【核心內(nèi)容】

　　牛市根基已動(dòng)，價(jià)值重估勢(shì)在必行

　　在國(guó)際分工面臨改變的大背景下，由金磚四國(guó)崛起所帶來(lái)的商品需求超速增長(zhǎng)情況正逐漸成為歷史，支撐商品牛市最重要的根基已經(jīng)動(dòng)搖，而作為大宗商品中一員的原糖也很難獨(dú)善其身。從歷史上商品牛市的板塊輪動(dòng)特征來(lái)看，原糖往往是最后一輪，雖然目前滯脹并未消褪，不過(guò)原糖已然運(yùn)行至歷史性周期拐點(diǎn)的十字路口上，價(jià)值或?qū)⒈黄戎毓馈?/p>

　　節(jié)奏趨于復(fù)雜，重心或逐級(jí)下移

　　歐美債務(wù)危機(jī)、新興國(guó)家增長(zhǎng)減速、全球經(jīng)濟(jì)衰退等擔(dān)憂籠罩商品市場(chǎng)，而在品種屬性上，高糖價(jià)和高比價(jià)都說(shuō)明偏緊的供需已被充分反映。未來(lái)，全球食糖供需缺口將得到改善，庫(kù)存消費(fèi)比將逐漸提高，糖價(jià)難以擺脫“增產(chǎn)熊市，減產(chǎn)牛市”的宿命。

　　在節(jié)奏把握上：我們預(yù)判糖價(jià)在年底有望止跌，其后有望出現(xiàn)一輪春節(jié)攻勢(shì)行情，但在商品市場(chǎng)整體弱勢(shì)的影響之下，糖價(jià)未來(lái)一年的走勢(shì)將很難走出獨(dú)立個(gè)性而變得異常復(fù)雜，趨勢(shì)上不排除有脈沖行情，但預(yù)期其價(jià)值重心將跟隨商品市場(chǎng)的整體波動(dòng)而逐級(jí)下移。

　　【糖市的困局】

　　一、白糖短期的困惑：還會(huì)繼續(xù)下跌嗎？

　　2011年，是飽受洗禮與充滿困惑的一年。鄭州白糖期貨價(jià)格在一季度強(qiáng)勢(shì)創(chuàng)出新高，二季度經(jīng)歷大跌又展開(kāi)迅速反彈，三季度進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季卻是前高后低一路低迷……經(jīng)歷了高位的上沖下突后，糖市連跌三個(gè)月后已逼近一年來(lái)的波動(dòng)區(qū)間下沿。白糖期貨相對(duì)現(xiàn)貨今年基本一直都處于大幅貼水狀態(tài)，也表明了期貨市場(chǎng)的弱勢(shì)，10月之后貼水狀態(tài)更為明顯，隨著價(jià)差的不斷擴(kuò)大，堅(jiān)挺的現(xiàn)貨價(jià)格也到牽連而下跌。

　　當(dāng)前，已臨近白糖春節(jié)備貨的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一個(gè)普遍的困惑是，糖市期現(xiàn)價(jià)格會(huì)否破位下跌？成本在何處尋求支撐？高糖價(jià)時(shí)代是否還能延續(xù)？

　　二、事情正起變化：從糖市微觀波動(dòng)窺視全球資本市場(chǎng)格局

　　從糖價(jià)的微觀波動(dòng)分析其弱勢(shì)的本質(zhì)，可看出從原糖到鄭糖、從期貨到現(xiàn)貨的傳導(dǎo)路徑，在影響因素上，金融屬性遠(yuǎn)超商品屬性而占據(jù)當(dāng)前的主導(dǎo)地位。

　　由于金融屬性的不明朗，單憑分析白糖的基本面已經(jīng)很難理解其價(jià)格的波動(dòng)特征，我們需要用更廣闊的視野去看待糖市波動(dòng)的本質(zhì)。事實(shí)上，很多期貨品種今年都出現(xiàn)了大幅下挫現(xiàn)象，而資本市場(chǎng)的其他標(biāo)的例如股票、外匯也處于巨幅的波動(dòng)之中。

　　回顧今年的宏觀金融環(huán)境，美債危機(jī)魅影浮現(xiàn)，歐債危機(jī)陰魂不散，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國(guó)內(nèi)連續(xù)9次提準(zhǔn)、5次加息的收緊政策毫不松懈，這讓商品市場(chǎng)失去以往瘋狂的基礎(chǔ)。也讓我們懷疑，全球資本市場(chǎng)整體正面臨全所未有的大變局，這個(gè)大變局不單是對(duì)2008年次債危機(jī)以來(lái)的一次洗牌，更是對(duì)2003年即近三十年來(lái)最大的商品超級(jí)牛市的一次大洗牌。要認(rèn)清糖市未來(lái)的演化就需要對(duì)這一格局有清晰的認(rèn)識(shí)，而本系列報(bào)告正是以白糖為開(kāi)端，為我們的投資者展示一個(gè)波瀾壯闊時(shí)代的到來(lái)。

　　【巨變之下，糖價(jià)難以獨(dú)善其身】

　　一、原糖崛起受益于商品超級(jí)牛市周期

　　在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)原糖價(jià)格波動(dòng)區(qū)間表現(xiàn)較為穩(wěn)定。事實(shí)上自1982年后原糖價(jià)格在長(zhǎng)達(dá)20年的時(shí)間內(nèi)都在15美分內(nèi)波動(dòng)，直到2004年原糖價(jià)格才突破15美分進(jìn)入上升通道，從而展現(xiàn)久違的牛市行情。原糖之所以能夠在數(shù)年間上演翻倍市況，這要?dú)w功于大宗商品的超級(jí)牛市周期。這輪牛市使得不少商品擺脫了其基本面原有的價(jià)格約束，重新闖入全新的價(jià)值區(qū)域，這個(gè)過(guò)程持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、幅度之大在歷史上只有70年代后期的商品牛市才能與之媲美。

　　從微觀層面來(lái)講，原糖價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律具備一定的獨(dú)立性，在漲跌的節(jié)奏與時(shí)間上時(shí)常與眾不同，但這不會(huì)改變?cè)�糖作為大宗商品的本質(zhì)，在長(zhǎng)期的趨勢(shì)結(jié)構(gòu)與大宗商品整體趨勢(shì)相同就是明證。因此，2002年大宗商品開(kāi)發(fā)走出低谷，2003年紛紛步入新的牛市周期，而原糖亦最終于2004年正式進(jìn)入了牛市通道。

