股指期貨的資金不一定來自股市。所謂“資金分流”的猜測并不合理。無論是在美國還是中國，社會上缺的不是錢，而是可以信賴的投資機會。有人統計過，美國現在閑置的可以投入股市的資金大約有9萬億美元，也就是說，可以將標普500指數中的500家公司的股票統統再買一遍。財富是否能夠通過交易積累起來和傳遞下去，取決于交易者對市場的信任。一張郵票只不過是一片紙而已，卻可以賣到幾十萬甚至幾百萬元。股指期貨在國外是一筆巨大資產，在國內是一類新的財富。沒有理由認為投入股指期貨的錢一定是從股市中分流出去的。

　　□芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

　　股指期貨的推出是國內資本市場發展的一道分水嶺。現代金融的標志就在于有能力控制和規避投資風險。過去，投資者也許有本事在股市中賺錢，但是，沒有能力同波動性和不確定性抗衡，保住已經賺到手的錢，在現代金融中，股指期貨為投資者提供了運籌策略和駕馭風險的工具。股票在一年中上漲80%，投資者最關心的自然是怎樣保住已經到手的財富。上個世紀80年代以來，西方金融界逐步改變了以謀求回報為宗旨的投資模式，轉向通過控制風險來積累財富的管理方法。有了股指期貨，就有可能實現這種投資理念的現代化。

　　國內很少有人真正做過一手股指期貨的交易，但是，如果把國內3年來反對股指期貨的文章和言論收集起來，數量恐怕比美國30年來所有對股指期貨進行質疑的文章和言論還要多。這些反對意見中很大一部分起源于混淆了股票交易的性質與股指期貨交易的性質。

　　股票交易是買賣一家公司的資產，持有股票是持有公司的一部分資產以及得到股息的權利；股指期貨交易的則是股指構成股的價格風險；持有或出售滬深300指數的股指期貨，并不是持有或出售300種股票，而是持有或出售在一定期限內必須兌現的、現貨同期貨之間價差的價格風險。

　　買股票同在銀行存錢性質相仿。首先，持有股票的主要目的是股息收入，股票有風險，所以股息理應比銀行利息要高。其次，持有股票自然希望以后出售股票時股價會上漲，就像錢存進銀行就希望銀行利息至少能彌補通貨膨脹引起的貶值。因為波動性是股票自身固有的特性，誰都無法根據一個公司過去的表現來預計它未來的業績。于是就有了馬科維茲的投資組合理論：股票之間的漲跌往往有互動性。300種股票的相互作用至少在理論上可以使滬深指數捕捉住國內資本市場的平均收益。買股票的基本動機是持有股票。只要市場還存在手續費和稅收，只要均值恢復和分散化這些原理仍然有效，從長遠來說，持有就還是大部分人取勝的途徑。

　　股指期貨則不同。買期貨的95%以上在合約到期前將合約賣掉；賣期貨的95%以上在合約到期前將合約買回(平倉)。股指期貨交易的并不是股票，而是這些股票的價格風險。看多的持有的是股票下跌的風險，看空的持有的是股票上漲的風險。你在股指3200點時認為它會上漲到3250點；我認為它只會跌不會漲。交易所為我們兩個建立一個交易和清算平臺，我們之間買賣一手期貨合約，交易的只是這50點風險。但是，因為期貨合約是敞口的，股指價位的上行和下跌有可能會超過3250點或跌破3200點。于是，我們在交易股市風險的同時，還必須承擔期貨市場本身的風險。

　　期貨合約有到期期限，否則無法量化股市的風險。期貨交易必須有保證金，因為交易所和清算所必須保證交易對手不會違約。期貨合約同股票不一樣，它們本身沒有價值。保證金是保證合約履約的擔保，也是控制杠桿力的閥門。

