為規(guī)范基金投資股指期貨的行為，防范投資風險，保護基金持有人的合法權益，中國證監(jiān)會3月15日對外發(fā)布了《證券投資基金投資股指期貨指引(征求意見稿)》，對基金投資股指期貨的投資策略、參與程序、比例限制、信息披露、風險管理、內控制度作出明確規(guī)定。

　　3月26日，證監(jiān)會作出批復，同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數期貨合約。隨后中金所正式公布關于滬深300股指期貨合約上市交易有關事項的通知，滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起上市交易。

　　股指期貨推出時間表確定，基金相關參與規(guī)則也已明確，資本市場進入新時代，我們在此解讀股指期貨時代的基金投資。如何在股指期貨時代投資基金，通過分析我們認為：

　　優(yōu)先選擇指數基金(特別是指數基金定投)

　　慎重選擇管理能力強的混合基金

　　關注封閉式基金的套利機會

　　對行情把握不大時，可配置保本基金

　　資產雄厚的客戶可以適當參加創(chuàng)新型的專戶理財產品或是投資于股指期貨的私募基金

　　追求高風險高收益的客戶可以適當選擇期貨基金

　　一、證券投資基金投資股指期貨指引(征求意見稿)的相關內容

　　《指引》規(guī)定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投資股指期貨，債券型基金、貨幣市場基金則被排除在門外。

　　《指引》從五個方面嚴格限制基金投資股指期貨的比例：

　　一是控制持倉規(guī)模。基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%。

　　二是控制投資杠桿。為防止基金利用期貨投資的杠桿特性增大投資風險，將基金的總投資頭寸，即持有的買入期貨合約價值與有價證券市值總和，限制在基金資產凈值的95%(對普通開放式基金)或100%(對ETF基金、指數基金和封閉式基金)之內。

　　三是限制日間回轉交易。為避免基金利用日間交易頻繁開倉、平倉，《指引》要求基金在任何交易日內交易的股指期貨合約價值不得超過上一交易日基金資產凈值的20%。

　　四是保持基金風格穩(wěn)定。基金所持有的股票市值和買入、賣出股指期貨合約價值，合計(軋差計算)應符合基金合同關于股票投資比例的有關約定，避免基金通過股指期貨變相擴大或者降低股票投資比例、改變基金的風險收益特征。

　　五是保持基金的流動性。開放式基金在扣除股指期貨合約保證金后，還應保持不低于5%的現(xiàn)金；封閉式基金、ETF在扣除股指期貨合約保證金后，應保持不低于保證金一倍的現(xiàn)金，應對補充保證金的需要。

　　根據《指引》規(guī)定，《指引》并沒有限定股指期貨投資方式，只要股指期貨倉位滿足要求，基金可從事套期保值、套利、投機等股指期貨操作，滿足不同的投資需求。由于股指期貨投資具有專業(yè)性、杠桿性，具有研究實力、風控能力的基金單位盈利水平較傳統(tǒng)投資品種將得到提升，業(yè)績有望增加。

　　而且目前基金僅能部分賣出股指期貨，整體倉位仍保持多頭，無法完全規(guī)避系統(tǒng)性風險。無論股票型基金還是混合型基金，必須配置一定的股票，而《指引》規(guī)定，持有賣出期貨合約價值不超過股票總市值20%，也就意味股票多頭倉位高于股指期貨空頭倉位，基金無法做到完全套期保值。

　　二、股指期貨推出對基金的主要影響

　　股指期貨推出之后，對基金的影響主要體現(xiàn)為交易策略和新產品開發(fā)兩方面。股指期貨的推出將改變A股持續(xù)多年的單邊市模式，由此衍生出多種新的交易策略，基金可以利用股指期貨進行套期保值，鎖住盈利和虧損；也可以進行套利操作，獲取低風險收益；另外有了股指期貨之后，基金公司可以低成本地進行多元化配置，也可靈活應對不確定的現(xiàn)金申購與贖回，提高資金使用效率和現(xiàn)金流管理。

　　隨著股指期貨的推出，基金公司在設計產品時，可以更多地使用股指期貨來進行產品創(chuàng)新。針對不同類型投資者不同的風險偏好，基金公司可利用股指期貨設計出不同的基金產品，從而大大豐富其產品。

　　三、股指期貨將促使基金風格出現(xiàn)異化

　　統(tǒng)計數據表明，美國共同基金的歷史平均業(yè)績絕大部分落后于同期指數。共同基金平均收益落后于指數的其中一個重要原因，是機構投資者在美國市場占絕對的主導地位，除了共同基金外還有規(guī)模龐大的私募基金和對沖基金，機構投資者比重越大，他們的平均收益必然與市場平均水平越接近，加上交易成本后，基金的平均收益落后于指數就不足為奇了。

