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　　與ETF持倉量所傳達的信息類似的是，CFTC非商業凈多頭持倉量的增減反映的是基金的貴金屬投資興趣。這種情緒反映并會影響整個市場的投資興趣，從而帶動金銀價格的變動。與國內不同，機構投資者在國外貴金屬市場中影響是顯著的，整體來看，基金對于2013年貴金屬的投資興趣并不濃厚，也顯現出其對于貴金屬后市的謹慎態度。

　　圖16：CFTC非商業凈多頭持倉與金價　　圖17：CFTC非商業凈多頭持倉與銀價

　　來源：Bloomberg，海通期貨[微博]研究所　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所

　　我們認為在2014年，投資需求持續減少的趨勢或將延續，因為美國經濟復蘇的大環境下貴金屬投資吸引力減弱，資金流向風險型資產以追求更高的回報，所以在2014年貴金屬整體走勢令人堪憂的情況下，資金尤其是機構資金必然追逐利潤更高的投資品種，貴金屬投資需求依然會有減少的趨勢。

　　2.4 白銀工業需求有望回升

　　與黃金不同，在白銀的需求結構中仍有較大部分比例來自于工業需求。鑒于其擁有的延展性和段造型，白銀獨一無二的屬性令其成為許多工業用途金屬中的"理想候選人"，而純正的白銀擁有最高的導電性和熱導率，同時也是最低的接觸電阻。從白銀需求結構來看，攝影業白銀需求的下滑已成為長期趨勢，其在總需求中的份額已縮減至6%左右；首飾銀器的需求相對保持穩定；投資需求表現并不突出；除這些需求外，白銀的工業需求占其總需求已達到50%之多。因此，工業需求是未來主導白銀總需求變動的關鍵點。

　　白銀的工業需求主要體現在電子電氣、光伏、催化劑、焊接料等幾個方面，其首先會隨著整個宏觀經濟的變動而變動，隨后再跟隨每個行業發生變化。宏觀經濟的改善促使全球制造業進一步發展，從而帶動基本金屬以及白銀的工業需求。

　　圖18：白銀各需求近年占比情況

　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所

　　目前全球經濟處于持續回暖中，尤其是發達經濟體復蘇態勢已較為明顯。從下圖世界主要經濟體的GDP增速預測可以看出，市場對于美國與歐洲的經濟增長前景是樂觀的。

　　圖19：美國實際GDP增速預測　　圖20：歐元區實際GDP增速預測

　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所

　　圖21：日本實際GDP增速預測　　圖22：中國實際GDP增速預測

　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所

　　最近幾個月美國ISM制造業經理人指數處于持續回升態勢，8月數據更是達到了55.7的高點；歐元區PMI的持續回升，自去年年中44的低點已回升至今年8月的51.3，顯現歐洲經濟正在逐步擺脫衰退；日本8月制造業PMI升至55.2，制造業活動連續第6個月呈現擴張，亦為兩個月高點；中國制造業PMI連續2個月回升，顯示國內宏觀經濟進一步企穩。發達經濟體以及我國的制造業都呈現良好發展的態勢，為工業品的反彈奠定了需求層面的基礎。因此，我們認為在全球經濟持續回暖的狀態下，白銀的工業需求有望復蘇。世界白銀協會預計，由于經濟增長以及汽車產業的強勁增長，到2014年，全球白銀的工業需求預計將繼續上升6%，達到創紀錄的5.1億盎司。

　　圖23：全球制造業PMI

　　來源：Bloomberg，海通期貨研究所

　　另外，從行業角度來看，光伏領域白銀需求也出現了利好，之前沉寂的光伏產業已開始逐漸走出低谷，過去兩年產業結構出現調整，歐元區的復蘇使得整個光伏產業的供需關系已經重新趨向于平衡。7月中旬，我國出臺了《國務院關于促進光伏產業健康發展的若干意見》，提出到2015年總裝機容量達到3500萬千瓦以上，將此前的規劃目標一舉提高了75%。7月27日中國光伏產業與歐委會就中國輸歐光伏產品貿易爭端達成價格承諾安排，這將提振國內市場白銀的工業需求。此外，汽車領域的白銀需求也相對樂觀。全球汽車銷量穩步上升，連續三個季度實現增長。

　　所以無論從宏觀層面還是行業層面，我們認為白銀的工業需求前景是樂觀的，在2014年有望增加，白銀的基本面情況優于黃金。

　　3.資金流向訴說貴金屬市場情緒

　　3.1 美元脫離疲軟，貴金屬承壓

　　上半年美國經濟在房地產復蘇、消費增長和私人部門投資的拉動下保持了強勁的復蘇趨勢，不過就業市場復蘇仍較為緩慢。預計2014年財政拖累將有所減輕，制造業動力將會進一步增強，消費支出增長預計仍較為溫和，房地產市場復蘇趨勢仍有待觀察，目前看來在今年下半年對于美國經濟復蘇的運行有所拖累，但長期仍然有改善的空間。

　　從下圖美國經濟指標中可以看出，美國GDP增速在2013年上半年下滑但依然出現拐點；消費者信心指數在對比與2012年顯著回升，實際可支配收入在年初大幅下降后回升，且仍處在上漲通道中；ISM前瞻指數改善；失業率下降，非農就業相對不穩定；房地產市場復蘇在下半年出現擾動。整體來看，美國經濟在2013年處于溫和復蘇的狀態，經濟上升通道目前仍未打破，預計2014年將持續好轉，經濟的好轉也是支撐美元上行的關鍵因素。 歐元區經濟指標相對于美國略顯強勁，歐元區制造業PMI兩年多首次回到擴張區域，出口新訂單等指標的改善反映了周邊國家競爭力的上升以及美國復蘇對歐元區出口的正面影響。但最近的超低通脹使得我們對于歐洲的復蘇有所擔心，歐央行對此很快采取了降低再融資利率的手段以刺激經濟，我們預計歐元區經濟活動會在2014年徹底擺脫疲態后復蘇。 短期內，日本經濟增長在財政、貨幣政策刺激，以及日元貶值和外圍逐漸改善等因素支持下仍能維持較好的增長趨勢。日本經濟的增長點中消費和出口是重要組成部分，我們認為日本經濟在出口和消費支出支撐下發展前景仍是相對樂觀的。

　　在此種發達經濟體發展格局下，2013年美元指數因為歐元區的強勁復蘇而受到壓制，但我們認為在2014年美元指數隨著美國經濟的加速復蘇將會擺脫目前的疲態。

　　圖24：美國實際GDP增速經季調　　圖25：密歇根大學消費者信心指數

　　圖26：新增非農就業人數與失業率　　圖27：房地產相關數據 

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