　　當(dāng)前我們所面臨的一個(gè)問(wèn)題是，經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)10年征程后，商品超級(jí)牛市是否完結(jié)？一旦大宗商品整體進(jìn)入熊途，糖市能否獨(dú)善其身，是否需要有更高的宏觀視野去看待當(dāng)前原糖價(jià)格的變化呢？

　　要了解清楚大宗商品價(jià)格是否走到盡頭，需要回答兩個(gè)問(wèn)題：一是推動(dòng)商品超級(jí)牛市的因素是什么；二是在今后一段時(shí)期內(nèi)這種因素會(huì)否繼續(xù)存在。要判斷未來(lái)糖價(jià)走勢(shì)還需回答兩個(gè)問(wèn)題：三是商品牛市的結(jié)構(gòu)是怎樣的，糖市在商品結(jié)構(gòu)中處在哪一區(qū)間；四是當(dāng)前糖處于的環(huán)境與以往有何不同。我們先來(lái)回答第一個(gè)問(wèn)題。

　　二、全球?qū)捤烧�策與金磚四國(guó)崛起促成本輪商品牛市

　　1、金磚四國(guó)的工業(yè)化需求是商品牛市的基礎(chǔ)

　　一般而言，一國(guó)崛起過(guò)程中經(jīng)歷的工業(yè)化過(guò)程中需要大量的基礎(chǔ)原材料，如鐵礦石、煤炭、銅等基礎(chǔ)資源會(huì)被該國(guó)大量進(jìn)口，礦產(chǎn)供需的失衡是商品牛市的先決條件。本輪商品牛市的基礎(chǔ)就是上世紀(jì)90年代金屬礦產(chǎn)投入不足令近幾年全球基本金屬供給不足，庫(kù)存不斷被消耗，但以中國(guó)為首的金磚四國(guó)崛起對(duì)基本金屬的需求卻快速增加，供需矛盾直接激發(fā)了基本金屬牛市的到來(lái)。

　　在這個(gè)過(guò)程中，各國(guó)獲得大量的物質(zhì)財(cái)富，對(duì)于食品的需求也會(huì)增強(qiáng)，另一方面通脹開(kāi)始升溫，并抬升農(nóng)產(chǎn)品的種植成本，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格也會(huì)不斷抬升，其抗通脹屬性開(kāi)始被市場(chǎng)挖掘，而全球范圍內(nèi)的極端天氣、發(fā)展中國(guó)家糧食儲(chǔ)備不足以及歐美的生物能源政策加劇了這一緊張狀況。

　　2、寬松的流動(dòng)性是商品牛市的助推劑

　　供需缺口存在只是牛市的基礎(chǔ)，并不必然產(chǎn)生牛市，金融因素往往起到催化作用。通貨膨脹、美元貶值、流動(dòng)性因素都在前幾輪牛市中起到推波助瀾的作用，其中最為關(guān)鍵的是貨幣購(gòu)買力的下降。本輪商品牛市的根本推動(dòng)力是911以后美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策，而次貸危機(jī)后全球范圍的量化寬松貨幣政策為金融市場(chǎng)提供了巨額的流動(dòng)性，投入商品市場(chǎng)的資金飛速擴(kuò)張，大量的資金涌向商品及相關(guān)的衍生工具領(lǐng)域，推升商品價(jià)格。

　　但是進(jìn)入2011年，全球資本市場(chǎng)發(fā)生巨變，商品超級(jí)牛市的基礎(chǔ)也有所動(dòng)搖。在這其中發(fā)生了什么變化，就是我們要回答的第二個(gè)問(wèn)題。

　　三、中國(guó)對(duì)大宗商品的需求趨降，商品價(jià)值面臨重估

　　1、全球分工模式面臨變化

　　將目光放在當(dāng)下，支撐商品超級(jí)牛市的基石之一的中國(guó)需求正開(kāi)始面臨轉(zhuǎn)變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的本質(zhì)是全球分工與制造業(yè)轉(zhuǎn)移，與前期日本等國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程不同的是，歐美開(kāi)始了產(chǎn)業(yè)空心化的過(guò)程。通過(guò)全球分工將處于制造業(yè)低端的組裝與制造轉(zhuǎn)移至中國(guó)，而保留設(shè)計(jì)與分銷等高利潤(rùn)的環(huán)節(jié)，這在宏觀上就表現(xiàn)為所謂中國(guó)制造歐美消費(fèi)、中國(guó)順差歐美逆差的模式。但是一國(guó)的國(guó)際收支必須平衡，貿(mào)易的逆差必將表現(xiàn)成對(duì)外的負(fù)債。在短短10年中，歐美各國(guó)的債務(wù)迅速膨脹，在2008年以前因私人部門(mén)債務(wù)問(wèn)題引發(fā)了次貸危機(jī)，而2008年之后政府部門(mén)債務(wù)問(wèn)題又引發(fā)了美債及歐債危機(jī)。

　　2、中國(guó)對(duì)大宗商品需求趨于下降

　　在這個(gè)過(guò)程中，越來(lái)越多人意識(shí)到上述原有發(fā)展模式將令全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入死局，全球市場(chǎng)面臨巨變已是必然，我們沒(méi)法在本報(bào)告中為讀者展示整個(gè)巨變的全貌(這個(gè)任務(wù)將在本系列報(bào)告之宏觀篇中來(lái)完成)，但是顯而易見(jiàn)的結(jié)論是，中國(guó)所獲得全球分工的份額將會(huì)下降，中國(guó)前期所投入的大量產(chǎn)能將會(huì)出現(xiàn)過(guò)剩的局面。當(dāng)前在政府債務(wù)本身還不算很嚴(yán)重的情況下可通過(guò)投資來(lái)消化產(chǎn)能，但是在通脹高企，地方債務(wù)問(wèn)題頻出的當(dāng)下，投資驅(qū)動(dòng)已非最佳的選項(xiàng)。

　　在這樣的趨勢(shì)下，中國(guó)對(duì)于大宗商品的需求將會(huì)出現(xiàn)下降，而印度需求要替代中國(guó)需求尚需時(shí)日，因而在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，持續(xù)了近十年的超級(jí)商品牛市將一去不返。

　　四、以史為鑒：原糖在牛市后期的表現(xiàn)

　　1、商品牛市中板塊輪動(dòng)表現(xiàn)

　　我們?cè)賮?lái)回答第三個(gè)問(wèn)題，牛市的末期原糖價(jià)格會(huì)有什么樣的表現(xiàn)。從相對(duì)微觀的角度來(lái)看，對(duì)于不同種類的大宗商品而言，在整個(gè)牛市的階段，表現(xiàn)會(huì)有很大的不同。由于其自身的屬性不同，在不同的經(jīng)濟(jì)階段驅(qū)動(dòng)下，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)輪動(dòng)的特征。

