◇ 中金所公布股指期貨將于2010年4月16日正式上市交易

　　■ 股指期貨并不是現貨市場的興奮劑

　　在滬深300股指期貨呼之欲出之際，我們通過實證發現股指期貨的推出不會改變現貨市場的運行方向，雖然在不同的國家和地區以及不同的發展階段，期貨市場的引入對現貨市場的影響不完全相同。但從長期來看，股指期貨的存在通常情況下并不會對現貨市場有明顯的影響。

　　■ 對現貨市場指數走勢的分析

　　除了韓國市場外，其他國際金融市場推出股指期貨之后，現貨市場指數一般都有一個上升的階段，經過這個階段以后便會急劇下跌，而且下跌的幅度很大。我們發現這四個金融市場推出股指期貨后總的趨勢是先有一年多的時間處于上升階段，然后開始下降，下降的時間各地區有所不同，但一般下降的幅度很大，基本上超過了50%。

　　■   對現貨市場波動性的分析

　　實證發現香港恒生指數期貨的推出使股票現貨市場的日間波動性有所減少，但使現貨市場的平均收益率加大；而日本日經225指數期貨、韓國KOSPI 200指數期貨和臺灣TWSE指數期貨的推出使股票現貨市場的日間波動性變大，但使現貨市場的平均收益率變小，這可能是股指期貨推出初期對現貨市場日間波動性的影響，從長期看，股指期貨可以起到穩定現貨市場的作用。然而，日本日經225股指期貨推出后非但沒有加大股票現貨市場的日內波動性，反而減少了股票市場的日內波動性。

　　■   對現貨市場流動性的分析

　　對韓國、臺灣地區市場的研究表明，在股指期貨上市前后，無論短期、長期，雖然現貨成交量會發生變化，但期貨上市對現貨市場的成交量增長率沒有顯著影響。

　　■ 對現貨市場指數成分股的分析

　　在股指期貨推出前，成分股確實享受了一定的溢價，期間獲得了階段性的上漲。股指期貨推出后，可能是市場的原因，也可能是前一階段溢價過大，導致標的指數的超額收益出現階段性下跌，但長期來看，標的指數并不受其期貨影響，其走勢和超額收益主要受自身估值影響。

　　股指期貨不是現貨市場的興奮劑

　　股指期貨是對股票市場整體態勢的預期，它集合了影響現貨市場的各種因素和對影響因素的預期，其中包括股票市場標的指數價格和成交量、投資者心理和行為等重要信息。這些因素連同期貨市場交易動向，形成了股指期貨的價格。在理論上，這個新價格是股票現貨的預期未來價格，它既是以股指現貨為基礎，也是對現貨的指導。因此，股指期貨和股指現貨市場之間存在天然的不可分割的關系。這種內在的聯系決定了股指期貨上市將對股指現貨市場的眾多方面產生影響。

　　在滬深300股指期貨呼之欲出之際，我們通過實證發現股指期貨的推出不會改變現貨市場的運行方向，雖然在不同的國家和地區以及不同的發展階段，期貨市場的引入對現貨市場的影響不完全相同。但從長期來看，股指期貨的存在通常情況下并不會對現貨市場有太大的影響。

　　我們運用香港、日本和韓國三個金融市場上股指期貨推出前后現貨市場的有關數據，從現貨市場指數走勢、現貨市場波動性、流動性和成分股溢價等方面對股指期貨推出前后股市反應的變化進行比較研究。實證結果表明：股指期貨推出前后每個國際金融市場股市受到的影響各有不同，很大程度上取決于股指期貨推出前現貨市場的態勢。

　　圖表 1  亞洲各股指期貨的推出時間和研究樣本區間

股指期貨名稱	推出時間	現貨指數樣本區間
香港恒生指數股指期貨	1986.5.6	1981.5.6-1991.5.6
日本日經225股指期貨	1988.9.3	1983.9.3-1993.9.3
韓國KOSPI200股指期貨	1996.5.3	1991.5.3-2001.5.3
臺灣證券交易所資本市場加權指數股指期貨	1998.7.21	1993.7.21-2003.7.21

