簡俊東

　　股指期貨陣營即將大擴容。

　　截至5月18日，共有中信證券、廣發證券、招商證券和華泰證券公告稱，將參與股指期貨。而有統計顯示，四家券商自營業務參與股指期貨的資金上限達到了470億元。

　　而記者獲悉，基金參與股指期貨的意愿也非常明確。截至2010年一季度，基金手上持有的股票市值達到了1.8萬億元，如果這些基金全部參與股指期貨，賣出期貨合約的價值最高可達3600億元。

　　基金、券商這些現貨市場上主力的進入，將使其規避目前現貨市場上T+1交易制度之短，而盡揚期貨市場上T+0交易方式之長，從而改變目前完全被動挨打的局面。

　　根據監管部門的要求，基金、券商自營業務參與股指期貨只能以“套保”為目的，但如果監管出現疏漏，則期貨市場上的T+0交易制度將使這些“大鱷”如魚得水，但如果監管過嚴，則T+0對于這些機構來說將味同雞肋，這一機制的靈活性對機構而言將大打折扣。

　　未必增強空頭力量

　　5月13日，中金所透露已經受理并批準了首批套期保值編碼以及相應的套保額度，很多人都認為這會加強股指期貨市場上空頭陣營的力量。

　　“這意味著以券商、基金為首的機構投資者進軍期貨市場的步伐加快。而現階段機構入市后，無論是套保，還是套利，都會增大空方的能量。受此消息的不利影響，上周各合約均逆勢下跌，期限越長、基差越大的合約跌幅越大。”某券商分析師在其研究報告中如此警示。

　　對于基金和券商如何參與股指期貨，證監會在4月21日以交易指引的形式下發文件進行了明確規范，其中基金參與股指期貨交易，必須是以套期保值為目的，只有保本基金以及證監會批準的特殊基金品種能夠豁免。

　　而券商的自營業務，也需要以套期保值為目的，不以套期保值為目的同樣需要經證監會批準。

　　由于基金和券商自營在現貨市場上都是主要的多頭機構，因此，對于基金、券商參與股指期貨，第一反應就是它們只能做空，對此，某券商相關部門的人士表示，這完全是誤解。

　　“當預期市場后市會反彈，為迅速鎖定建倉成本，可選擇買入套保；當對后市方向把握不明，或者預期后市會下跌，可通過賣出套保對沖所持證券頭寸的系統性風險。”該券商人士表示。

　　實際上，在《證券投資基金參與股指期貨交易指引》和《證券公司參與股指期貨交易指引》中，并沒有明確基金和券商在股指期貨上的操作方向。

　　比如對于基金的相關規定是“基金任何交易日日終，持有買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%”；“基金任何交易日日終，持有賣出股指期貨合約價值不得超過基金持有股票總市值的20%”。

　　“雖然從比例上看，基金持有賣出股指期貨合約的比例可以更高，但這并不意味著基金做空的動能更大，因為持有它們的基數是不一樣的，假設一個基金規模是100億元，股票倉位是60億元，可以持有的買入股指期貨合約不能超過基金資產凈值的10%，也就是10億元，可以持有的賣出股指期貨合約最多不能超過股票市值的20%，也只有12億元。”某基金公司產品開發部門負責人表示。

　　上述基金公司人士認為，基金、券商在股指期貨上是采取做空還是做多策略，只是跟基金對于未來的判斷以及基金的倉位相關，市場主觀認為機構進入之后必然做空未必正確。

　　套保與投機如何監管？

　　“基金、券商在股指期貨上既可以做多，也可以做空，那么它們完全可以打著套保的名義進行投機。”某券商分析師認為。

　　該人士認為，只有兩種情況下，機構的行為是可以明確認定為套保的，以基金為例，第一種情況就是新基金處于建倉期，為了減少建倉造成的沖擊成本，可以預先在股指期貨上建立多頭倉位，鎖定部分建倉成本。另一種情況是，當市場出現單邊下跌的行情，基金倉位需要減倉，這時候建立一個空頭倉位，基金在不用賣出股票就實際降低了倉位。

　　“其它情況下，特別是基金建立多頭倉位，就難以避免投機甚至有操控市場獲利的嫌疑。”該人士認為。

　　“有兩種情況下基金做多股指期貨的目的最難辨認，第一，如果基金首先建立一個股指期貨多頭倉位，然后集中優勢資金，拉升一些權重比較大的成分股，從而獲利，這并不違規，但是卻難免有操縱嫌疑。”上述券商人士認為，“第二種情況是，假設基金現在倉位是70%，基金經理看好未來市場，那么買入合約價值等同于基金總資產10%市值的股指期貨，那么他現在的倉位等同于80%，他認為已經達到建倉目的，在現貨市場上后續沒有任何的買入。這跟典型的買入套保并不一致，典型的買入套保是，基金建立了多頭倉位后，買入現貨，同時平掉期貨倉位。”

　　“第二種情況的延伸是，等到基金經理認為市場變化了，他看空市場，然后他就把多頭合約平倉了，再買入空頭合約，同時股票倉位也沒有任何變化，如果這只基金反反復復如此操作，很難分辨它是在進行期貨投機還是進行套保。”上述券商人士分析，“第二種情況的解決辦法也有，為了監管便利，可以強制要求基金做買入套保策略時，直至最終在期貨上平倉，并且買入了股票，才算完成一輪套保，但是這無疑是增加了交易成本，增加了不必要的損耗。”