國信證券“境外市場融資融券業務比較研究”系列一

　　編者按：

　　融資融券交易是證券市場一項普遍和成熟的交易制度。從境外資本市場發展過程看，對完善市場功能起到諸多積極作用，首先，融資融券交易可以將更多的信息融入證券價格，為市場提供雙向的交易機制，通過融券賣出或融資買入，提高證券價格發現的效率；第二，在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強證券市場的流動性；第三，改變證券市場"單邊市"的狀況，為投資者提供了一種避險工具；第四，與其他金融衍生工具相比，其杠桿較小，總體風險更為可控，可以為日后推出股指期貨等杠桿更高的金融衍生工具做出有益的嘗試，并可作為相關套保或套利操作的支持工具；最后，拓寬證券公司業務范圍和盈利模式，提高證券公司自有資金和自有證券的運用效率。

　　放眼全球各主要資本市場，融資融券交易制度的形成與發展路徑各異，歐美市場起步較早，自17世紀即開始出現并興起，而亞洲市場則是在近數十年才開始引進并逐步成熟。在國內，近年來股權分置改革、提高上市公司質量、證券公司綜合治理、大力發展機構投資者等一系列市場基礎建設的完善，已經為融資融券業務的推出提供了必要條件。接下來，我們選擇了美國、英國、日本、臺灣等7個國家和地區，從背景介紹、運行機制和制度安排、主要特點等方面介紹各國融資融券業務的發展狀況，以及通過適當的監管制度安排，促進其發揮市場作用的情況。

　　(一)市場背景

　　19世紀，融資融券交易(也稱信用交易)開始在美國出現并迅速發展。信用交易大大增強了美國證券市場的流動性。同時，由于雙向交易機制的存在，信用交易多次在股價被嚴重低估和高估時，發揮了促使股價回歸的積極作用，特別是在股市上漲的后期，賣空交易往往有助于抑制市場泡沫的膨脹。

　　1929年至1933年的經濟大蕭條使道瓊斯指數下跌了近90%，雖然研究表明并非信用交易所致，但監管部門逐漸意識到信用交易過度的風險，開始實施法律管制。不久，美國國會通過了《證券法》和《證券交易法》，形成了美國證券信用交易制度的法律體系。2004年，美國證券交易委員會制定規則SHO，取代《證券交易法》中賣空交易相關條款。2008年金融危機后，美國又采取頒布賣空禁令、修改規則SHO以及加強賣空交易信息披露三項措施，進一步完善信用交易監管體系。

　　由此可見，融資融券交易是證券市場發展不可缺少的一項基本交易機制，適當的監管，則保障了其積極作用的效果。

　　(二)運行機制與制度安排

　　美國證券融資交易的主要運作過程由投資者、證券公司和銀行三個環節組成，其中證券公司扮演著關鍵的角色。證券公司一方面為投資者提供融資，另一方面又向銀行辦理轉融通。而在融券交易方面，轉融通的對象范圍更廣，包括其它證券公司、非銀行金融機構和投資者在內的證券提供者。

　　在法規制度安排方面，國會1933年和1934分別通過了《證券法》和《證券交易法》，規定了美國證券交易委員會和聯邦儲備委員會的定位、在信用交易中的監管范圍和職能等。這兩個機構在此上層法的基礎上制訂詳細的監管規則，對信用交易中的授信和交易行為進行管理。另外，證券交易所和協會作為自律機構，也從自身角度對交易過程的各個環節提出具體要求。

　　1、《證券法》和《證券交易法》

　　在信用交易方面，規定美國證券交易委員會是證券個案的執行和監督機構，聯邦儲備委員會制定有關信用交易的規定奠定相應的法律基礎；同時強調對各類型的交易活動要進行嚴格的監管，防止市場操縱行為。

　　2、美國聯邦儲備委員會和證券交易委員會業務規則

　　美聯儲主要對信用交易授信方面進行規定：一是借貸雙方的權利義務，當貸款方違反相應規則時，借款人向其借款也屬違法，同時，向國外借款也會受到保證金比率約束；二是以上市交易證券為擔保，并用于購買證券的任何形式貸款，都要受法定保證金比率的限制；三是證券經紀公司對客戶信用交易的貸款不得超過其抵押證券的價值；四是銀行通過證券擔保購買或持有政府債券，其融資金額不得超過抵押證券的價值。

　　美國證券交易委員會主要對證券信用交易行為進行規定：包括證券賣空的定義和范圍，如何確定證券交易頭寸的長短，對證券賣空交易的價格限制條款等。這些規則生效60年來未作改變，對維護美國證券市場的平穩發展做出了貢獻。但隨著監管的發展，自上世紀末以來，美國證券交易委員會開始研究修改賣空管理規則，著手制定《規則SHO》。2004年8月美國證券交易委員會正式發布《規則SHO》，以取代《規則10a-1》、《規則10a-2》和《規則3b-3》，同時修改了《規則105》，從而形成了美國證券市場完整的監管體系。

　　3、自律組織制訂的操作規則

　　以紐約證券交易所為例，在其信用交易賬戶操作細則中，對最低起始保證金比率、信用交易賬戶的最低維持保證金比率、補交保證金的期限等問題進行了規定。

　　(三)主要特點

　　美國證券信用交易制度在發展歷程中，呈現出以下幾個顯著特點：

　　1、市場化程度高

　　美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化。在制度的設計上，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則、制度。在制度所限定的范圍內，融資融券交易活動完全由市場參與者自發完成，這種信用交易的市場化特征，很大程度上得益于金融市場自身的發達。

　　2、信用交易主體的廣泛性

　　在美國的融資融券交易模式中，主要體現在銀行、證券公司、基金、保險公司、企業財務公司等各個主體之間的廣泛聯系。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。只是作為普通的投資者，在專業化分工的體系下，其融資或者融券的行為都通過交易經紀公司來進行。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在"合意"的基礎上，實際上也可以進行融資融券活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等。這種信用交易主體的廣泛性，也是源于美國金融市場的發達。

　　3、融券渠道多樣化

　　美國的證券信用交易，除了交易指令需要專門的證券公司來委托進行外，幾乎是一個全面開放的市場，市場參與者的限制較少，融券券源的來源渠道廣泛。特別是由于大量的保險基金、長期投資公司、院校投資基金等長期投資主體的存在，美國的證券長期持有者非常多，為信用交易活動提供了豐富且穩定的券源。

　　國信證券融資融券部

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