　　有人說股指期貨是富人的游戲，這個命題未必正確。不管有多少錢，也不管在資產型投資方面有多少經驗，如果不懂得如何評估和交易風險，任何人都不應當輕易進入期貨市場。在國外，根據產品的復雜程度和風險大小，對入市者的資產和交易能力同樣有要求。在期貨市場里，賠錢出場往往不是因為沒有看準市場走向，而是因為對市場的波動性估計不足。期貨市場是逐日盯市，實行當日無負債制度的。你看準了3個月后股指會到3250點，3個月后也確實到了這個價位，但是，在3個月中的某個時刻，股指由于某種原因跌到3000點之下。交易所追加保證金，你一時無法籌集到這筆錢，于是被迫平倉，賠得血本無歸。不要說在個體投資者中，就是在跨國公司和大投行之間，這樣的情況也屢見不鮮。

　　國內股市的波動性比較高，國內期貨交易者往往又喜歡將保證金用滿(國外期貨交易者使用的保證金大部分只占他的可用資金的50%不到)。如果你使用10倍的杠桿力，保證金用滿，那么，市場價格10%的波動就會掃平你的帳戶。在剛起步的時候，設立50萬的入市門檻，無論對富人還是對不那么有錢的人，都是一種有益的保護措施。

　　在美國，股指期貨主要是機構投資者的工具，他們用它來尋求價格坐標、配置資產，為投資組合套保。在其他國家也基本如此。有人建議在國內推出迷你型的股指期貨。這恐怕應當在股指期貨的交易積累起相當經驗之后。美國的電子迷你型標普500指數期貨是一個成功的產品，但是，它是在標普500指數期貨推出15年之后才問世的。事實上，在亞洲的各個市場上，個體投資者大量交易的股指衍生品是股指期權。

　　有人在問：“股指期貨究竟是魔鬼還是天使”，其實這個問題真正問的是：“股指期貨使用的杠桿力是魔鬼還是天使”。杠桿力是衍生品的一個特性。股指期貨是用來剝離股市的價格風險的，如果沒有“四兩撥千斤”的杠桿作用，就無法有效地調動數量巨大的財富來解析風險。在美國，標普指數期貨和期權交易的合約面值每天大約為3000多億美元。沒有杠桿力，這是不可想象的。在電腦編程里，如果不能用“點”來拉動“模塊”，就不會有今天的微軟視窗。在房屋保險上，如果房屋保險費同房屋價值相等，那么保險就完全失去了它的意義。

　　期貨交易杠桿力的大小是通過保證金調節的。國內股指期貨的保證金是12%，標普500股指期貨的保證金是7%左右，期權的保證金是15%左右。因為交易股指期貨的真正目的不是交易期貨的標的股票，而是交易標的股票的價格風險，因此，交易者在進入股指期貨市場時，應當有一定的目標價格。按照彼得·伯恩斯坦的說法，現代金融有可能戰勝自然的無序，是因為能夠運用概率論、標準差、鐘狀曲線、蒙特卡羅模擬、模糊理論和游戲理論等工具，將風險近似地數量化。期貨交易有它的理論公式，可以計算出期貨合約的合理價值。如果你進入期貨市場，無視自己的價格目標和期貨的理論價值，追逐似乎夠得著的巨額盈利，以僥幸應付風險，那么，即使成功幾次，早晚還是要翻船。市場有它自己懲罰貪婪的邏輯和方法。因此，股指期貨提供的杠桿力只是一個工具，它可以為魔鬼所用，也可以為天使所用。拖拉機可以用來耕地，也可以用來販毒。有人用拖拉機來運毒，不等于說我們應當停留在刀耕火種的時代。

　　股指期貨是一項獨立的資產。它是股指的衍生品，但是，股指只是它的參照物。它的交易對象是風險而不是資產，這與股票交易不同。股指期貨的資金不一定來自股市。所謂“資金分流”的猜測并不合理。人們總會想方設法將財富轉移給下一代。無論是在美國還是中國，社會上缺的不是錢，而是可以信賴的投資機會。在美國，有人擔心股市是否會再度轉向熊市。即使是這樣，原因也不是因為社會上缺少可以投入股市的錢。有人統計過，美國現在閑置的可以投入股市的資金大約有9萬億美元，也就是說，可以將標普500指數中的500家公司的股票統統再買一遍。財富是否能夠通過交易積累起來和傳遞下去，取決于交易者對市場的信任。一張郵票只不過是一片紙而已，卻可以賣到幾十萬甚至幾百萬元。股指期貨在國外是一筆巨大資產，在國內是一類新的財富。沒有理由認為投入股指期貨的錢一定是從股市中分流出去的。