　　資料來源：光大證券研究所

　　股指期貨推出對現貨市場指數走勢的分析

　　圖表2-5 中的標記出了四個金融市場推出股指期貨的時間。可以看出，除了韓國市場外，其他國際金融市場推出股指期貨之后，現貨市場指數一般都有一個上升的階段，經過這個階段以后便會急劇下跌，而且下跌的幅度很大。我們發現這四個金融市場推出股指期貨后總的趨勢是先有一年多的時間處于上升階段，然后開始下降，下降的時間各地區有所不同，但一般下降的幅度很大，基本上超過了50%。

　　圖表 2 HSI指數期貨推出前后HIS指數走勢圖

圖為HSI指數期貨推出前后HIS指數走勢圖。（圖片來源：光大證券研究所）點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　圖表 3  KOSPI200指數期貨推出前后KOSPI200指數走勢圖

圖為KOSPI200指數期貨推出前后KOSPI200指數走勢圖。（圖片來源：光大證券研究所）點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　圖表 4  N225指數期貨推出前后N225指數走勢圖

圖為N225指數期貨推出前后N225指數走勢圖。（圖片來源：光大證券研究所）點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　圖表 5  TWSE指數期貨推出前后TWSE指數走勢圖

圖為TWSE指數期貨推出前后TWSE指數走勢圖。（圖片來源：光大證券研究所）點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　股指期貨推出對現貨市場波動性變化的分析

　　日內波動的比較分析

　　由于日內波動性分析需要1-10分鐘的高頻數據，但由于時間久遠，數據難以獲取，本文根據Garman & Klass (1980)提出的日內波動率估算法-OHLC方法度量現貨市場指數的日內波動率。此方法采用時期內最高價、最低價、開盤價和收盤價來估計日內波動率，具體的公式為：

　　由于缺乏數據，我們選取了日本、臺灣和部分韓國市場數據用OHLC方法來測量日內波動率，并且把開設股指期貨前后一年的現貨市場日內波動率的樣本數據進行獨立樣本T檢驗。

　　圖表 6 股指期貨推出前后現貨市場日內波動率的描述統計

指數名稱	推出前后一年	n	mean	stdev	std.error mean
N225	推出前	247	6.90E-02	3.17E-02	2.02E-03
	推出后	246	6.11E-02	1.78E-02	1.14E-03
KOSPI200	推出前	94	7.72E-02	2.72E-02	2.81E-03
	推出后	293	8.26E-02	3.27E-02	1.91E-03
TWSE	推出前	277	7.56E-02	2.90E-02	1.74E-03
	推出后	269	8.58E-02	3.19E-02	1.95E-03

　　注：組別1和組別2分別表示股指期貨推出前后一年，現貨市場日內波動率的情況。

　　資料來源：光大證券研究所

　　圖表 7 股指期貨推出前后現貨市場日內波動率的獨立樣本T檢驗結果

指數名稱		Levene's Test for Equality of Variances		t-test for Equality of Means
		F	Sig.	t	df	Sig. (2-tailed)
N225	Equal variances assumed	23.309	0	3.431	491	0.001
	Equal variances not assumed			3.435	387.919	0.001
KOSPI200	Equal variances assumed	1.383	0.24	-1.506	385	0.133
	Equal variances not assumed			-1.651	182.062	0.101
TWSE	Equal variances assumed	4.727	0.03	-3.913	544	<0.001
	Equal variances not assumed			-3.908	535.787	<0.001

　　資料來源：光大證券研究所

　　圖表6 顯示了股指期貨推出前后現貨市場日內波動率，日本日經225指數期貨推出前一年的日內波動率平均值為0.069，推出后一年的波動率平均值為0.061，并經獨立樣本T檢驗差別是顯著的，則可認為日本推出日經225股指期貨對現貨市場的日內波動率是有影響的，同時可判斷出日本推出股指期貨非但沒有加大股票現貨市場的日內波動性，反而減少了股票市場的日內波動性。而韓國KOSPI200指數期貨和臺灣TWSE指數期貨推出前后，對股票現貨市場的日內波動性不顯著。

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