⊙西南證券資產(chǎn)管理部 張建龍

　　1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)雙雙獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，市場(chǎng)期盼多年的做空機(jī)制終于獲得了政府頒發(fā)的“準(zhǔn)生證”。困擾國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)多年的封基折價(jià)之謎，也有望隨著做空機(jī)制的推出而得以解決。在國(guó)內(nèi)封基市場(chǎng)中，除杠桿型基金瑞福進(jìn)取和瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)溢價(jià)交易外，其余非債類(lèi)封閉式基金均處于折價(jià)交易狀態(tài)。

　　我們姑且把沒(méi)有分級(jí)條款設(shè)計(jì)的非債類(lèi)封基稱(chēng)為普通封基。截至2010年1月8日，28支普通封基(包括大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢(shì))平均折價(jià)率為18.18%。其中，基金豐和、基金鴻陽(yáng)、基金同盛、基金久嘉、基金金鑫、基金普豐、基金銀豐折價(jià)率在20%以上；基金裕澤、基金興華、基金安順折價(jià)率則不到10%。此外，向上收益空間較小的瑞和小康折價(jià)14.25%，而杠桿型封基同慶B因?yàn)樵诘�市中凈值同樣�?huì)加速下行，折價(jià)率則高達(dá)19.37%。封閉式基金的大幅折價(jià)，蘊(yùn)含著較為豐厚的套利空間！另外，隨著股指期貨的推出，當(dāng)現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)產(chǎn)生較大幅度背離時(shí)，作為復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)的工具，流動(dòng)性更佳的ETF基金亦可派上用途。

　　⊙西南證券資產(chǎn)管理部 張建龍

　　一、買(mǎi)入封基+沽出期指的套利模式

　　股指期貨推出后，封基與股指期貨間的基本套利策略是：買(mǎi)入封基+賣(mài)出期貨合約。要點(diǎn)是：利用封基凈值歷史數(shù)據(jù)、最新公布的倉(cāng)位數(shù)據(jù)，估計(jì)需要期貨合約的份數(shù)(即所謂的最優(yōu)對(duì)沖比率)。但是，由于封閉式基金距到期日較久(絕大部分封基到期日都在3年以后)，即便是距到期日最近的基金裕澤、大成優(yōu)選，其到期日也分別在2011年5月31日和2012年8月1日。

　　與封基較長(zhǎng)的到期日相比，股指期貨合約期限較短。國(guó)內(nèi)即將推出的滬深300指數(shù)期貨合約有四個(gè)月份，分別是當(dāng)月合約、次月合約以及之后的連續(xù)兩個(gè)季月的合約(季月指每季末的那個(gè)月份，即3月、6月、9月和12月)。封基到期日與股指期貨到期日時(shí)間上的不匹配，導(dǎo)致買(mǎi)入封基持有到期+滾動(dòng)賣(mài)空期貨合約的方法，不僅成本高昂而且充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)。比如，以折價(jià)率15%買(mǎi)入封基，持有期貨合約到期。若此期間指數(shù)大幅上揚(yáng)，同時(shí)封基折價(jià)率上升到20%(因?yàn)榛�金遠(yuǎn)未到期，各種情況都可能發(fā)生)，則該套利組合很可能暫時(shí)產(chǎn)生虧損。固然，投資者可以選擇繼續(xù)沽空未來(lái)期指，但若屆時(shí)期指低于指數(shù)現(xiàn)貨，投資效果將再打折扣。

　　以上套利模式，可稱(chēng)為較為粗放的組合方式。不是說(shuō)不可獲利，而是因?yàn)榉饣�到期日和期指到期日在時(shí)間上的不匹配，導(dǎo)致套利過(guò)程充滿(mǎn)了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)套利結(jié)果過(guò)多依賴(lài)未來(lái)的情景假設(shè)時(shí)，便淪為賭博，這不符合套利的基本精神！

　　二、封基分紅事件的套利模式

　　當(dāng)然，做到絕對(duì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是很困難的！但基于大概率事件的套利仍具操作性。比如，高凈值封基的高額分紅就是大概率事件。

　　按照《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，封基年度分紅比例不得低于當(dāng)年已實(shí)現(xiàn)收益的90%，這導(dǎo)致在牛市次年的3、4月份，高凈值封基會(huì)按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行大量分紅，往往形成所謂“分紅行情”�！胺旨t行情”的實(shí)質(zhì)，是本來(lái)不能提前變現(xiàn)的基金凈值的提前變現(xiàn)。在即將分紅前的時(shí)刻，高分紅封基的實(shí)際折價(jià)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于名義折價(jià)率。假如此時(shí)封基實(shí)際折價(jià)率較大幅度超過(guò)正常水平，則可以通過(guò)買(mǎi)入封基+賣(mài)空臨近月份期貨合約的方式套利。至于多少算是封基折價(jià)率的正常水平，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)融資融券、股指期貨推出后，正常年份里，封基折價(jià)率回歸到10%~15%也是大概率事件。

　　三、關(guān)注封基的Alpha

　　采用買(mǎi)入封基+賣(mài)出股指期貨的方式時(shí)，考察封基賺取超額收益的能力也很重要。這往往會(huì)帶來(lái)意外的驚喜！其一，跑贏市場(chǎng)指數(shù)會(huì)提高基金凈值，同等折價(jià)率下交易價(jià)格會(huì)高些；其二，管理水平高的封基，會(huì)受到投資者喜愛(ài)，折價(jià)率水平也會(huì)下降。因此，選擇封基套利時(shí)，對(duì)所謂Alpha的度量也很重要。分紅+Alpha收益+時(shí)間推移，三者共同作用帶來(lái)的折價(jià)率降低，是買(mǎi)入封基+賣(mài)出股指期貨合約的主要利潤(rùn)來(lái)源。

