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　　二、西方主要央行維持超寬松的貨幣政策

　　除中國以外，美國、日本及歐洲三大央行均認為大量過剩產能將導致通脹在一段時間內保持低位，失業率居歷史高位，退出策略將從減小量化放松力度開始，到停止并逐漸收回量化放松，低利率還將在較長時間內保持。

　　美國當前產能利用率低迷，信貸繼續收縮，失業率達到10%，通脹指標仍處于萎縮區間，并不存在加息的現實經濟基礎，歐洲的情況與美國一樣，不同的是由于歐元大幅升值，出口環境惡化，加上歐洲受迪拜債務、許多小國金融惡化等影響，回升的情況比美國更差更不穩定。9月份歐元區通脹預期指數仍處于1985年該數據統計以來次低水平。歐元區及英國信貸市場相當疲軟，英國保持量化寬松貨幣政策。最新公面的12月聯儲議息會議紀要顯示美聯儲保持0-0.25%的基準利率區間不變，并保持長期超低利率水平，但不再新批金融業的緊急貸款，上周歐央行的表述與美聯儲的這一表述如出一轍，都反映出保持流動性，逐步撤出危機期間的刺激性措施的政策取向。目前奧巴馬正在推動將救援資金轉投幫助中小企業和用于基礎設施建設，有望推動明年工業生產的加快恢復。日本方面在11月宣布進入通貨緊縮狀態，并推出100億日元量化寬松貨幣政策，日本政府表示為避免經濟重回衰退，還將推出更多寬松政策。因此，就當前經濟現狀來看，在明年上半年，三大央行將繼續保持寬松利率政策。流動性過剩問題還將是金融市場一個主題。

　　從過去30年的統計數據看，低利率和寬松的流動性伴隨著高漲的商品價格，而就銅價而言，利率與銅價中長期走勢高度正相關。關注04年美國利率低至過去30年的低點，并保持了一年時間，由此催生了第一輪流動性過剩引發的上漲，而此后經濟增長動力加強，加上流動性過剩的滯后性，引發第二輪強勁的大漲。加息過程伴隨著銅價上升的過程，直至利率過高到經濟無法承受。當前經濟金融形勢與當初有諸多相似之處，貨幣政策的積極響應令危機帶來的流動性緊縮在短時間內得到解決，由流動性突然缺失造成的商品價格暴跌也由于流動性的注入而迅速回升。進入2010年，西方經濟可能迎來實質性回升，而流動性暫時不會撤離，因此帶來商品價格的繼續上漲是合理的。

　　圖八、美國基礎貨幣增速自08年4季度以來處于超高位

　　圖九、美歐產能利用率還處于低谷

　　圖十、利率水平與長期銅價正相關

　　當然，不可否認明年寬松政策將必然面臨退出，對此，借用有關機構對2004年退出預期形成前后商品價格對比來進行分析。中金研究所實證研究：選取04年1月28日美聯儲議息會議作為市場開始形成“政策退出”預期的時點，對會議前后六個月主要大宗商品的價格走勢進行觀察，發現會議前六個月大宗商品漲幅分析為：澳大利亞動力煤、銅、石油、鋁，漲幅分別為71.4%、40%、11.7%、11.1%；市場形成“政策退出”預期之后的六個月，大宗商品向上趨勢不變，但是漲幅明顯趨緩，分別為動力煤、石油、銅、鋁，漲幅分別為45.6%、27.6%、14%、2.5%。當然我們看到在中國采取緊縮政策之后，商品經歷了劇烈的回調，這也是令我們產生在明年二季度經濟數據較好，形成經濟過熱預期而倒逼信貸收縮從而帶來商品價格劇烈調整預期的原因。

　　三、美元繼續貶值，但幅度放緩

　　筆者認為美元長期貶值趨勢難以改變，其根本的原因是美元作為儲備貨幣的地位在經歷了此次金融危機后受到根本動搖，各國政府的儲備多元化和美元邊緣化將是一個長期的過程，而今年到明年上半年，美元還將維持低位，但貶值幅度會放緩。造成美元中期保持弱勢的原因包括創記錄的財政赤字；創紀錄的高失業率，令美國政府當前主要矛盾是提高出口增加就業，維持弱勢美元有利于增加出口推動就業；房地產雖然回升，但絕對水平低，產能利用率僅略高于70，經濟回升緩慢且不穩定，需要繼續寬松貨幣政策。而近期看美元已擺脫下降通道進行反彈，主要原因一是歐洲數個小國財政危機，歐元受拖累被拋售，二是美國經濟回升勢頭良好，預期可能會早于歐洲加息，美元兌日元的回升則是由于日元實行量化寬松政策，日元競爭性貶值。小國危機并不動搖主要經濟體經濟回升的趨勢，而令歐州加息的時間可能拖后，美國經濟回升速度超預期更帶來消費實質性回升的信心，對工業品利多，這可能是近期美元大漲而有色金屬保持強勢的原因。

　　圖十一、長期看美元與金屬價格負相關

　　四、西方經濟回升趨勢穩定，2010年有望實質性恢復

　　西方經濟止跌回升時間晚于中國，中國從年初起工業就重新進入擴張，而美國遲至2009年8月PMI回到擴張水平之上，目前主要工業國家的大部分制造業和服務業PMI指數都超過50，與工業生產增長和強勁的原材料需求表現一致。其中最顯著的特點是新訂單分項指數大都表現更為強勁。PMI上升與工業生產增長有緊密的相關性，因此也與金屬需求存在相關性。PMI復蘇意味著今年的金屬需求將進一步增長。衡量經濟合作與發展組織30個成員經濟體經濟活動的OECD領先指標到10月升至101.4，說明主要發達及發展中國家經濟明顯處于復蘇中。OECD稱，領先指標顯示七大工業國(Group of Seven)所有成員國10月份領先指標均高于上年同期，清晰地表明這些國家經濟均處于復蘇中。OECD領先指標通常較好的預示了工業生產在接下來六個月的趨勢，其自今年7月開始回升，而工業生產從8月開始回升。

　　到目前為止，西方經濟的回升還停留在數字上，我們看到除鋼材產量的明顯增長說明清庫結束需求回升外，大多數有色金屬的消費仍然只是不穩定的小幅上升。美國和歐洲高達10%的失業率以及70%左右的產能利用率都說明經濟活動仍處于相當低的水平。美國已決定將金融業緊急救援資金轉向支持中小企業和基礎設施建設，相信對10年工業生產的恢復將起到明顯的推動作用。受金融沖擊最嚴重的房地產市場由于美國政府2月份推出首次購房優惠政策以及超低利率而逐步回暖，10月新屋和成屋銷售量分別較1月份的低點回升了31%和36%，銷售量的持續好轉將帶來新屋開工率的持續回升，預期明年新屋開工增速還會逐步擴大。因此有理由相信10年以后西方經濟會產生實際性回升，從而對工業品消費貢獻一部分增量。

　　圖十二、發達國家PMI指數均回復至50以上