編者按：作為一種衍生投資工具，股指期貨的推出并不會(huì)扭轉(zhuǎn)股票市場的走勢，其意義主要是在于撬動(dòng)資本市場的規(guī)模，對(duì)權(quán)重股的影響偏多；細(xì)分來看，券商板塊將獲得業(yè)績實(shí)質(zhì)性增長以及市場關(guān)注度上升的雙重利好，因而券商股行情仍有望繼續(xù)演繹。本專題的主要邏輯為：股指期貨推出的意義、對(duì)市場整體中短期的影響以及因此受益的相關(guān)板塊。

　　撬動(dòng)資本市場規(guī)模

　　□招商證券 洪錦屏 羅毅

　　股指期貨對(duì)完善資本市場、實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)格平抑具有重要作用，在發(fā)展到成熟階段后其交易量將超過現(xiàn)貨市場。我們認(rèn)為，股指期貨對(duì)盈利的貢獻(xiàn)有限，其意義主要在于撬動(dòng)資本市場規(guī)模。

　　1996年5月3日，韓國證券交易所正式開始指數(shù)期貨交易。最初的兩年，期貨交易額占現(xiàn)貨交易額的20%-30%，之后則迅速超過現(xiàn)貨交易額，目前KOSPI200的交易額已經(jīng)達(dá)到股票現(xiàn)貨的4-5倍。尤其在股市劇烈波動(dòng)時(shí)，期貨市場交易額會(huì)急劇放大。

　　從世界各國經(jīng)驗(yàn)來看，股指期貨推出并不會(huì)扭轉(zhuǎn)股票市場的長期走勢，且推出時(shí)機(jī)多在股指橫盤期間。股指期貨對(duì)流動(dòng)性和投機(jī)性的刺激作用將放大股票和期貨本身的交易量，因此在單邊上漲或單邊下跌時(shí)期推出，會(huì)出現(xiàn)助漲助跌的局面。在股指橫盤期間是一個(gè)較好的推出新業(yè)務(wù)的時(shí)間窗口。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，作為一種衍生投資工具，股指期貨并不會(huì)扭轉(zhuǎn)股票市場的走勢，但證券板塊可獲得業(yè)績實(shí)質(zhì)性增長和市場的關(guān)注度的上升，從而帶來超越市場的投資機(jī)會(huì)。

　　股指期貨就其本身而言對(duì)提升券商杠桿化的程度不大，但通過保證金交易便可有效放大資本市場的規(guī)模，提升流動(dòng)性，促進(jìn)投資者交易活性化和多元化，從而增加對(duì)券商金融服務(wù)的需求。作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨使基礎(chǔ)金融市場不斷完善和補(bǔ)充，有助于實(shí)現(xiàn)股票市場、貨幣市場、外匯市場和商品期貨市場的連通。股指期貨的交易成本低，易于進(jìn)入，這使得股指期貨市場的流動(dòng)性高于現(xiàn)貨市場。由于期貨市場與現(xiàn)貨市場是相關(guān)聯(lián)的，股指期貨市場的高流動(dòng)性必然改善現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性。按照初期8%-10%的保證金比例，只需用少量的資金就能進(jìn)行對(duì)超過保證金10倍的資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，因而對(duì)股票市場的分流也不會(huì)太大。

　　短期利好 中長期偏中性

　　□國信證券 黃學(xué)軍

　　單純從統(tǒng)計(jì)的角度來看，由于各國家證券市場所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、時(shí)代背景、資金情況不一致，不同國家和地區(qū)在推出股指期貨前后股票指數(shù)有漲有跌，統(tǒng)計(jì)上很難說明股指期貨推出對(duì)股票指數(shù)的影響。但我們可以從邏輯上來分析股指期貨對(duì)股票市場的影響。

　　首先，從供需關(guān)系來看，股指期貨的推出并不改變市場的供給與需求，既不增加股票的供給，也不改變總體股票的需求，因此從中長期的角度來說，對(duì)市場的影響是中性的。

　　其次，一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，尤其是股指期貨的推出，會(huì)帶來配置需求，這部分需求的改變是對(duì)于指數(shù)成分股的需求，這是結(jié)構(gòu)性的變化，這也是股指期貨推出對(duì)于風(fēng)格的影響。至于是否擔(dān)心會(huì)分流一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金進(jìn)入到期貨市場，從目前來看，由于進(jìn)入的門檻較高，還不至于產(chǎn)生更大的影響。

