——從芝加哥期權交易所的35年談起

　　□新華社特約經濟分析師  芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤　

　　2008年是芝加哥期權交易所(CBOE)成立第35個年頭。自從有了CBOE，世界就有了掛牌交易的期權。現在，全球有近50家交易所交易期權；各種主要資產幾乎都有期權的交易。在今天的證券市場中，凡是你能找得到的期權產品，絕大多數起源于CBOE。衍生品改變不了股市的走向，但是，無論從投資理念還是投資手段來看，衍生品在交易所的出現都為股市的成熟提供了條件。　

　　目前的金融危機在暴露了場外衍生品的缺乏監管的同時，也反映出了投資者對交易所衍生產品的認可。2008年是CBOE第5個連續創造歷史紀錄的年頭，交易量將近12億手合約。股票類的衍生品，包括股指期貨和期權，是金融衍生品中相對最成熟和監管最完善的產品。在各類金融資產中，只有股票類的衍生品是交易所的市場大于場外的市場。CBOE每年交易的產品價值比美國全年GDP的價值要高。　

　　作為慶祝CBOE成立35周年的一部分，我們同Barron’s一起在CBOE辦了一場行業全明星論壇，題為“芝加哥的希望”。羅伯特·莫爾頓和梅隆·舒爾茲等諾貝爾經濟學獎的得主都參加了論壇。莫爾頓在論壇上提到，由于衍生品交易，出現了一種他稱之為“創新螺旋”的現象。股票交易說到底是現貨交易。衍生品則更能體現出投資者對股市的理解。因為這樣的理解對股市有可能發生積極的或消極的反作用，金融衍生品的放行和成功就取決于它們是否能夠通過兩道考驗。第一是監管；第二是它們的實際經濟意義。　

　　CBOE開始交易期權時的監管環境，遠不如今天國內交易股指期貨的監管環境。今天，世界上大部分股市都有股指期貨的交易，在全球范圍積累了豐富的監管經驗。CBOE推出期權交易的時候，情況則完全不同。當時，不但歷史上從來沒有過掛牌期權，況且，CBOE最早掛牌交易的是16只股票上的單股期權。因此，是否會出現操縱市場的行為以及是否會給股市帶來負面影響，很自然地成為監管者關注的焦點。一直到1977年，掛牌期權已經交易了4年之后，美國證券交易委員會還專門組成了一個委員會，花了1年多的時間，專門對期權市場進行研究，在1978年12月向美國國會遞交了一份長達1000頁的報告。衍生品交易的出現，確實給某些想要操縱市場或者進行內幕交易的人提供了新的渠道，如果監管有漏洞，不但居心不良的人會利用它，就是一般的交易者也會利用它，以求得到在監管完善的市場中所得不到的超額盈利。不過，35年來的經驗證明，在交易所交易的股票類衍生品中，還沒有出現過控制不了的監管風險。　

　　在監管方面有一點特別值得一提，那就是衍生品市場和股票現貨市場的監管協調。1987年美國股市崩盤，1988年美國總統工作小組在發布過一份“布蘭迪報告”。這個報告認為，由于美國證券市場同期貨市場是兩個監管部門分開監管的，所以在一定程度上造成了監管的錯位，否則的話，有些問題是可以及時發現和糾正的。　　

　　掛牌期權是世界上最早的股票類衍生品之一。CBOE是1973年成立的。從1973年1月起，美國以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日開始的。其實，股市的相對價位在哪里，對衍生產品的出臺時機或許不是特別重要，更加關鍵的可能是投資者對股市變化的心理預期。在一個極度看多或極度看空的股市里，投資者往往是風聲鶴唳。一個相對穩定的股市應當說會更有利于衍生產品的起步。　

　　衍生品對股市具有的經濟意義是一個復雜的問題。它之所以復雜，是因為到今天為止，世界上沒有哪一種經濟或金融學說能夠為股市中各種現象提供一種自然科學意義上的理論解釋。有經濟學家大膽斷言股市“應當”是多少點。不過，這多半是拍腦門拍出來的。要是懂得圖像技術分析，如果有長期積累的交易數據，也許還能對股市的短期走勢和運動幅度的大小進行近似的推測。在股市研究中，可行的途徑往往是從“微趨勢”入手分析問題。從宏觀經濟理論來演繹股市現象往往會出現牛頭不對馬嘴的情況。

　　對金融工具的經濟意義的判斷也往往是實證性的而不是先驗性的。最近有的經濟學家提出，像次貸中的這類場外交易的結構產品，從經濟學的角度看，從來就沒有理由以如此大的規模存在。同樣，從實踐的角度看，交易所交易的衍生品的成功，證明了它們對股市的經濟意義。以期權為例，2008年美國各個交易所交易的證券類期權的總量是最早25年交易量的總和。這不能不說是投資者對期權的經濟意義的一種肯定。　

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