　　中國市場在機構投資者壯大的同時很難避免會出現(xiàn)類似的問題，截至2009年12月31日，滬深A股流通市值合計148431.71億元，按照資產凈值口徑統(tǒng)計，408只股票方向基金21893.33億元的資產凈值占到A股流通市值比例是14.75%。機構投資者占市場比重相對較大，同時由于基金的高度同質化導致基金平均收益率同樣落后于指數。如2009年度跑贏滬深300指數的非指數型基金就只有少數幾只。更讓投資者困惑的是，大部分基金的凈值變化趨勢基本相同，結構并沒有很大的差異，目前并沒有真正可以抵御市場波動的基金品種。而其他成熟市場，產品的結構就豐富很多，如美國既有年投資回報率超過30%的對沖基金，也有管理退休金為主的低風險共同基金。

　　股指期貨推出后，將會使得創(chuàng)新的投資品種得以產生與發(fā)展，比如以套利為主的保本性投資基金、與滬深300指數掛鉤的債券型保本基金、專業(yè)的期貨基金等都有可能在法規(guī)允許后陸續(xù)出現(xiàn)，可以使得A股市場真正不同風格的投資基金出現(xiàn)，使得投資者更清晰地選擇適合自己的投資品種。股指期貨是風險交換的工具，不同基金可以通過不同的風險管理目標設定自己的股指期貨的持倉比例以及方向，通過在股指期貨市場交換風險，基金的風險收益曲線就會有較大的區(qū)別，投資者可以按照自己的風險承受能力選擇。

　　另外，股指期貨的推出可以為基金管理者提供解決基金同質化問題，可以更有效地體現(xiàn)投資管理水平，同時運用股指期貨建立超越指數的投資組合。對于投資者來說，他們可以有更多選擇的余地、更直觀的業(yè)績水平與風險程度指標，從而達到優(yōu)秀基金管理者與投資者的雙贏。

　　四、股指期貨對開放式基金的影響

　　股指期貨對開放式基金資產運作的積極影響，主要表現(xiàn)在能夠提高它們所管理資產的收益率、增加投資品種、提高投資組合的流動性、規(guī)避系統(tǒng)風險與贖回風險幾個方面：

　　1.降低交易成本，提高資金利用效率

　　股指期貨的雙向交易機制使基金無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置。股指期貨的高流動性，可避免大資金進出對股價的沖擊。股指期貨的杠桿效應能提高資金使用效率。在股指期貨市場建立相應金額頭寸的速度要比股票市場快得多。因此， 在國際市場上，資產管理人在收到新的信息的時候，往往先在股指期貨等衍生品市場上進行交易。如基金經理決定購買一攬子的股票，但是市場行情的飛速變化不可能給投資者有足夠的時間來執(zhí)行投資決策，而且決定購買的數量會影響到股票的價格。為減少在決策和執(zhí)行決策之間的時滯，基金經理可以購買股指期貨，這將使基金經理擁有足夠的時間去決策與購買股票現(xiàn)貨，而不必面對市場價格大幅變化的風險。因此運用股指期貨能夠幫助投資基金降低交易成本，提高資金利用效率。

　　2.進行組合投資，提高投資收益率

　　股指期貨可增加投資品種，在國際市場上，投資基金往往在股票、債券與期貨間進行有效投資組合，以分散風險，提高投資收益率。如一些投資基金在提取基金管理費時要考慮到基金總資產中非現(xiàn)金資產的比例，這時候基金經理可繼續(xù)持有股票，而通過賣出股指期貨規(guī)避風險，獲取更高的投資收益。有時基金經理把股指期貨作為投資組合的一部分，股指期貨還被作為投資基金構造指數化投資組合的重要工具。例如一個指數基金可以根據股指期貨的理論價格購買相應價值的和現(xiàn)貨股指有一樣收益的一個股指期貨合約，及無風險債券多頭頭寸的投資組合。實證分析表明，在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風險。

　　3.規(guī)避系統(tǒng)風險，保持收益的穩(wěn)定性

　　股指期貨推出后，一旦股價大幅下跌，基金雖然在現(xiàn)貨市場面臨著巨大的系統(tǒng)風險，但如果基金進行套期保值交易，并且由于股指期貨的賣空成本要比現(xiàn)貨賣空的成本低得多，這樣就可以規(guī)避系統(tǒng)風險，保持基金穩(wěn)定的收益率。

　　4.滿足流動性要求，應付兌付壓力

　　開放式基金有規(guī)模大、能隨時贖回等特點，如一旦市場出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會顯著增大，基金管理人必將無法承受日益增大的兌現(xiàn)壓力而進行部分資產的變現(xiàn)，從而引起基金重倉股的股價快速下跌。如此惡性循環(huán)的結果甚至會使基金被迫面臨清算的窘境。而有了股指期貨后，基金經理可先賣出期貨合約作為股票現(xiàn)貨替代品，當完成股票現(xiàn)貨的賣出后，再將空頭期貨頭寸平倉。這樣就避免了可能發(fā)生的擠兌風險。