　　股指期貨交易是否要以融資融券為先決條件，這是國內最近經常有人提到的話題。賣空機制在監管合理的情況下，是完善市場的一個必備機制。它可以幫助發現價格，化解市場泡沫，增加流動性，防止操縱市場。在美國市場上，股票的賣空機制確實在幫助股指期貨實現套保中起了重要作用。但是，在國內目前的情況下，股票的賣空機制對股指期貨交易的影響與美國有所不同。

　　第一，在美國市場上，股指期貨和期權所依靠的主要是專職套利者的裸賣空活動。在國內，一方面目前不會有裸賣空，另一方面也不存在專職套利者制度。第二，國內股市是個體投資者占很大比例的市場，交易極其活躍。只要機會存在，就有買單或賣單。由于充沛的交易量，股市中買價同賣價之間的距離本來就比較窄。第三，所謂賣空，是借別人的股票來賣，等價格跌下去之后，再將股票買回來還掉，從中賺取價差。在這個過程中，關鍵是股票持有者想要留著股票，保持股息收入。在國內的股市，拋售股票的力量并不是不存在，否則股市不可能在這么短的時間內從6120點跌到1660點。同美國股市不一樣，國內股市的投資者更注重于價差而不是股息，所以，對將股票留在手里并不那么在乎。只要有機會，不需要別人來借，他自己就賣了。不但個體投資者這樣做，機構投資者也這樣做。所以，如果股指期貨市場中傳出合理的看空信息，即使沒有專職套利者，股市同期貨市場之間的價格水平也不乏拉平的渠道。

　　這樣說當然不是講融資融券對股指期貨市場的成熟不重要。股指期貨市場是一個新興的市場，在建設一個新興市場的時候，不可能一蹴而就，一下子讓所有的機制全都完善起來。股指期貨市場運行平穩之后，市場自然會逐步建立起專職套利者制度，與股市中的融資融券制度接軌。同時，這樣的循序漸進的過程也可以為大部分交易者提供一個逐步學會使用套利的機會，而不至于讓少數在其他市場中已經有經驗的人過多地利用先行者的優勢。

　　國內的股市目前還處在比較粗放的階段。一方面，因為不斷有新的企業上市，所以淘金心理還是相當盛行；另一方面，由于經濟持續發展，企業前景光明，投資者因而偏重股價增值而不是股息分紅。同時，在國內資本市場里，在對股票價值的評估方面，賣方(券商和投行等推銷股票的機構)相對買方(共有基金、社保基金、指數基金和保險公司等購買股票的機構)占有絕對的輿論優勢。這也在一定程度上導致了價格的扭曲。到今天，隨著普通投資者大量入市，尋求股票合理價格，為風險管理提供工具，已經成了當務之急。

　　美國股市的歷史雖然很長，但是，在上個世紀80年代之前，也相當粗放。到了80年代，企業紛紛廢除退休金制度，平民百姓的錢在稅務政策的鼓勵下，通過401K等退休計劃大量進入股市。政府于是大力加強監管，打擊欺詐 行為，扶植股市，保護投資者利益。金融機構則尋求各種工具來維持投資組合的價值，規避市場風險。股指期貨和期權等金融產品于是應運而生。

　　今天國內的股市和期貨市場，在監管、交易系統、結算機制、風控監視和投資者教育方面，都比上世紀80年代的美國市場要先進得多。30年來，股指期貨和期權的交易為美國股市的成熟立下了汗馬功勞。完全有理由相信，股指期貨市場在國內同樣也會成為資本市場的強大的護航艦。

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