點(diǎn)擊查看最新行情

　　摘要、導(dǎo)讀

　　中國央行在新年第一個(gè)月突然“變臉”，意外宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，不同期限的央票發(fā)行利率也提高，市場對此看法不一。我們認(rèn)為這已經(jīng)意味著央行貨幣政策取向的改變，而且僅僅是緊縮政策的開始，未來的政策會(huì)越來越緊。09 年中國經(jīng)濟(jì)成功保八，需要注意的是第四季度的GDP 同比增長10.7%，已經(jīng)接近過熱區(qū)間。由于基數(shù)原因，我們預(yù)計(jì)2010 年第一季度的GDP 將會(huì)更高，甚至可能達(dá)到11%左右的水平。從09 年中開始，中房上海住宅指數(shù)和辦公樓指數(shù)持續(xù)背離，住宅市場泡沫正在接近危險(xiǎn)的邊緣，隨著央行緊縮政策的陸續(xù)到來，房地產(chǎn)調(diào)整的可能性正在逐步加大。美聯(lián)儲的大部分非常規(guī)刺激措施將在今年2 月到期，抵押貸款支持證券的購買也將在3 月份結(jié)束，這將降低市場整體流動(dòng)性水平。黃金價(jià)格近期也受到中國緊縮政策擔(dān)憂的打壓大幅回落，在基本面出現(xiàn)更多超預(yù)期的利好以前，金價(jià)調(diào)整難言結(jié)束。

　　一、 央行“變臉”，政策開始轉(zhuǎn)向

　　新年以來，國內(nèi)貨幣信貸政策調(diào)整步伐明顯加快。1 月12 日中國人民銀行突然宣布，從2010 年1 月18 日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)至15%，公開市場央票發(fā)行利率提高。

　　圖1：我國歷年存款準(zhǔn)備金率

　　  圖2：3 個(gè)月期和1 年期央票發(fā)行利率均走高

　　央行的這些調(diào)整手段都在預(yù)期之中，但是速度之快卻是超出市場預(yù)期的。此前市場普遍認(rèn)為，政府高層不會(huì)很快采取貨幣緊縮措施，政策的焦點(diǎn)仍然放在經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性上，要轉(zhuǎn)變貨幣政策應(yīng)該是看到CPI 出現(xiàn)明顯的上升、通脹壓力開始凸現(xiàn)以后。在央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以前，我們能看到的最新的CPI 數(shù)據(jù)是09 年11 月份的，同比僅增長0.6%，處于歷史偏低水平，因此市場普遍預(yù)計(jì)央行不會(huì)這么快采取行動(dòng)。但上調(diào)存款準(zhǔn)備金后緊接著公布的12 月的CPI 同比增速卻已經(jīng)上升到1.9%，其中食品消費(fèi)價(jià)格同比上升了5.3%，是推動(dòng)CPI 大幅上升的最重要因素。從過去10 年我國消費(fèi)者物價(jià)水平與歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的對比關(guān)系看(參看圖3)，每當(dāng)CPI 超過1%，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率就比較大。

　　圖3：我國存款準(zhǔn)備金率與CPI 同比增速(單位：%)

　　  圖4：全國居民食品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比%

　　存款準(zhǔn)備金率的變化直接影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。對于央行的突然行動(dòng)，各方面的看法非常多，有觀點(diǎn)認(rèn)為這次上調(diào)0.5%的存款準(zhǔn)備金率將凍結(jié)大約3000 億左右的資金，一定程度上將調(diào)節(jié)銀行放貸節(jié)奏，但是由于銀行體系資金充裕，可能會(huì)通過其他方式(如賣出債券)來緩解資金壓力，短期內(nèi)對信貸整體影響不大。

　　我們認(rèn)為，如果就事論事，上調(diào)0.5 個(gè)百分點(diǎn)確實(shí)沖擊不大，但是如果放到貨幣政策的轉(zhuǎn)向來看，意義重大。

　　央行的突然動(dòng)作說明政府擔(dān)心的問題已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變，這僅僅是緊縮政策的開始，未來會(huì)越來越緊。在央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金的前三天，國資委領(lǐng)導(dǎo)講話曾告誡央企謹(jǐn)慎參與房地產(chǎn)、股市和期貨等高風(fēng)險(xiǎn)市場，我們估計(jì)高層核心對未來緊縮政策已經(jīng)達(dá)成一致，調(diào)控新增信貸和防止通脹預(yù)期的決心已下。本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金不會(huì)是一個(gè)單獨(dú)的事件，后期政府還將采取多重組合拳。從人民銀行現(xiàn)行的一年期存款利率與CPI 的差來看，二者的差已經(jīng)大幅縮小，如果CPI 繼續(xù)上行，很可能與存款利率出現(xiàn)倒掛。而且目前一年期央票利率在連續(xù)兩周上調(diào)16 個(gè)基點(diǎn)后達(dá)到1.93%，與一年期存款利率的利差縮窄，如果一年期央票利率與一年期存款利率持平，屆時(shí)央行加息的可能性就將增大。