　　我們認(rèn)為，股指期貨推出對(duì)交易量將產(chǎn)生推動(dòng)作用，但更長時(shí)間則偏中性。統(tǒng)計(jì)1986年至2005年的20年間，全球金融衍生資產(chǎn)的名義本金額增長了183倍，2005年高達(dá)368萬億美元，是當(dāng)年全球GDP的8.3倍。國際金融衍生資產(chǎn)市場的高速發(fā)展為我們描繪了巨大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場前景。從現(xiàn)貨交易金額來看，美國、香港和韓國等推出股指期貨以后，現(xiàn)貨市場的成交額都有一定程度的放大。從交易結(jié)構(gòu)來看，香港股指期貨的投機(jī)交易平均占68.12%，而套期保值和套利交易的比例為21.24%和10.64%。從交易類型來看，期貨商自身交易的比例僅為11.34%，遠(yuǎn)小于其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的88.66%的比例，這意味著股指期貨的推出將對(duì)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有較大的促進(jìn)作用，同時(shí)也推動(dòng)了股市的活躍程度。

　　另外，股指期貨對(duì)權(quán)重股的影響偏多。1982年標(biāo)普股指期貨推出后，當(dāng)時(shí)的四大權(quán)重股分別為IBM、美孚(XOM)、通用電器(GE)和柯達(dá)(EK)，為了比較權(quán)重股是否受到股指期貨推出的影響，先將1981年5月4日設(shè)定為基期，指數(shù)基數(shù)位100，四大權(quán)重股和標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行變化。通過比較發(fā)現(xiàn)，在股指期貨推出前后除了美孚(XOM)受到石油危機(jī)的影響表現(xiàn)不佳，其它三大權(quán)重股表現(xiàn)都優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)。

　　我們認(rèn)為，股指期貨對(duì)于權(quán)重股的影響相當(dāng)于指數(shù)成份股調(diào)整，這將給調(diào)入指數(shù)的成份股帶來溢價(jià)，這一方面是配置需求，另一方面相當(dāng)于價(jià)值發(fā)現(xiàn)；而調(diào)出指數(shù)的成份股將是相反的情形。

　　券商股是最大受益者

　　□國泰君安 梁靜 董樂

　　券商股是股指期貨推出的最大受益者。相比于非券商系期貨公司，券商系期貨公司有著強(qiáng)大的資本實(shí)力、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢和豐富的客戶資源，以及與證券市場緊密的聯(lián)系，在股指期貨上具備天然的競爭優(yōu)勢；中信和海通等大券商既在業(yè)績上受益，又因是滬深300排名靠前的權(quán)重股而雙重獲益；且相比于期貨概念股，券商股估值具備明顯支撐，業(yè)績也有超預(yù)期驅(qū)動(dòng)，安全邊際更高。我們判斷，券商股是比期貨概念股更好的投資標(biāo)的，券商股必將取代期貨概念股成為股指期貨的龍頭。

　　我們認(rèn)為，IB業(yè)務(wù)確立的券商是股指期貨的最大受益者。獲得IB業(yè)務(wù)資格的券商可通過該項(xiàng)業(yè)務(wù)接受期貨公司委托，為期貨公司介紹客戶參與期貨交易并提供其他相關(guān)服務(wù)。鑒于券商在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、研究實(shí)力、資金規(guī)模以及客戶資源等方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢，我們認(rèn)為券商系期貨公司在股指期貨業(yè)務(wù)上的市場份額將遠(yuǎn)超傳統(tǒng)期貨公司。

　　而股指期貨業(yè)務(wù)將提升券商的收入規(guī)模，并優(yōu)化盈利模式。從境外經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨的推出不僅能增加券商期貨傭金收入，更可通過套利、避險(xiǎn)等功能一改券商傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式，從而提升券商股的估值水平。

　　期貨傭金：試點(diǎn)期間，由于準(zhǔn)入門檻較高、期貨品種較少，期貨市場規(guī)模應(yīng)遠(yuǎn)小于股票市場，初步判斷，試點(diǎn)期內(nèi)約是現(xiàn)貨市場的20%-50%；而一旦全面鋪開，交易品種豐富、準(zhǔn)入門檻降低，國內(nèi)投資者的交易偏好也將在期貨市場完全顯現(xiàn)出來，這時(shí)，期貨交易額將遠(yuǎn)超股票交易額，依據(jù)國內(nèi)市場換手率一直遠(yuǎn)超韓國的事實(shí)，我們初步判斷期貨交易額應(yīng)能夠達(dá)到甚至超過韓國和香港等地的水平。

　　股票傭金增量收入：境外數(shù)據(jù)表明股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場，在日本、香港和美國推出時(shí)當(dāng)年的交易額分別增長14%、50%和22%。