　　五、股指期貨對指數基金影響

　　股指期貨對指數基金影響包括以下幾個方面：

　　1.提高指數基金的投資效率

　　比如說，基金法規(guī)定基金對于現(xiàn)金和一年期以內政府債券的投資比例必須在5%以上，這樣你就只能95%地被動盯住指數。有了股指期貨以后，在法律規(guī)定范圍內，也可以做100%盯住指數的基金。比如說，我們利用股指期貨的杠桿效應，拿0.6%做股指期貨合約，經過10倍的杠桿放大，就可以百分之百盯住指數了。

　　2.可以降低指數基金的跟蹤誤差

　　比如說，現(xiàn)在申購資金從銀行申購到進入基金賬戶相隔兩天，也就是我們說的T+2。比如在申購當天，滬深300指數是3000點，但兩天后可能變成3300點，這個時候資金跟不上，就帶來投資誤差，申購贖回帶來的跟蹤誤差是基金跟蹤誤差的主要來源。有了股指期貨后，通過杠桿效應使用一小部分資金做多股指期貨合約，等資金到賬后就可把股指期貨合約平掉，以降低基金的跟蹤誤差。

　　3.帶動整個指數基金行業(yè)的發(fā)展

　　滬深300指數是整個市場上最主流的指數，有一半指數基金屬于滬深300指數基金。這是為什么呢？主要因為股指期貨選擇了滬深300作為標的指數，使其成為主流指數，帶來大家認可度和關注度。無論哪個國家，只要某個指數作為股指期貨的標的指數，這個指數就成為這個國家主流指數，比如日經225。從期貨套利的角度來看，股指期貨的推出將大大帶動相應指數基金的發(fā)展。

　　六、股指期貨時代基金的變化

　　1.對保本、混合型基金影響更大，混合型基金業(yè)績分化將加劇

　　混合型基金契約中規(guī)定股票投資的范圍更加靈活，在投資上混合型基金更加注重擇時，更注重股債比例的靈活配置給投資者帶來收益。股指期貨出現(xiàn)后，混合型基金增加了擇時的利器，可以通過多頭或者空頭增強擇時的效果。股指期貨作為一種投資工具是中性的，這意味著運用得好壞完全取決于基金管理人的能力。

　　從現(xiàn)有混合型基金運作歷史來看，其業(yè)績分化較大，這意味著基金管理人的主動管理能力分化也比較大。在運用股指期貨后，這種差別將被放大。由于公募基金的規(guī)模較大，在缺乏股指期貨的情況下，很難進行擇時操作，而股指期貨出臺后，基金就有了良好的擇時武器。當然，由于資產配置的改變對基金業(yè)績的影響巨大，公募基金參與股指期貨的力度可能并不大。股指期貨是一把雙刃劍，運用不得當也會造成負面影響，公募基金對股指期貨也會非常謹慎，最終會選擇少量參與的羊群行為，同時基金對股指期貨的交易決策權可能在投資委員會，而非基金經理本人。特別是在股指期貨出臺初期，基金公司對基金參與股指期貨的自律規(guī)定可能較為嚴格。整體來看，保本性基金、混合型基金以及一些規(guī)模較大的基金參與股指期貨的力度可能相對較大。

　　從投資策略上來看，保本基金應該利用股指期貨來實施保本策略，海外保本基金一般也是通過衍生品和固定收益產品投資的。此外，由于混合型基金的策略之一是靈活資產配置策略，即根據市場的變化將資產在股票和債券上轉換，因此，混合型基金運用股指期貨的力度會相對較大。

　　如果說股指期貨推出之后，市場的投資心態(tài)和玩法將產生根本性的變化，那么，進入股指期貨時代，基金投資者更多的期待則在于：優(yōu)秀的基金經理手握股指期貨這一“雙刃利器”脫穎而出，基金業(yè)徹底告別業(yè)績齊上共下、同漲并落的局面。在交易策略方面，股指期貨的推出將對基金經理的選時能力提出更高的要求，在深度下跌的市場中，能否充分地套期保值將對業(yè)績產生決定性的影響，以后基金經理所謂的由于條款規(guī)定，而不能降低倉位的辯解理由可能不再成立。預期基金抱團取暖的現(xiàn)象將減少，個體基金之間業(yè)績分布更為分散，好與差的距離更大，投資者選擇基金的重要性也更為明顯。