　　選擇好封基品種后，還要慎重選擇確定最優(yōu)對(duì)沖比率的數(shù)學(xué)模型。估計(jì)最優(yōu)對(duì)沖比率的模型有很多，包括靜態(tài)模型，即：在套利初期計(jì)算出需要賣(mài)空期貨合約的份數(shù)，整個(gè)套利期間不再改變，這些模型往往通過(guò)回歸方法計(jì)算，許多理論證明了它們?cè)诜椒ㄕ撋喜粔驀?yán)密；還有動(dòng)態(tài)模型，即：使用GARCH類(lèi)模型，在套利期間動(dòng)態(tài)調(diào)整賣(mài)空期貨合約的份數(shù)。

　　一般而言，動(dòng)態(tài)模型更精確些。但值得注意的是，國(guó)內(nèi)以前未曾推出過(guò)股指期貨，自然缺乏期貨合約的歷史數(shù)據(jù)。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，任何模型都未經(jīng)歷過(guò)國(guó)內(nèi)實(shí)際數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，其運(yùn)作效果都值得警惕。至于仿真期貨合約數(shù)據(jù)，由于不能與現(xiàn)貨互動(dòng)，失真相當(dāng)嚴(yán)重。比如，1月8日，仿真合約1001收盤(pán)價(jià)3596.80點(diǎn)，仿真合約1003收盤(pán)價(jià)高達(dá)4038.00點(diǎn)，仿真合約1006收盤(pán)價(jià)高達(dá)4262.00點(diǎn)，這種情況在現(xiàn)實(shí)中是不會(huì)持續(xù)出現(xiàn)的。

　　以上討論了封基和股指期貨間的套利，利潤(rùn)的來(lái)源無(wú)外乎分紅、Alpha收益以及隨著時(shí)間推移的折價(jià)率自然回落。下面我們?cè)倏紤]更一般的情形，假如期指遭遇爆炒，我們?nèi)绾翁桌��?/p>

　　四、買(mǎi)入指基+沽出期指的套利模式

　　一個(gè)辦法是按照滬深300指數(shù)清單買(mǎi)入現(xiàn)貨，這可以行得通，但不僅繁瑣且交易成本較高！

　　另一個(gè)辦法是買(mǎi)入以滬深300為標(biāo)的的指數(shù)基金。但效率偏低、容量有限！現(xiàn)有的10來(lái)只滬深300指數(shù)基金，半數(shù)以上是場(chǎng)外基金，另有4支為L(zhǎng)OF基金。場(chǎng)外基金實(shí)行“未知價(jià)”申購(gòu)原則，這意味著當(dāng)你賣(mài)出期貨合約時(shí)，你所申購(gòu)基金的價(jià)格還未確定。如果套利空間較大這不算什么，如果利潤(rùn)空間較小，這就是很大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。與此相比，LOF基金更有優(yōu)勢(shì)，畢竟可以場(chǎng)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)、立等可取。但縱觀(guān)現(xiàn)有4支場(chǎng)內(nèi)滬深300指數(shù)LOF基金，除嘉實(shí)300日均交易量約6千萬(wàn)外，其余三支日均交易量只有1、2百萬(wàn)的數(shù)量級(jí)。股指期貨一份合約價(jià)值就在100萬(wàn)以上，所以大資金套利還得另想辦法。

　　對(duì)大資金而言，更可行的辦法是復(fù)制滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，工具是ETF基金。與LOF基金比，ETF基金日均交易量大，特別是華夏50ETF日均交易量達(dá)20億，深證100ETF日均交易量約9億。另外，與其他指數(shù)基金相比，由于采用一攬子股票申購(gòu)贖回模式，ETF基金倉(cāng)位一般在95%以上，甚至高達(dá)98%，無(wú)形中提高了資金的利用效率。具體的測(cè)算方法不再介紹，總之，根據(jù)我們前期的測(cè)算結(jié)果，0.6176份華夏50ETF+0.4012份易方達(dá)深證100ETF可以較好復(fù)制滬深300指數(shù)。當(dāng)期指遭到爆炒時(shí)，投資者可賣(mài)空期指合約同時(shí)買(mǎi)入50ETF和深100ETF的組合，以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　以上介紹的都是買(mǎi)入基金、沽出股指期貨的模式，實(shí)際上，隨著融資融券業(yè)務(wù)的同時(shí)開(kāi)通，只要投資者能發(fā)現(xiàn)一支熊基、熊股，同樣可以選擇賣(mài)空基金+買(mǎi)入期指的模式，只是融券成本會(huì)高些。另外如果融券賣(mài)出盤(pán)面較小的交易品種，投資者還要防止“逼空”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，套利是件機(jī)密的事，某種意義上講，套利者最好是孤獨(dú)的。如果紛至沓來(lái)，機(jī)會(huì)便會(huì)稍縱即逝。但若真有套利機(jī)會(huì)發(fā)生，投機(jī)者又往往會(huì)紛至沓來(lái)，最終把套利機(jī)會(huì)消滅。所以，這是一種矛盾，也正是在這種矛盾中體現(xiàn)了市場(chǎng)配置資源的效率，有效市場(chǎng)理論屢屢靈驗(yàn)！

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀(guān)點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。