　　投資收益：期貨市場將成為券商自營對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和博取差價(jià)的重要場合。券商可以通過套保或套利獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益、亦可通過主動(dòng)性投資或方向性投資博取差價(jià)。參照境外的經(jīng)驗(yàn)，這類投資的年化投資收益率可望達(dá)到10%-15%。

　　改善競爭格局：對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，股指期貨的推出不僅能夠豐富交易手段和交易品種，從而提升交易規(guī)模、帶來增量收入，還將進(jìn)一步加速市場份額向具備試點(diǎn)資格的優(yōu)質(zhì)公司集中的趨勢。這樣，優(yōu)質(zhì)證券公司將從創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出中受益更為明顯。

　　我們判斷，在推出初期，期貨交易傭金和投資收益合計(jì)將達(dá)到60-90億元、凈收入貢獻(xiàn)度為5%-7%；而全面鋪開期間，期貨業(yè)務(wù)收入亦可達(dá)到500億元、對(duì)凈收入貢獻(xiàn)度約20%。

　　在創(chuàng)新推出預(yù)期日益強(qiáng)烈及業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期已然明確的背景下，我們繼續(xù)推薦大券商，仍堅(jiān)定看好成大、海通和中信。上周末，廣發(fā)借殼放行彰顯了監(jiān)管層對(duì)大券商的呵護(hù)，對(duì)大券商的政策扶持將是估值優(yōu)勢、創(chuàng)新受益之外的又一驅(qū)動(dòng)因素，這更堅(jiān)定了我們對(duì)大券商的信心。

　　精選個(gè)股 重在資質(zhì)

　　魏靜

　　券商資質(zhì)是股指期貨客戶選擇交易公司時(shí)的重要參考，其市場份額分布較經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將更為集中。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，在期貨傭金商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量及交易量都遠(yuǎn)比期貨經(jīng)紀(jì)公司直接開發(fā)的客戶量、交易量要大。又由于《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》中有規(guī)定：證券公司從事介紹經(jīng)紀(jì)只能為全資、控股或者被同一機(jī)構(gòu)控股的期貨公司服務(wù)，因此期貨公司的競爭力較大程度依附于所屬證券公司的客戶資產(chǎn)規(guī)模，市場份額的不均衡使大券商更受益股指期貨。

　　招商證券分析師認(rèn)為，股指期貨試點(diǎn)將同時(shí)考慮是否具有IB資格和旗下期貨的分類評(píng)級(jí)。公司目前獲得IB業(yè)務(wù)資格的券商包括中信、海通、光大、招商、宏源、國金、長江、華泰、申萬、國泰君安、廣發(fā)等，IB業(yè)務(wù)資格相對(duì)不稀缺，而在最新的期貨公司分類監(jiān)管評(píng)級(jí)中，廣發(fā)期貨和長城偉業(yè)期貨被分為A類，2008年市場份額排名7和12。如果股指期貨的試點(diǎn)以期貨公司評(píng)級(jí)為主要標(biāo)準(zhǔn)，那么廣發(fā)和華泰證券首先受益的可能性較大。綜合考慮券商在股指期貨中的IB功能和話語權(quán)，雖然期貨公司相對(duì)弱勢，但擁有廣泛客戶基礎(chǔ)和創(chuàng)新積累的大型券商同樣具有較大機(jī)會(huì)。

　　按照券商和期貨公司的組合類型分類，我們認(rèn)為“大券商+強(qiáng)期貨”組合對(duì)股指期貨彈性最高，包括廣發(fā)、華泰、光大和國泰君安，目前可直接投資正股的只有光大證券。“大券商+弱期貨”組合中券商的優(yōu)勢地位相對(duì)明顯，中信、海通和招商也能較大程度受益股指期貨。“小券商+強(qiáng)期貨”中國元和東北證券也可適當(dāng)關(guān)注。

　　而國泰君安分析師也指出，能夠受益于股指期貨的證券公司應(yīng)至少具備凈資本領(lǐng)先、經(jīng)紀(jì)實(shí)力強(qiáng)、金融創(chuàng)新和投資管理能力強(qiáng)等幾項(xiàng)優(yōu)勢。中信、海通和廣發(fā)受益規(guī)模最大；海通、廣發(fā)、長江等對(duì)股指期貨的敏感度最高；中信和海通將雙重受益，且兩者分別是滬深300指數(shù)的第5大和第13大權(quán)重股，因此，兩者將從業(yè)績和市場兩個(gè)方面獲益于股指期貨的推出，是股指期貨的最佳投資標(biāo)的。中信和海通分別看到40元和23元，其中，中信的估值更具吸引力。綜合考慮各因素，股指期貨受益組合依次推薦光大、廣發(fā)、中信、海通證券。

 

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