　　 圖5：CPI 接近存款利率水平

　　二、季度GDP 增速接近過熱區(qū)間

　　1 月21 日國家統(tǒng)計(jì)局公布的2009 年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，總體上中國經(jīng)濟(jì)在2009 年全年實(shí)現(xiàn)了V 型反轉(zhuǎn)，GDP增速逐季提升，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力也逐步趨向平衡：由政府財(cái)政刺激政策主導(dǎo)的投資增長在下半年開始逐步向房地產(chǎn)投資和私人部門投資需求過過渡；出口需求也在第四季度出現(xiàn)了明顯的回復(fù)，同時(shí)全年的消費(fèi)增長則穩(wěn)定在較高水平。不過需要注意的是，四季度的GDP 同比增長了10.7%，較三季度的增速提升了1.6 個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)接近過熱區(qū)間。

　　四季度的GDP 較高是因?yàn)?008 年同期數(shù)據(jù)較低，同樣因?yàn)榛鶖?shù)原因，我們預(yù)計(jì)今年一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比也仍然會(huì)比較高，甚至有可能達(dá)到11%一線。通常來講，GDP 超過10%就可能意味著中國經(jīng)濟(jì)走向過熱，這是比較危險(xiǎn)的，政府可能會(huì)強(qiáng)行打壓。

　　 圖6：GDP 當(dāng)季同比已經(jīng)接近過熱區(qū)間

　　三、住宅市場泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)加大

　　房地產(chǎn)市場方面，新開工面積在經(jīng)歷了11 月的大幅上升后，12 月的同比增勢放緩，商品房銷售面積的增幅也有所放緩，但二者均處于歷史較高水平。在12 月的所有指標(biāo)中，商品房竣工面積和完成土地開發(fā)面積的同比增速放緩最為明顯。另外，有個(gè)現(xiàn)象值得警惕：中房指數(shù)公司編制的上海住宅市場指數(shù)和上海辦公樓指數(shù)已經(jīng)持續(xù)背離數(shù)月。

　　從09 年中以來，上海住房指數(shù)持續(xù)走高，但辦公樓指數(shù)卻已經(jīng)開始拐頭向下，這是以往沒有出現(xiàn)過的。辦公樓是商業(yè)地產(chǎn)的一種，相對于普通住宅，其投資規(guī)模大，建筑周期長，能夠更好地反映出經(jīng)濟(jì)走勢。在商業(yè)地產(chǎn)市場不夠景氣的背景下，住房市場泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。

   　回顧2009 年的房價(jià)，第一季度延續(xù)上年下跌走勢，在縮量微降后走平，進(jìn)入第二季度開始放量上攻，上揚(yáng)態(tài)勢一直延續(xù)到年末。這背后最重要的原因是政府在2009 年的房地產(chǎn)領(lǐng)域中實(shí)行了超級寬松的貨幣財(cái)政政策，包括利率優(yōu)惠、稅收從寬、公積金擴(kuò)大、首付降低、交易條件放松，這些政策引發(fā)了多種增量需求進(jìn)入市場。國務(wù)院去年12月明確表示“將抑制部分城市房價(jià)過快上漲的勢頭，”這暗示著中國房地產(chǎn)政策的全面轉(zhuǎn)變。當(dāng)然，我們認(rèn)為國家一方面仍然希望房地產(chǎn)在今年擴(kuò)大內(nèi)需的目標(biāo)中發(fā)揮重要作用，但另一方面，針對住房市場價(jià)格增長過快的現(xiàn)象，國家在去年底終止?fàn)I業(yè)稅優(yōu)惠已經(jīng)表明其抑制投機(jī)需求的態(tài)度。預(yù)計(jì)契稅、二手房土地增值稅和印花稅減免等優(yōu)惠也將陸續(xù)取消。在央行未來政策取向逐步收緊的預(yù)期下，住房市場的調(diào)整在所難免。

　　 圖7：房地產(chǎn)各指標(biāo)同比