　　總體來(lái)看，金屬價(jià)格更多的受到經(jīng)濟(jì)的影響，而農(nóng)產(chǎn)品更多的受到通脹的影響，原油則是兩者兼而有之，因此在一輪經(jīng)濟(jì)周期的演化過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段金屬的表現(xiàn)往往較為出色，隨后則是原油價(jià)格的上升，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的情況下農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)更為出色，但如果通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)回落，那么無(wú)論哪個(gè)類別的商品都會(huì)表現(xiàn)得相當(dāng)糟糕。而在一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期中，商品價(jià)格往往沿著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇→過(guò)熱→滯脹→衰退的模式輪動(dòng)，金屬類板塊往往是商品牛市的排頭兵，而農(nóng)產(chǎn)品板塊則是整個(gè)商品牛市的殿后軍，原糖作為農(nóng)產(chǎn)品的一種，自然在整個(gè)大宗商品的牛市階段充當(dāng)最后一波的角色。

　　而在牛市末期商品價(jià)值重估的階段也會(huì)出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象，即金屬板塊由于經(jīng)濟(jì)下行而率先調(diào)整，而農(nóng)產(chǎn)品則在通脹確立下行趨勢(shì)后才步入熊途。需要明確的是各大品種只是節(jié)奏有所不同，整體的方向是一致的。

　　2、70年代兩輪商品牛市均以糖市殿后

　　回顧歷史有助于認(rèn)清未來(lái)，與當(dāng)前牛市可類比的70年代的商品超級(jí)牛市，來(lái)看看當(dāng)年商品牛市是如何輪動(dòng)與終結(jié)的。

　　70年代商品牛市的共同背景

　　20世紀(jì)50年代初至70年代末，伴隨著第三次科技革命的推進(jìn)，歐美經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“黃金”時(shí)期，但礦產(chǎn)投資卻徘徊不前，美國(guó)在60年代發(fā)動(dòng)越南戰(zhàn)爭(zhēng)以及美蘇爭(zhēng)霸所引發(fā)的軍備競(jìng)賽令銅等金屬的供需缺口在70年代顯現(xiàn)出來(lái)，而以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的崛起和騰飛又加劇了這一矛盾。在這個(gè)基礎(chǔ)上，布雷頓森林體系崩潰使得美元購(gòu)買力大幅下降，美國(guó)當(dāng)時(shí)的財(cái)政赤字政策造成通脹的飆升，進(jìn)而催生了一輪長(zhǎng)達(dá)12年的超級(jí)牛市。

　　這輪牛市分為兩個(gè)階段。第一階段是1970-1974年，其間1973年爆發(fā)了第一次石油危機(jī)，原油從3美元漲至10美元，引發(fā)了第一階段超級(jí)通脹。市場(chǎng)恐慌搶購(gòu)大宗商品，推升了大宗商品的整體價(jià)格，在1974年為調(diào)控通脹美聯(lián)儲(chǔ)被逼大幅加息，并將利率水平提至20%到達(dá)頂峰，大宗商品開(kāi)始暴跌。牛市的第二階段是1978開(kāi)始，在第二次石油危機(jī)與超級(jí)通脹的刺激下，大宗商品再度飆升，許多品種突破了第一階段的高點(diǎn)，美國(guó)的通脹到達(dá)了14%的失控狀態(tài)，而在這個(gè)階段里根政府開(kāi)始采納貨幣學(xué)派的建議，再度大幅加息使經(jīng)濟(jì)降溫，1982年商品牛市徹底完結(jié)。

　　長(zhǎng)達(dá)12年的商品牛市使得礦產(chǎn)投資大幅上升，礦山產(chǎn)能大大增加，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品的替代品行業(yè)也得到了蓬勃的發(fā)展，供給增加使得商品市場(chǎng)供需失衡的前提消失。另外里根政府的加息措施使貨幣回歸正常，支撐商品牛市的兩大要素不復(fù)存在，大宗商品步入了漫漫熊途。可以看到每輪牛熊交替中，原糖都充當(dāng)最后一波的角色，可見(jiàn)原糖價(jià)格并未背離大宗商品的整體方向。

　　1974年糖市第一波：65美分

　　在1970-1974年大宗商品牛市第一波行情中，原糖價(jià)格高點(diǎn)定格在65美分。在這輪周期中，整個(gè)商品板塊基本遵循了金屬→原油→農(nóng)產(chǎn)品的輪動(dòng)結(jié)構(gòu)。在1972年金屬銅價(jià)已經(jīng)率先啟動(dòng)，在1973年中原油價(jià)格由于第一次石油危機(jī)大幅上揚(yáng)，原糖價(jià)格雖然也有所上升，但原糖價(jià)格真正暴漲是1974年上半年，在這個(gè)階段銅價(jià)已經(jīng)開(kāi)始下跌。在原糖價(jià)格暴漲的過(guò)程中，供給緊張是導(dǎo)火索。1973年蘇聯(lián)甜菜產(chǎn)量暴跌，一夜之間蘇聯(lián)從食糖出口國(guó)變成進(jìn)口國(guó)，庫(kù)存急劇下降，使得金融因素主導(dǎo)了原糖跨區(qū)間上漲行情。

　　1979年糖市第二波：45美分

　　在1978-1982年大宗商品牛市第二波行情中，原糖價(jià)格高點(diǎn)定格在45美分，與上輪牛市一樣的是大宗商品遵循了同樣的輪動(dòng)模式，原糖價(jià)格的節(jié)奏同樣落后于金屬和原油。但與上一輪牛市不同的是，本次的升市全球糖市并未出現(xiàn)供需失衡的現(xiàn)象，只是存在泰國(guó)食糖減產(chǎn)的題材，因此本輪原糖的升勢(shì)是由通脹以及投資者情緒共同推動(dòng)的，幅度也不如1974年的價(jià)格高。而在1981年美國(guó)通脹回落的情況下，原糖價(jià)格也同樣出現(xiàn)了暴跌。

　　3、近年糖市的強(qiáng)勢(shì)已到尾聲

　　對(duì)比70年代超級(jí)牛市的情況，銅價(jià)的率先回落拉開(kāi)了當(dāng)年商品牛市完結(jié)的序幕。而當(dāng)前銅價(jià)的大幅回落預(yù)示本輪牛市已到收官階段。而原糖由于其農(nóng)產(chǎn)品屬性，價(jià)格依然處于高位，但未來(lái)已經(jīng)不具備大幅上漲的可能。對(duì)于未來(lái)原糖價(jià)格中樞的評(píng)估，我們就需要回答第四個(gè)問(wèn)題：對(duì)比80年代當(dāng)前的情況有什么不同之處。

