金瑞期貨 王宏友

　　白糖、棉花、橡膠等經(jīng)濟作物期貨價格隨經(jīng)濟快速增長而上升的時期已經(jīng)過去。國內(nèi)外糖、棉、膠價格分別于2006年初、2003年底、2006年中期形成本輪經(jīng)濟周期的價格高峰，進入回落或蕭條時期。這種時期，經(jīng)濟作物基本面有許多階段性利多因素，有利于價格出現(xiàn)恢復(fù)性上升，同時由于世界總體經(jīng)濟增長可能放緩，從而有可能使得這種上升過程更具復(fù)雜性和多變性。預(yù)計2008年上半年，白糖、棉花、橡膠等經(jīng)濟作物價格會保持緩慢的牛市態(tài)勢，進入下半年將有可能再度進入熊市。

　　一、白糖：絕地逢生

　　2007年下半年國內(nèi)外糖價走出低谷之后，印度甘蔗減產(chǎn)傾向、巴西增加酒精產(chǎn)量等因素形成階段性利好，中國奧運題材有可能為生產(chǎn)商充分運用，從而使2008年上半年國內(nèi)外糖價保持已取得的反彈成果。但進入下半年整體供過于求的作用將會使糖步入下降軌道。

　　一)、兩個沉甸甸的數(shù)字

　　數(shù)字一：1400萬噸。這是我國07/08營銷年食糖產(chǎn)量的預(yù)測值。今年是我國食糖第二年增產(chǎn)，比06/07 榨季增長16%，再創(chuàng)歷史新高。按照06/07營銷年1250萬噸消費量計算，過剩量為150萬噸。如果考慮100萬噸凈進口規(guī)模，市場將過剩250萬噸。

　　數(shù)字二：1080 萬噸(原糖值)。這是國際糖業(yè)組織(ISO)年末發(fā)布的07/08 榨季全球食糖市場供給過剩量的預(yù)測值。07/08 榨季全球食糖產(chǎn)量將創(chuàng)下1.69584 億噸的歷史新高，比上榨季增加407.6 萬噸，同時全球的食糖消費量將較上榨季增長2.3%，達到1.58784 億噸，供應(yīng)過剩嚴重。即便考慮到主要產(chǎn)糖區(qū)可能出現(xiàn)的極端天氣影響，也不大可能大幅降低2007/08 榨季全球食糖市場的龐大供給過剩量。

　　價格的反常表現(xiàn)。食糖需求彈性較小，國內(nèi)外食糖消費增長不可能達到甚至超過產(chǎn)量增長速度。07/08營銷年，國內(nèi)外食糖市場供需平衡向供過于求方向移 動已成定局。面對嚴酷的市場基本面，國內(nèi)外糖價并沒有按照基本面指引的方向下降，而是保持寬幅震蕩的態(tài)勢運行(見圖一)。

　　鄭州期糖C3價格于7月13日從3360元/噸一線反彈，于10月16日形成4108元/噸階段性高峰，當(dāng)前因新糖上市壓力而出現(xiàn)調(diào)整。紐約期糖價格表現(xiàn)較鄭州期糖強勁。紐約期糖C3價格反彈始于6月14日，較鄭州期糖反彈提前一個月左右，底部價格是6.22美分/磅。自6月份反彈以來，紐約期糖除7月19日發(fā)生調(diào)整后，目前仍然保持著緩慢的上升勢頭，表現(xiàn)強于鄭州期糖。

　　圖一 2007年7—12月洲際交易所(ICE)原糖

　　注：左軸為紐約11號原糖價格；右軸為鄭州期糖價格。

　　小結(jié)：2007年年中以來國內(nèi)外糖價面對產(chǎn)量增長的強大壓力，顯露出筑底并反彈的狀態(tài)，只是反彈速度極為緩慢，糖價似乎脫離了供需基本面變化的制約。研究形成這一現(xiàn)象背后的潛在動因及機制，將有利于我們把握未來價格走勢演化。

　　二)、糖價忽視產(chǎn)量巨增的內(nèi)因

　　面對預(yù)期產(chǎn)量巨增這一重大利空，國內(nèi)外食糖價格為什么能忽視其變化逆流而上，或保持緩慢上升，或保存大部分上升成果？回答這一問題，必須分析2007年下半年以來國內(nèi)外食糖價格發(fā)動反彈行情的內(nèi)在動力及其作用機制，從而有助于我們正確認識反彈的性質(zhì)，更為準確地把握其后市的演化。

　　1、收儲政策

　　與2006年相比，國內(nèi)市場上2007年食糖儲備政策仍然是市場上一道引人注目的風(fēng)景線，只是儲備政策是收儲，而不是拋儲，二者調(diào)控市場的方向完全相反。

　　2007年3月初，在中國糖業(yè)協(xié)會舉辦的產(chǎn)銷形勢座談會上，國家發(fā)改委通報了國家對食糖市場的宏觀調(diào)控意見。由于認為食糖產(chǎn)銷形勢比較嚴峻，提出了要保持國內(nèi)食糖市場基本平衡，避免價格過度下跌。第一項措施是收儲，古 巴糖全部入庫；第二項是國產(chǎn)糖也部分收儲，以廣西價格3500元/噸為國家收儲價；第三是進口從嚴；第四是糖精繼續(xù)限產(chǎn)限銷。一旦出現(xiàn)價格下跌，國家的收儲就會啟動。

