。

　　財政緊縮影響消褪。美國財政部最新數據顯示，在截至9 月30 日的財年中，過去11 個月的赤字為7553 億美元，同比下跌35%，創5 年來最低水平。根據世界銀行預估，2013 年財政緊縮幅度約為GDP 的2.5%，如果當前討論的公共支出法案能夠如期通過和執行，同時順利解決債務上限的問題，2014 年財政緊縮幅度將大幅下降到GDP 的0.75%，2014 年GDP 增長將較2013 年提高1 個百分點至2.5%。

　　圖5 銀行貸款環境改善 圖6 居民部門資產負債修復

　　數據來源：世界銀行 數據來源：五礦期貨研究所 Wind

　　圖7 房價恢復 圖8 美2013 財年政府赤字大幅下降，緊縮環境放寬

　　數據來源：五礦期貨研究所 Wind 數據來源：zero hedge

　　歐元區：外需引領下的信心恢復

　　歐元區金融分化狀態有所緩解。

　　2013 年，國家層面的改革和歐元區貨幣體系層面上的行動緩解了銀行系統的問題和壓力。德法關于如何資助破產銀行的問題上接近達成協議，漫長的談判或將走向終點；隨著部分邊緣國家，如愛爾蘭、葡萄牙重回融資市場，歐元區各國與德國的利差明顯走低，貨幣政策傳導機制逐步恢復，金融分化狀態有所緩解。

　　外需拉動下市場信心恢復

　　伴隨著金融市場信心的回復和美國強勁的需求引導，樂觀情緒主導下的歐元區經濟好轉，這體現在制造業產能利用率的筑底回升、多項景氣指數的好轉上。此輪歐元區經濟的復蘇也受益于美國經濟復蘇帶來的溢出效應。

　　圖9 與德國國債收益率利差明顯走低 圖10 歐元區制造業PMI 強勁回升

　　數據來源：五礦期貨研究所 Wind 數據來源：五礦期貨研究所 Wind

　　圖11 投資者信心指數逐步恢復到歐債危機之前 圖12 金融危機后外需成為歐元區增長的動力

　　數據來源：五礦期貨研究所 Wind 數據來源：五礦期貨研究所 Wind

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