　　五、估值條件不同，糖價(jià)判斷需配合供需狀況

　　1、利率環(huán)境是最大的不同

　　與80年代牛市相似的是，由于需求的下降當(dāng)前大宗商品處于牛尾階段，這個(gè)過(guò)程中金屬價(jià)格已經(jīng)率先回落，而糖市也進(jìn)入了方向的選擇期。但是最大的不同是上一輪牛市的終結(jié)是以利率的大幅提升與通脹的下降為基礎(chǔ)的。而當(dāng)前各國(guó)政府仍以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在歐債危機(jī)、經(jīng)濟(jì)回落的狀態(tài)下，財(cái)政政策無(wú)法大規(guī)模施展，因此貨幣政策成了最后一根救命稻草，明年全球的流動(dòng)性狀況仍將處于寬松的局面，利率難以大幅提升，負(fù)利率的局面可能將一直維持。

　　與80年代牛市相似的是，由于需求的下降當(dāng)前大宗商品處于牛尾階段，這個(gè)過(guò)程中金屬價(jià)格已經(jīng)率先回落，而糖市也進(jìn)入了方向的選擇期。但是最大的不同是上一輪牛市的終結(jié)是以利率的大幅提升與通脹的下降為基礎(chǔ)的。而當(dāng)前各國(guó)政府仍以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，在歐債危機(jī)、經(jīng)濟(jì)回落的狀態(tài)下，財(cái)政政策無(wú)法大規(guī)模施展，因此貨幣政策成了最后一根救命稻草，明年全球的流動(dòng)性狀況仍將處于寬松的局面，利率難以大幅提升，負(fù)利率的局面可能將一直維持。

　　2、品種屬性正在發(fā)生變化

　　當(dāng)前與70年代第二個(gè)不同在于原糖的品種屬性發(fā)生了根本的變化。從1960年以來(lái)原糖價(jià)格走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，原糖價(jià)格運(yùn)行特征與大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格存在明顯區(qū)別：一是大宗農(nóng)產(chǎn)品名義價(jià)格在本輪超級(jí)牛市中基本上都出現(xiàn)了類似上世紀(jì)70年代超級(jí)牛市的跨躍式梯度上升走勢(shì)，而原糖即使持續(xù)三年供給緊張，價(jià)格也僅是突破了1980年以后形成的價(jià)格區(qū)間，最高價(jià)只達(dá)到1974年的66美分/磅價(jià)格的一半多一點(diǎn)，遠(yuǎn)不象其它主要品種均已突破歷史最高價(jià)，且最高價(jià)普遍為七八十年代的最高價(jià)2倍；二是自1980年商品超級(jí)牛市見(jiàn)頂以后，原糖價(jià)格波動(dòng)區(qū)間明顯較前十年收窄，而不像其它品種均已躍上新的價(jià)格區(qū)間波動(dòng)。

　　在1980年前原糖不僅自身是個(gè)超小品種，而且當(dāng)時(shí)替代品非常少，因此價(jià)格波動(dòng)幅度巨大，趨勢(shì)性強(qiáng)。一旦供過(guò)于求價(jià)格又很容易跌得過(guò)深，其結(jié)果自然是價(jià)格波動(dòng)異常劇烈。由于70年代原糖出現(xiàn)兩次暴漲，不僅刺激了大量國(guó)家擴(kuò)種(如巴西)，而且刺激了相關(guān)替代品高速發(fā)展。正是因?yàn)楫a(chǎn)量規(guī)模擴(kuò)大、替代品眾多以及甘蔗可以在制糖及酒精中自由轉(zhuǎn)換(抑制價(jià)格過(guò)漲暴跌)，原糖屬性由超小品種逐漸轉(zhuǎn)換成中等品種，價(jià)格波動(dòng)幅度自然變小。另外，隨著巴西甘蔗產(chǎn)量巨幅增加，制酒精比例超過(guò)一半，在原油價(jià)格近10年劇烈波動(dòng)情況下，原糖能源屬性明顯增強(qiáng)，波動(dòng)頻率也明顯加快。

　　3、特定條件下價(jià)格判斷需配合供需情況

　　正是由于以上兩點(diǎn)原因，當(dāng)前原糖的估值狀況與80年代存在巨大的不同。雖然能夠判斷大宗商品的頭部已經(jīng)形成，但是卻無(wú)法由此推出原糖價(jià)格是否將徹底走熊。最終的判斷需要結(jié)合原糖的供需層面去判斷。如果當(dāng)前原糖價(jià)格的已經(jīng)充分反應(yīng)了當(dāng)前通脹的影響以及供需偏緊的水平，那么在通脹出現(xiàn)一定幅度回落的情況下，原糖價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)下行的空間。我們將在下面的論述中對(duì)與原糖的估值做出明確的評(píng)估。

　　【原糖價(jià)值重估時(shí)代到來(lái)】

　　一、上榨季糖價(jià)已充分反映偏緊的供需面

　　1、2011年國(guó)際糖價(jià)處在歷史估值區(qū)間的高位

　　2011年原糖的年度均價(jià)已經(jīng)達(dá)到28美分，與1974年的低庫(kù)存時(shí)年度均價(jià)為28.71美分相差不大，相較1985年至2009年期間的年度均價(jià)最高價(jià)也已經(jīng)高了一倍多，吻合超級(jí)商品牛市中農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格重心普遍上漲一倍左右的情況。

　　從原糖年度均價(jià)與各榨季庫(kù)存消費(fèi)比散點(diǎn)圖可以發(fā)現(xiàn)，原糖價(jià)格與庫(kù)存消費(fèi)比呈典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且可以發(fā)現(xiàn)2011年估值與上世紀(jì)70年代超級(jí)牛市兩次上漲(1974年和1980年)同樣處在歷史估值最高位水平。按前述的分析，在超級(jí)商品牛市可能終結(jié)的情況下，2012年糖價(jià)將面臨較大回歸均值壓力。按照美國(guó)農(nóng)業(yè)部11月最新對(duì)2012榨季庫(kù)存消費(fèi)比數(shù)據(jù)，即使庫(kù)存消費(fèi)比進(jìn)入最低水平，如果超級(jí)牛市結(jié)束，高估值難以維持的情況下，按正常合理估值約對(duì)應(yīng)在20美分/磅水平上下，即價(jià)格重心較2011年下降8美分/磅，跌幅在20-30%水平。