　　同時，2007年1月底廣西壯族自治區(qū)也制定了地方食糖收儲計劃。收儲數(shù)量為第一期40萬噸。收儲價格為：以市場一級白砂糖現(xiàn)貨價格低于3600元/噸為收儲價格啟動價位。該計劃下達后，收儲計劃尚未實施，糖價即合理回升且平穩(wěn)運行。至5月底，面對食糖價格下降態(tài)勢，再次強調(diào)實施地方食糖儲備是自治區(qū)人民政府在本榨季開榨之初既定的政策，只要市場一級白砂糖糖價低于3600元/噸時，立即啟動收儲。

　　無論國家收儲政策，還是地方收儲政策，對市場多頭心理均形成重要支持，增強了市場多頭的信心。2007年7月13日鄭州期糖觸及3360元/噸一線時，國家和廣西地方政府采取了收儲措施，促進了期糖價格走出熊市。

　　2、生產(chǎn)區(qū)位特征

　　近年來，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢地區(qū)食糖生產(chǎn)集中度越來越高。我國食糖生產(chǎn)主要集中在廣西。近10年廣西食糖產(chǎn)量一直保持良好的增長勢頭，增長幅度達兩倍。06/07營銷年度，廣西食糖年產(chǎn)量占全國59%。糖源越來越集中,壟斷半壟斷的局面已經(jīng)基本上有了一個輪廓。這種市場格局下，生產(chǎn)商的銷售計劃與行為，往往會對糖價產(chǎn)生控制作用。

　　圖二 06/07榨季我國食糖產(chǎn)量分布圖

　　每年秋末，我國食糖業(yè)即將進入新的營銷年，食糖供應(yīng)處于青黃不接的時期，現(xiàn)貨市場易出現(xiàn)階段性緊張態(tài)勢。生產(chǎn)商認為，在11月新糖批量上市之前淡季期間，高位報價持續(xù)一段時間是比較合理的現(xiàn)實。從而加強了鄭州期糖的反彈勢頭。否則在高庫存背景及新的營銷年食糖生產(chǎn)增長勢頭下，糖價難以有強勁的反彈。而生產(chǎn)集中度較高的情況下，進入06/07營銷年度末，庫存大多數(shù)集中在廣西地區(qū)。生產(chǎn)商惜售傾向，更容易直接造成期現(xiàn)兩市糖價持續(xù)上漲。同時，加上巨量的非糖業(yè)資金流入糖市,更強化了反彈勢頭。以往那種完全靠基本面判斷糖價漲跌的思維模式,受到了沖擊。

　　3、產(chǎn)區(qū)甘蔗定價水平

　　廣西糖料蔗收購價格繼續(xù)采取蔗糖價格掛鉤聯(lián)動、二次結(jié)算的管理方式，同時適當(dāng)調(diào)整掛鉤聯(lián)動的比例關(guān)系。為彌補蔗農(nóng)生產(chǎn)成本增支，增加蔗農(nóng)收入，體現(xiàn)工業(yè)反哺農(nóng)業(yè)的要求，構(gòu)建和諧社會，適當(dāng)調(diào)整蔗糖價格掛鉤聯(lián)動比例：將上個榨季每噸普通糖料蔗收購價格260元與每噸一級白砂糖平均含稅銷售價格3900元掛鉤聯(lián)動，本榨季調(diào)整為每噸普通糖料蔗收購價格260元與每噸一級白砂糖平均含稅銷售價格3800元掛鉤聯(lián)動。按照該甘蔗定價水平，今年廣西成本在3300元/噸左右，成本較高，對糖價具有支持作用。

　　小結(jié)：上述因素中，對食糖市場發(fā)生的影響與作用主要是階段性與心理性的利好，并沒有使市場的供需基本面發(fā)生根本性的變化。后市行情如何演化，前期的反彈成果能否保持，取決于市場究竟如何消化07/08營銷年供應(yīng)過剩的影響，以及供需變化的新趨勢。

　　三)、反彈，或反轉(zhuǎn)？

　　2007年下半年，國內(nèi)外糖價走出低谷，這種上升究竟是反彈，還是反轉(zhuǎn)。持續(xù)時間將有多久，這對食糖后市演化的分析具有重要作用。在石油比價效應(yīng)，以及供應(yīng)增長壓力已提前釋放的情況下，這種反彈有可能演化為階段性反轉(zhuǎn)行情。

　　1、石油價格上升推波助瀾

　　通常認為原糖的能源屬性令該品種與原油期價存在一定聯(lián)動關(guān)系。目前看來，在國際原油市場供需保持脆弱平衡的大背景下，影響油價走勢的因素主要來自三個方面，美元匯率走勢、市場投機炒作活動、中東地區(qū)地緣政治局勢緊張等。

　　從美元匯率來看，美元疲軟勢頭短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，因此以美元計價的油價很可能會進一步上漲。由于國際市場原油供求平衡比較脆弱，許多投機性交易者正謀求進一步抬高油價。中東地區(qū)地緣政治局勢緊張是造成石油價格上升的主要因素之一，中東的火藥味越來越濃。

　　由于全球新榨季食糖供應(yīng)預(yù)計增加，糖價上方壓力加大，而國際原油市場則受到中東局勢影響，一直居高不下，因而兩者此前的近月走勢出現(xiàn)較大偏離。但美盤糖價重回10美分/磅一線后，原糖-酒精-原油三者間相關(guān)度增強。前期國際原油價格一度逼近100美元/桶。長期來看，油價仍有上升潛力。油價走強對于原糖期價構(gòu)成利多支持。

　　2、供應(yīng)壓力提前消化

　　食糖生產(chǎn)的重要特征之一是季產(chