海通期貨：市場復蘇來臨 黃金白銀風華褪去
投資要點
2013年貴金屬整體走勢震蕩下行，美國經濟緩和復蘇以及投資需求大幅度減少使得金銀價格進入下行通道，由寬松貨幣政策產生的低利率環境是2013年金價底部支撐力量。
2013年黃金供給依然穩定，但以ETF為首的投資需求顯著減少，實物需求較2012年相對持穩。白銀供需面情況與黃金類似，但工業需求有企穩回暖的跡象。展望2014年，我們認為黃金白銀供給面變化不大，黃金實物需求保持原先水平，但是投資需求依然低靡。隨著發達經濟體的日漸復蘇，白銀工業需求有望增加，其基本面好于黃金。
從目前宏觀來看，資金呈現明顯向發達市場回流的態勢，同時從投資種類來看，發達股市是未來吸引資金的焦點。美國經濟溫和復蘇，貨幣政策趨于正常化，我們預計美聯儲最早會在2013年12月份開始縮減QE。宏觀大背景下，貴金屬市場逐漸失去吸引力，投資興趣減弱使得金銀上行承壓，金銀弱勢顯現。
我們認為2014年貴金屬風華不在，如果美聯儲在2013年度最終未決定縮減購債規模，則在2014年上半年貴金屬仍可能在1300美元附近震蕩，但我們認為直至2014年底金價很有可能降至1100美元一線。
操作建議 我們預計2014年黃金白銀前高后低的概率較大。建議投資者在2013年末2014年初時期逢高沽空，以滾動做空波段交易為主。而在宏觀經濟尤其是美國經濟以及其貨幣政策出現明顯逆轉之時，把握時機依據情形擇機而動。
風險提示
貴金屬價格走勢與宏觀事件緊密相關，2014年上行風險因素主要來自于美國經濟形勢未能如期好轉，美聯儲未能按預期縮減購債規模，美債問題再次浮現，地緣風險引發避險需求等。建議投資者密切關注宏觀風險事件，結合自身風險偏好進行操作，注意控制風險。
1. 2013年黃金白銀市場回顧
2013年是宏觀風險事件密集的一年，對于發達經濟體復蘇的關注一直引導著貴金屬投資者的情緒，從而帶動黃金白銀的走勢。QE退出的預期似乎縈繞在貴金屬市場上方長達1年之久，其本質仍然是歸結于美國經濟復蘇的態勢，黃金在這一年對于美國政策以及美國經濟數據變得異常敏感。金價從年初1600美元/盎司上方到目前的1300美元附近，下降了300美元/盎司之多，最低探至1180美元/盎司。白銀的工業屬性在今年并無太大顯現，盤面主要呈現跟隨黃金的走勢，從年初的30美元下降到目前的22美元附近，最低探至18美元/盎司附近。反觀國內，內盤主要受外盤影響，亦是呈現整體下行的格局，Au1312合約從年初336元/克降至263元/克， Ag1312合約從年初6226元/千克降至4450元/千克。從全年貴金屬價格走勢來看，我們大致可以把2013年的走勢分為以下幾個階段：
圖1：2013年COMEX黃金期貨主力合約走勢圖 圖2：2013年COMEX白銀期貨主力合約走勢圖
來源：博易大師，海通期貨[微博]研究所 來源：博易大師海通期貨研究所
圖3：2013年上海黃金期貨主力合約走勢圖 圖4：2013年上海白銀期貨主力合約走勢圖
來源：博易大師，海通期貨研究所 來源：博易大師，海通期貨研究所
1.1 2013年1月——2013年4月11日： 緩慢下行
自2012年第四季度起，黃金ETF贖回增加，凈持倉量開始出現下降的趨勢，投資需求的減弱為貴金屬投資者敲響了警鐘。之后隨著美國經濟的逐步復蘇，對量化寬松政策的退出預期增強，資產配置出現變化，資金開始重新選擇利潤高的投資品種。
1月至2月初，金價幾度嘗試突破1700美元/盎司，在全球投資者心態企穩的環境下，金價開始出現修復上漲的行情，另外此階段美元指數依舊疲弱也使得貴金屬獲得支撐。
2月份是黃金走勢的第一個轉折點，金價跌破千六關口，在經歷了整體市場的企穩回升之后，中國迎來了傳統的春節，但金價走勢卻與節日氣氛背道而馳。美國縮減購債規模的預期又重新進入投資者的視線，美元指數也開始由弱勢復蘇，市場開始擔憂貴金屬的牛市前景，下跌趨勢顯現。
3月來臨之時金價又重歸平穩，直至4月初價格在1600美元一線徘徊。
白銀的價格走勢在這一階段主要跟隨黃金，1月穩中有升，2月下行而3月企穩。
1.2 4月11日——7月2日： 加速下跌
貴金屬從4月開始進入一個快速下跌的通道，4月中旬塞浦路斯央行售金事件引發市場對于黃金的恐慌，國際市場大肆做空黃金導致價格急速下跌，兩日黃金累計跌幅14%。
在暴跌之后5月金價有了小幅回調，反彈至1500美元/盎司左右，但在6月中旬又呈現下跌趨勢。6月中旬，美聯儲主席伯南克首次公開表明如果經濟好轉，將在今年晚些時候放緩 QE，并在 2014 年中期結束。這是美聯儲第一次正式向市場釋放貨幣政策逐步收緊的信息，黃金應聲下挫，最終下跌至1180美元的低點。
在此期間，資金的不斷撤離是金價下跌加速的主要原因。美國證券交易委員會文件顯示，美國對沖基金巨頭保爾森二季度大幅減持黃金交易所上市基金(ETF)——SPDR基金，減倉幅度達到53%，而著名投資人索羅斯更是幾乎售出其持有的全部黃金頭寸。資金的風險偏好開始發生變化，避險資產例如債市與貴金屬開始面臨資金撤離的挑戰，另外第一季度對于美國經濟復蘇的預期在第二季度愈發加強，市場彌漫著對于貴金屬的悲觀預期。貴金屬的投資性需求不足，對于金價的影響是劇烈的。
1.3.7月3日——9月10日： 反彈回調
第三季度貴金屬行情相比上一階段而言有所好轉，整體處在一個反彈通道中。其間影響因素主要有：價格超跌引起的空頭回補，QE退出時間可能延后，敘利亞地緣風險事件等。
7月金銀震蕩上行，在美聯儲主席伯南克國會證詞向市場傳遞出繼續量化寬松的信號之后，黃金走勢明顯強于白銀，7月金價從6月底1233.14美元/盎司上漲7.25%至1322.49美元/盎司，銀價微幅上揚0.97%至19.8美元/盎司，美元指數的回調從一定程度上也支撐了金價上行。
8月貴金屬的強勢上行主要體現了市場在美國縮減購債規模之前的瘋狂以及地緣風險所引發的避險買盤。8月底敘利亞形勢的惡化觸發黃金的避險買盤，促使金價躍至1400高線。市場普遍預期9月美聯儲有可能開始縮減QE，但已對此預期消化完畢，所以金價脫離此預期開始上揚，另外空頭回補也從資金層面上給予金價上漲動力。白銀方面，8月7日歐盟對華光伏“雙反”達成和解，各國陸續公布的光伏產業政策提升光伏新增裝機量預期，光伏領域白銀需求前景偏向樂觀，此外，全球制造業PMI數據的向好表現也使得市場對于白銀工業需求回暖的預期加強。
這一段時期貴金屬的表現脫離了美國貨幣政策的陰影，呈現出最后的瘋狂。
1.4.9月10日之后： 波動加大，弱勢顯現
隨著短期地緣風險結束以及市場對于退出QE信息的擔憂，9月中旬貴金屬從上一季度的上漲中重歸疲弱態勢，即使在市場十分關注的美債危機時段，貴金屬也沒有因為避險需求而價格有所回升，反而一路探至1250美元附近，這段時間價格的下探反映了投資者對貴金屬的興趣減弱。
但在10月經歷美債危機的美國經濟問題一一暴露，各項經濟數據悲多于喜的現狀使得市場重新開始擔憂美聯儲決定縮減購債規模的時間點，美債問題只是暫時拖延，將在明年初再度呈現，美聯儲主席的換屆更使得美聯儲未來的政策走向撲朔迷離，美國就業率以及房屋市場的復蘇反復尤其引起市場注意，不確定因素眾多。在此階段各投行紛紛調整預期，在原先市場預期的9月時間點落空后，市場曾一度達成共識美聯儲在12月份宣布開始縮減QE，但是目前此預期已調整到明年3月甚至更后，市場一直試圖從美國經濟數據中尋找線索，認為只有經濟數據呈現穩定的好轉態勢，美聯儲才可能宣布縮減購債規模，然而數據的表現一直良莠不齊。對于QE縮減時間的一再延后使得貴金屬價格在10月獲得一定支撐，同時美元的疲弱以及歸于低水平的美國長期國債收益率都是貴金屬價格的強勁助推力，所以在美債危機結束之后貴金屬又呈現反彈勢頭。但我們認為美國經濟復蘇的過程中遇到坎坷屬于正常情況，市場在這段時間內只是在炒作預期，之后貴金屬的弱勢回歸證明了我們的觀點，11月貴金屬價格波動加大，日中經常呈現上躥下跳的走勢，但弱勢已然顯現。
總體而言，2013年全年是貴金屬牛市的轉折，金價從千六關口一路下行，而銀價也是跟隨其后，整體影響貴金屬走勢的關鍵因素是來源于發達經濟體的經濟復蘇以及美國貨幣政策的正常化。美國縮減購債規模的市場預期一整年都縈繞著貴金屬市場，實物需求的強勁不足以彌補貴金屬投資需求的大幅度減少，資金的風險偏好逐漸增強都是使得貴金屬價格下行的關鍵因素，其間雖有一些短期因素例如地緣風險激發貴金屬價格短暫上揚，但是整個下行通道顯現無疑。
1.5 連續交易上市激發市場活力
2013年7月5日，國內開始推行黃金白銀連續交易制度。自推出以來，市場反應熱烈，黃金白銀期貨成交量大幅上升，甚至超越了紐約的黃金、白銀期貨，顯示出國內貴金屬連續交易的巨大潛力。作為期貨業的創新體現，黃金白銀連續交易制度使得國內市場與國外市場聯動更加緊密，更好的幫助投資者規避風險，同時也使套利趨于便捷。對于整個期貨業，連續交易制度也具有里程碑的意義，其不僅拓寬了期貨公司的客戶資源，增加了期貨公司的業務收入，更具意義的是給予期貨業創新一個良性的激勵與指引。
圖5: 夜盤推出黃金主力合約成交量顯著上升 圖6：夜盤推出白銀主力合約成交量亦顯著上升
來源：Bloomberg，海通期貨研究所 來源：Bloomberg，海通期貨研究所
從圖中可以看出，推出僅1個月黃金白銀夜盤交易就極大地激活了市場投資需求，黃金白銀成交量數倍的增長亦證明了連續交易制度推出的成功性。而據我們分析，從7月5日夜盤推出至8月6日整整一個月的時間里，黃金期貨主力合約連續交易時段的成交量為5,851,287手，總量已經占到同期該合約成交總量的70%，白銀期貨主力合約連續交易時段的成交量為24,269,586手，總量占到同期該合約成交總量的59%。同時，同期黃金期貨主力合約日盤交易量為2,504,039手，白銀期貨主力合約日盤交易量為16,718,934手，均比上期以及去年同期有了較大幅度的增長，充分說明夜盤的推出甚至帶動了日間成交量的提高。與期貨相對應，上海黃金交易所現貨黃金并沒有因為夜盤的推出成交量有所下降，黃金T+D成交量7月增長25.23%，白銀T+D成交量7月增長36.14%，這說明夜盤引發的期貨交易量的增長并不是因為現貨投資需求的轉移，而是因為激發了市場潛在需求。此外，連續交易推出以來，中國價格與國際價格聯動性增強，7月COMEX期金與SHFE期金價格相關度為0.94，去年同期相關度為0.86；而7月COMEX期銀與SHFE期銀價格相關度為0.74，去年同期相關度為0.71。
在中國需求主導地位不斷突顯的同時，連續交易又促使中國價格與國際接軌，提高了“中國價格”在世界范圍內的地位。目前夜盤的推出相比國外24小時交易還有一段距離，隨著夜盤推出的成功市場也期待著國內真正24小時貴金屬連續交易時代的來臨。
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