　　2.創(chuàng)新型基金有望推出

　　股指期貨和融資融券的開閘，將使得基金產品在投資策略的設計方面會有更多的空間，有更多的新的思路，比如130/30基金、保本策略基金，以及以數量化為投資方向的基金品種等。如運用股指期貨可以設計阿爾法策略基金或者可轉移阿爾法策略基金，即超額收益基金，不管市場漲跌，把股指期貨和現(xiàn)貨鎖定之后，只要超過收益部分，使市場做出正的、絕對收益。

　　不過，相對于公募基金而言，股指期貨和融資融券的開閘，或許對于專戶及私募基金的開展更加有利。如果政策允許，專戶理財應該能更加靈活運用股指期貨和融資融券，特別是在一對一專戶的產品設計上。預計初期會有很多客戶關注套利，而且從股指期貨在其他市場的發(fā)展初期來看，初期套利的空間應該會相對較大。金融衍生產品越多，專戶的靈活性和專戶產品的多元化就會表現(xiàn)得更為突出。對于專戶理財及私募基金而言，在政策允許的條件下，可以根據與客戶的溝通結果，制定一些比較有特點的條款，加大杠桿，有可能更好地放大收益。

　　根據契約規(guī)定，股票型基金的股票倉位最低為60%。在沒有風險對沖機制的情況下，股票型基金只有做多才能贏利，所以也被稱為天生的多頭。股票型基金的收益一般可以分解為兩部分，其一是依賴于市場的漲跌幅水平，一般用貝塔系數來衡量基金收益相對于市場收益的波動性；其二是基金經理獲取超額收益的能力，一般用阿爾法衡量。如果阿爾法值為正，說明基金經理相對于市場風險取得了正回報。基金經理之所以能夠創(chuàng)造超額收益，離不開較好的選時、行業(yè)配置及個股選擇能力。而引入風險對沖機制后，基金經理可通過賣過股指期貨對沖系統(tǒng)性風險，獲取超額收益。

　　3.保本基金有望獲得新發(fā)展

　　據統(tǒng)計，保本基金發(fā)展至今，僅有6只產品。保本基金發(fā)展停滯不前的主要原因在于，不容易找到擔保方，更重要的是，保本基金品種單一，20%-30%的股票投資上限制約了其向上收益，難以吸引更多不同風險偏好的投資人。事實上，國內現(xiàn)在有6家保本基金，大部分采用CPPI(固定比例投資組合保險機制)策略來控制風險，但投資效率不高。股指期貨的推出可以產生新的保本機制，能以低成本、高效率幫助基金實現(xiàn)投資目標。實際上，國外保本基金多數也通過衍生品放大防守墊的收益。保本基金還可以利用股指期貨的保證金交易模式，使保本基金多頭合約價值的倉位能高于目前A股市場上的保本基金，形成不同的風險收益比。根據《指引》規(guī)定，保本基金投資股指期貨不受基金倉位限制，只需符合基金合同約定的保本策略和投資目標。也就意味著，保本基金不僅可以通過調節(jié)股指期貨倉位，做到管理資產的完全套期保值，而且可以通過做空市場盈利。在配置靈活度、盈利實現(xiàn)方面，保本基金要高于其他類型的基金。 我們認為《指引》辦法的推出，使得保本基金優(yōu)勢凸顯。目前市場保本基金較少，隨著股指期貨的推出，可以預見保本基金將大量出現(xiàn)。

　　4.封閉式基金縮小折價率，提升整體投資價值

　　封基與股指期貨之間存在著互動的套利關系。利用做空工具來實現(xiàn)封基的套利或許會帶來短期炒作行情，但其實質影響有限。股指期貨合約期限較短，流動性較好的通常是近月合約，而很多封閉式基金存續(xù)期很長，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術上不斷對股指期貨合約展倉有難度。股指期貨的推出使得利用封閉式基金實現(xiàn)套利成為可能，但需要注意的是，傳統(tǒng)封閉式基金到期年化收益率通常是處于6%±2%核心區(qū)間上下波動，在所能提供的安全邊際有限的背景下，此類金融創(chuàng)新難以引發(fā)傳統(tǒng)封基市場質變，但有望提升市場交易的活躍程度。值得注意的是，從融資融券的相關規(guī)定來看，封閉式基金較高的折算率和折價率會吸引投資者將其作為抵押券種。與LOF相比，封閉式基金具有較大折價率，作為抵押券種更有吸引力。但是，由于融資買入或融券賣出標的物期限不能超過6個月的規(guī)定削弱對封閉式基金的利好。目前折價率較大的封閉式基金到期年限都比較長，封閉式基金在短期內折價率并不一定會回歸，只有離到期日越近折價的回歸速度才越快，因此以封閉式基金抵扣保證金并不一定是安全的。

　　廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心 陳震祉

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