　　2、相對(duì)大宗農(nóng)產(chǎn)品糖價(jià)處在偏高水平

　　由于土地資源有限，農(nóng)產(chǎn)品之間存在明顯競(jìng)爭(zhēng)種植關(guān)系，高比價(jià)會(huì)帶來(lái)高收益品種的種植面積增加，從而大幅改善供需，品種間比價(jià)將向均值回歸。

　　根據(jù)糖和其他農(nóng)產(chǎn)品滾動(dòng)一年平均價(jià)比價(jià)走勢(shì)及數(shù)據(jù)分析，雖然2011年相對(duì)其它品種比價(jià)出現(xiàn)回落，但仍處于歷史高位。比如2011年糖/大豆比價(jià)處在前12.4%。對(duì)滾動(dòng)年均價(jià)比值進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，在90%的可能性下，除糖/棉花外，其余比價(jià)均服從正態(tài)分布。從統(tǒng)計(jì)上分析，比價(jià)不會(huì)長(zhǎng)期偏離平均值，后期可能向均值回歸。

　　以上分析是滾動(dòng)年平均價(jià)的比值，側(cè)重與中長(zhǎng)期方向判斷。而以每個(gè)月平均價(jià)比值進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)糖與其他農(nóng)產(chǎn)品的單月均價(jià)比值亦處于歷史較高位置。

　　3、現(xiàn)貨均價(jià)高于進(jìn)口成本也反映了國(guó)內(nèi)食糖緊缺的現(xiàn)實(shí)

　　2011年以來(lái)，除了三季度及年初，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)相比進(jìn)口測(cè)算成本大多處于升水狀況，每噸最大升水超過(guò)千元，基本反映了國(guó)內(nèi)存在大巨大供給缺口的現(xiàn)實(shí)。隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)食糖進(jìn)口量增大，內(nèi)外價(jià)格相關(guān)性明顯提升，加上國(guó)內(nèi)食糖煉化產(chǎn)能也逐漸擴(kuò)大，食糖月加工能力將由目前的20萬(wàn)噸將增加至25—30萬(wàn)噸，進(jìn)口成本對(duì)國(guó)內(nèi)糖現(xiàn)貨價(jià)影響日趨加大，相對(duì)應(yīng)就是當(dāng)價(jià)格相對(duì)外盤(pán)明顯超漲，價(jià)格水平偏高情況下國(guó)家對(duì)糖的宏觀調(diào)控能力也明顯增加，內(nèi)盤(pán)遠(yuǎn)高于外盤(pán)持續(xù)的時(shí)間及幅度均會(huì)有所下降。

　　二、新榨季食糖供給改善令糖價(jià)承壓

　　1、權(quán)威機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期新榨季全球食用糖產(chǎn)大于消

　　11/12榨季巴西中南部遭遇干旱，同時(shí)也受甘蔗退化影響，甘蔗產(chǎn)量下調(diào)，巴西糖預(yù)期產(chǎn)量為3240萬(wàn)噸，較去年下調(diào)120萬(wàn)噸，但北半球主要產(chǎn)糖國(guó)預(yù)期產(chǎn)量大幅增加，這也是導(dǎo)致2011年4季度內(nèi)外糖價(jià)弱勢(shì)的重要原因。從表3-3看，雖然各大機(jī)構(gòu)對(duì)11/12榨季過(guò)剩量預(yù)期不同，但都一致預(yù)期11/12榨季全球食糖供給是過(guò)剩的。

　　目前離北半球主要產(chǎn)糖區(qū)集中開(kāi)榨還有一段時(shí)間，隨著時(shí)間的逐步推移，北半球產(chǎn)量的增加逐漸明朗和被市場(chǎng)認(rèn)知，對(duì)原糖價(jià)格形成很大壓力，具體波動(dòng)視增產(chǎn)與預(yù)期的差距而定。

　　2、食糖步入增產(chǎn)周期將緩解市場(chǎng)對(duì)供給的憂慮

　　(1)內(nèi)外糖均進(jìn)入增產(chǎn)周期

　　食糖作為大宗農(nóng)產(chǎn)品一員，需求較為剛性，供需及價(jià)格更多受產(chǎn)量影響。甘蔗是制糖最重要的生產(chǎn)原料，是多年生植物，而且單產(chǎn)水平并不一樣，呈周期性變化。從國(guó)際角度來(lái)講，巴西是最重要的蔗糖生產(chǎn)國(guó)(接近全球糖產(chǎn)量1/4)，該國(guó)甘蔗種一年砍5年特性是導(dǎo)致1985年以來(lái)國(guó)際糖價(jià)高點(diǎn)5年周期的重要因素。而國(guó)內(nèi)，甘蔗是種一年砍3年，所以呈現(xiàn)2-3年的周期。

　　從國(guó)際市場(chǎng)看，自2006年初見(jiàn)高點(diǎn)后至2011年初正好是5年時(shí)間，也即國(guó)際糖價(jià)面臨5年周期性高點(diǎn)壓力，目前處在下降周期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，白糖每次上漲和下跌持續(xù)時(shí)間大約是2～3年。每次波動(dòng)都反映了市場(chǎng)價(jià)格與食糖產(chǎn)量之間強(qiáng)烈的相互作用，價(jià)格與食糖產(chǎn)量互為反向漲跌，“增產(chǎn)熊市，減產(chǎn)牛市”，價(jià)格隨著產(chǎn)量增減波動(dòng)劇烈，價(jià)格產(chǎn)量彈性較大。糖價(jià)自2008年見(jiàn)底至2011年3季度，累計(jì)上漲時(shí)間超過(guò)2年半接近3年，據(jù)此分析，國(guó)內(nèi)很可能已結(jié)束連續(xù)三年減產(chǎn)周期，進(jìn)入新一輪增產(chǎn)周期。

　　總的來(lái)講，由于2011年國(guó)內(nèi)外糖價(jià)均面臨高點(diǎn)周期壓力，2012年處在中周期下降趨勢(shì)的概率正在加大。

　　(2)高比價(jià)確實(shí)有助新年度制糖原料產(chǎn)量增加

　　上面我們已分析過(guò)，全球食糖相比其它主要大宗農(nóng)產(chǎn)品比價(jià)處在歷史較高水平，因此新年度如果不出現(xiàn)重大不利天氣因素，糖產(chǎn)量增加將是大概率事件。

　　就國(guó)內(nèi)來(lái)講，2004-2009年全國(guó)主要農(nóng)產(chǎn)品每畝凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，2009年甘蔗甜菜收益整體向好，考慮2010及2011年度甘蔗聯(lián)動(dòng)收購(gòu)價(jià)上漲70%以上，而其它品種漲幅遠(yuǎn)不及甘蔗的情況，甘蔗甜菜收益相對(duì)優(yōu)勢(shì)應(yīng)更為明顯。主產(chǎn)區(qū)廣西主要競(jìng)爭(zhēng)作物有秈稻和木薯等，目前種植甘蔗確實(shí)比秈稻會(huì)獲得更大收益，盡管木薯的每畝凈利潤(rùn)較甘蔗高，但木薯價(jià)格波動(dòng)大，而甘蔗的訂單農(nóng)業(yè)已經(jīng)很多年，收購(gòu)價(jià)穩(wěn)定上漲、有保障，因此新榨季甘蔗種植面積擴(kuò)大也是大概率事件。

　　3、經(jīng)濟(jì)下行及替代品擠占令消費(fèi)難有亮點(diǎn)

　　一是在全球主權(quán)危機(jī)難以根本解決，風(fēng)險(xiǎn)事件不斷以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愈加疲弱甚至有衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下，糖的總體消費(fèi)增長(zhǎng)必然會(huì)受到抑制。

　　二是高糖價(jià)下替代品明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍會(huì)擠占食糖消費(fèi)市場(chǎng)份額。2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)白糖和淀粉糖價(jià)差呈擴(kuò)大趨勢(shì)，目前達(dá)到3000元左右，已經(jīng)遠(yuǎn)超白砂糖與淀粉糖互相替代的平衡點(diǎn)。市場(chǎng)估計(jì)2011年有超過(guò)200 萬(wàn)噸的淀粉糖替代蔗糖。考慮2006年高糖價(jià)，以及近兩年淀粉糖價(jià)格明顯優(yōu)勢(shì)，淀粉糖大幅替代糖的空間已不多，畢竟國(guó)內(nèi)食糖與淀粉糖交叉市場(chǎng)份額僅占全國(guó)工業(yè)食糖需求量的33.4%，因此對(duì)糖實(shí)際消費(fèi)沖擊不是很大，但對(duì)市場(chǎng)心理壓力始終存在。

　　2008年由于食糖價(jià)格低迷，糖精產(chǎn)量大幅下降，但隨著2009年后糖價(jià)走高，糖精產(chǎn)量逐步回升。數(shù)據(jù)顯示2011年1至9月糖精累計(jì)產(chǎn)量同比增加8.9%，內(nèi)銷同比增加1.33%。由于國(guó)內(nèi)糖精產(chǎn)量增幅超過(guò)食糖消費(fèi)增幅，對(duì)全球糖價(jià)形成一定壓力，但由于內(nèi)銷增幅較低，對(duì)國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)影響仍可忽略不計(jì)。

　　三、周期結(jié)構(gòu)顯示糖市頂部凸現(xiàn)

　　結(jié)合以上判斷，大致得出原糖價(jià)格將進(jìn)入下降周期。另外原糖價(jià)格存在明顯的周期性，還可以從時(shí)間的角度去看待原糖價(jià)格重估的問(wèn)題，這對(duì)于判斷未來(lái)原糖趨勢(shì)會(huì)有很大的幫助。

　　1、5年觸頂模式及雙頂構(gòu)造印證頂部確立

　　盡管基本面與宏觀環(huán)境歷盡更迭，但美原糖高點(diǎn)的出現(xiàn)并非偶然，而是存在5年的造頂規(guī)律與遙相呼應(yīng)的雙頂模式。近20年來(lái)原糖每5年就產(chǎn)生一個(gè)高價(jià)點(diǎn)，這與其播種收割頻率等品種屬性相關(guān)，雙頂模式則表現(xiàn)為：在美原糖相鄰兩周期中，如果前一周期的高點(diǎn)滯后，則下一周期高點(diǎn)多會(huì)提前。由于2006年出現(xiàn)高點(diǎn)(滯后)，按以上面規(guī)律推測(cè)，本輪周期的高點(diǎn)將是2006+5=2011年(提前)。從今年價(jià)格運(yùn)行的實(shí)際情況來(lái)看，美原糖在連番沖頂后回落已印證頂部的確立。

　　2、7年周期拐點(diǎn)揭示下個(gè)低點(diǎn)或在2014年

　　原糖的漲跌周期頗有規(guī)律，我們可據(jù)此推測(cè)出下一輪底部出現(xiàn)的時(shí)間。自70年代以來(lái)，漲跌周期的低點(diǎn)大約每隔7年便出現(xiàn)一次，這主要因全球食糖增減產(chǎn)周期波動(dòng)所導(dǎo)致。由于甘蔗食糖生產(chǎn)周期性很強(qiáng)，通常表現(xiàn)出約3年連續(xù)增產(chǎn)緊接3年連續(xù)減產(chǎn)的特征，價(jià)格也因此顯現(xiàn)出約7年的漲跌周期性。如果規(guī)律再次奏效，本輪下跌周期或?qū)⒊掷m(xù)到2014年。

　　3、糖價(jià)難破歷史區(qū)間藩籬

　　回溯原糖歷史價(jià)格波動(dòng)，其價(jià)格大致可劃分四個(gè)區(qū)間，每一區(qū)間均在15美分左右。從80年代后期以來(lái)，原糖的進(jìn)口量與主要消費(fèi)由發(fā)展中國(guó)家主導(dǎo)，這種局面有更高的價(jià)格彈性，使價(jià)格上漲時(shí)購(gòu)買量減少，反之相反，因此過(guò)去20年間價(jià)格穩(wěn)定地運(yùn)行在9到13美分之間。直到受兩輪量寬政策引發(fā)的全球貨幣泛濫推動(dòng)糖價(jià)有效上破15美分后，翻倍行情開(kāi)啟，但30美分一線屢沖未過(guò)，在流動(dòng)性沒(méi)有進(jìn)一步寬松的前提下，難以有效突破歷史性的區(qū)間藩籬。因此，在上述的7年周期低點(diǎn)到來(lái)之前，原糖預(yù)期在15-30美分區(qū)間波動(dòng)。

　　四、重點(diǎn)關(guān)注可能影響實(shí)際供需變化的其它因素

　　1、原油及天氣是未來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　實(shí)際供需精確預(yù)測(cè)往往是很難的，上面分析得出新榨季供需會(huì)改善但仍處在相對(duì)偏緊格局的結(jié)論存在有兩個(gè)重要假設(shè)：一是糖原料生長(zhǎng)期不會(huì)出現(xiàn)重大天氣影響(不利或者利好)；二是美國(guó)原油或巴西酒精價(jià)格不暴漲或暴跌。第一條假設(shè)完全無(wú)法預(yù)測(cè)，第二條主要是基于2012年全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大，相關(guān)需求不振以及技術(shù)走勢(shì)也不強(qiáng)得出的，但實(shí)際原油價(jià)格影響因素復(fù)雜，實(shí)際經(jīng)濟(jì)究竟如何就很難預(yù)測(cè)，再加上潛在流動(dòng)性及戰(zhàn)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)均未考慮在內(nèi)，因此實(shí)際走勢(shì)仍有待持續(xù)觀察。

　　一旦未來(lái)實(shí)際情況明顯脫離目前預(yù)期，比如出現(xiàn)極端不利天氣令產(chǎn)量遠(yuǎn)不及各機(jī)構(gòu)預(yù)期或者油價(jià)大漲導(dǎo)致甘蔗制乙醇比例明顯增加中出現(xiàn)一條甚至兩條與假設(shè)相反，那么市場(chǎng)可能出現(xiàn)階段性預(yù)期修正甚至反轉(zhuǎn)走勢(shì)。比如2011年1季度巴西酒精價(jià)格暴漲令市場(chǎng)預(yù)期制酒精比例會(huì)大幅上升，年中糖價(jià)受激勵(lì)上漲，但實(shí)際情況是比價(jià)再次向下，制酒精比例被大幅調(diào)低，轉(zhuǎn)而變成糖價(jià)下行壓力。

　　2、聯(lián)動(dòng)價(jià)格將持續(xù)影響期價(jià)的波動(dòng)中樞

　　從國(guó)內(nèi)期糖上市以來(lái)的六個(gè)榨季看，期糖變動(dòng)基本都圍繞著聯(lián)動(dòng)價(jià)格上下波動(dòng)，聯(lián)動(dòng)價(jià)格起著期貨價(jià)格變動(dòng)中樞的作用。但要注意兩個(gè)榨季交替時(shí)，期貨價(jià)格會(huì)對(duì)下榨季聯(lián)動(dòng)機(jī)有所反應(yīng)，此時(shí)不能以舊的聯(lián)動(dòng)價(jià)來(lái)判斷期貨價(jià)格走勢(shì)。這主要是因?yàn)橄掳肽甑闹髁�合約都是下個(gè)榨季到期，期貨價(jià)格很大程度上反映了下個(gè)榨季的基本面情況。

　　從表3-5我們發(fā)現(xiàn)，除05/06榨季外，其余各榨季聯(lián)動(dòng)價(jià)格和期貨走勢(shì)的平均價(jià)格相差不大，6個(gè)榨季期價(jià)變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的平均值是442，如果價(jià)格偏離聯(lián)動(dòng)價(jià)格±標(biāo)準(zhǔn)差太遠(yuǎn)時(shí)，存在建倉(cāng)機(jī)會(huì)。云南11/12榨季甘蔗—白糖聯(lián)動(dòng)價(jià)格420元/噸—7000元/噸，廣西、廣東均為500對(duì)應(yīng)7000，下榨季糖價(jià)可能會(huì)圍繞7000上下波動(dòng)。

　　3、一季度關(guān)注產(chǎn)量預(yù)測(cè)的炒作

　　在每年第4季度的糖會(huì)中，各地糖協(xié)會(huì)做新榨季的第一次正式估產(chǎn)，從之前四年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，都高估了實(shí)際產(chǎn)量：08/09榨季預(yù)計(jì)是減產(chǎn)幾十萬(wàn)噸，實(shí)際是減產(chǎn)200多萬(wàn)噸；09/10榨季預(yù)計(jì)1165—1209萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量1073.83萬(wàn)噸；10/11榨季預(yù)計(jì)1198萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)量是1045萬(wàn)噸。2011/12海口的糖會(huì)，糖協(xié)估產(chǎn)1200萬(wàn)噸，但綜合市場(chǎng)多方調(diào)研數(shù)據(jù)，產(chǎn)量有可能達(dá)不到糖協(xié)公布的數(shù)據(jù)。

　　新年前后正值新榨季開(kāi)始，市場(chǎng)焦點(diǎn)集中在新榨季的產(chǎn)量上，而據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，春節(jié)前后市場(chǎng)對(duì)霜凍等減產(chǎn)信息容易反應(yīng)過(guò)度。

　　【2012年：糖價(jià)前高后低，重心逐級(jí)下移】

　　結(jié)合以上推論，我們認(rèn)為在商品超級(jí)牛市步入末期之際，2012年糖價(jià)將進(jìn)入重心逐級(jí)下移的階段，原糖合理估值中樞在20美分。但是從操作層面來(lái)看，我們還需要結(jié)合周期與季節(jié)性的特點(diǎn)推演未來(lái)糖價(jià)波動(dòng)的節(jié)奏。

　　一、12月至春節(jié)前：宏觀面進(jìn)入平淡期，消費(fèi)旺季推動(dòng)反彈

　　從價(jià)格自身規(guī)律看，鄭糖價(jià)格當(dāng)前的破位回落，與約1.5年低點(diǎn)循環(huán)周期規(guī)律有所契合，周期引力加強(qiáng)了下跌動(dòng)能，但已進(jìn)入加速趕底期，周期時(shí)間拐點(diǎn)已一觸即發(fā)。

　　宏觀面及供需基本面的狀況與前述結(jié)論并不違背。由于今年底明年春節(jié)前，諸如債務(wù)談判、央行議息會(huì)議、貨幣決策、各國(guó)高峰會(huì)晤等宏觀大事件都已經(jīng)進(jìn)入最后的回合，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)源相對(duì)前期大大減少，消息面進(jìn)入平靜期有助于資本市場(chǎng)進(jìn)入三季度大幅下跌后的休整階段。而在供需方面，西方傳統(tǒng)的圣誕消費(fèi)旺季與中國(guó)春節(jié)消費(fèi)旺季相鄰而至，需求有進(jìn)一步改善空間。特別對(duì)于鄭州白糖而言，由于春節(jié)前消費(fèi)旺季推動(dòng)，每年1-2月都走出季節(jié)性上漲行情，今年春節(jié)的提前，使得反彈行情提前開(kāi)啟。

　　在形態(tài)上，上升通道下沿及6000一線的頸線位獲得了雙重支撐，空間拐點(diǎn)同樣呼之欲出。配合消費(fèi)旺季的影響，春節(jié)是布局糖市反彈攻勢(shì)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，鄭糖不排除沖擊前高的可能。

　　二、2012年一季度：通脹回落預(yù)期下波動(dòng)加劇

　　不過(guò)，我們認(rèn)為，鄭糖在春節(jié)的階段性反彈之后，將維持偏軟態(tài)勢(shì)，難有更高想象空間。因國(guó)內(nèi)通脹已進(jìn)入高位回落的臨界點(diǎn)，隨著國(guó)外輸入型通脹的消退與緊縮政策的深入，CPI若在春節(jié)后回落，農(nóng)產(chǎn)品板塊或被整體拖累而走低。鄭糖在供需因素?zé)o明顯支撐之下，更大概率的可能是在在明年一季度中沖高未果，并跟隨整體商品市場(chǎng)處于弱勢(shì)震蕩。

　　高低點(diǎn)的周期規(guī)律，亦揭示出明年的漲跌節(jié)奏。盡管近年糖價(jià)上沖下突時(shí)常V型逆轉(zhuǎn)，但無(wú)一逃脫規(guī)律的左右。如圖4-3，美原糖本輪的中線雙頂、雙底已在2010-2011年期間密集出現(xiàn)，短期內(nèi)再次創(chuàng)下新高或新低的可能性較小，預(yù)計(jì)一季度將是反復(fù)膠著、在窄幅波動(dòng)中尋求方向的震蕩期。而根據(jù)基本面的成本支持與漲跌空間聯(lián)合估算，其波動(dòng)范圍約在6000-7500之間，屆時(shí)宜秉承區(qū)間操作的思路。

　　三、2012年中后期：價(jià)值大局重估，步入牛熊轉(zhuǎn)換期

　　7年筑底、5年造頂?shù)闹芷谝?guī)律顯現(xiàn)原糖頂部已形成，而雙頂模式及價(jià)值區(qū)間上沿阻力亦顯現(xiàn)原糖已達(dá)價(jià)值上限，因此二、三季度不排除糖價(jià)有向下重估的可能，中線不容樂(lè)觀。

　　目前，雖然還可對(duì)供需緊張的局面抱有想象，但全球食糖增減產(chǎn)周期大約是3年。從07/08榨季霜凍對(duì)宿根形成不利影響以來(lái)，隨后三個(gè)榨季減產(chǎn)，持續(xù)上漲的時(shí)間已達(dá)2.5年左右。因此，需要注意全國(guó)食糖的供給將從先前的短缺轉(zhuǎn)成過(guò)剩，國(guó)內(nèi)也可能結(jié)束連續(xù)三年減產(chǎn)，進(jìn)入新一輪增產(chǎn)周期。

　　更為關(guān)鍵的是，遭受歐美債務(wù)危機(jī)重創(chuàng)的全球經(jīng)濟(jì)將持續(xù)長(zhǎng)時(shí)間的不景氣，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求趨降，導(dǎo)致支撐商品牛市的條件已經(jīng)動(dòng)搖。在食糖自身基本面無(wú)超預(yù)期轉(zhuǎn)變之下，糖市將跟隨大宗商品隨波逐流，價(jià)值重心也因此逐級(jí)向下偏移。

　　【商品牛市根基已動(dòng)，糖市變奏趨于復(fù)雜】

　　08年金融危機(jī)后，全球貨幣泛濫，新興國(guó)家出現(xiàn)惡性通脹，歐美債務(wù)危機(jī)頻繁引爆，投資刺激的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以為繼，而消費(fèi)力又陷入停滯，這些問(wèn)題與現(xiàn)象預(yù)示著前期由投資拉動(dòng)的十年超級(jí)商品牛市的根基已發(fā)生了動(dòng)搖。

　　在歷史上商品牛市的板塊輪動(dòng)特征中，農(nóng)產(chǎn)品往往是最后一輪，目前，滯脹并未消褪，農(nóng)產(chǎn)品尚未有大幅回落的動(dòng)能，不過(guò)，已然行至歷史性周期拐點(diǎn)的十字路口上。

　　糖作為農(nóng)產(chǎn)品類的一個(gè)重要品種，一方面與宏觀步履一致，另一方面又受其自身的品種屬性影響。過(guò)去四年里，食糖供需緊缺的局面與全球宏觀趨勢(shì)達(dá)到共振，從而推升價(jià)格加速飆升。然而，目前各大權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的11/12榨季全球食糖供給，在經(jīng)歷連續(xù)三年缺口后很可能迎來(lái)過(guò)剩周期，未來(lái)庫(kù)存消費(fèi)比將逐漸增加，這壓制糖價(jià)走高。

　　同時(shí)，僅靠原有觀念或單一分析模式已無(wú)法應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的食糖產(chǎn)業(yè)，鄭糖—原糖—農(nóng)產(chǎn)品—大宗商品—全球資本市場(chǎng)的鏈條環(huán)環(huán)相扣，未來(lái)，紛繁復(fù)雜的金融市場(chǎng)還會(huì)持續(xù)出現(xiàn)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)事件，資本市場(chǎng)暴漲暴跌或還將不斷發(fā)生。

　　目前，歐美債務(wù)危機(jī)、新興國(guó)家增長(zhǎng)減速、全球經(jīng)濟(jì)衰退等擔(dān)憂籠罩商品市場(chǎng)，但短期糖市由于供需、季節(jié)性等特征，具備自身特立獨(dú)行的品種屬性，還具備一定的沖高動(dòng)能，但單邊上漲的行情已很難出現(xiàn)，更大概率將受市場(chǎng)的金融屬性影響而大幅波動(dòng)。

　　在基本面的變化與大宗商品整體弱勢(shì)的博弈中，糖價(jià)未來(lái)一年的走勢(shì)將很難走出獨(dú)立個(gè)性而變得異常復(fù)雜。在節(jié)奏把握上，我們預(yù)判糖價(jià)在年底前有望止跌，其后將出現(xiàn)一輪春節(jié)攻勢(shì)行情，明年一季度則宜秉承區(qū)間操作的思路趨勢(shì)，美原糖合理估值中樞在20美分，對(duì)應(yīng)鄭糖為6000一線，趨勢(shì)上不排除有脈沖行情，但預(yù)期其價(jià)值重心將跟隨商品市場(chǎng)的整體波動(dòng)而逐級(jí)下移。(平安期貨 姜桂萍 簡(jiǎn)翔 何賢釗 李斌)

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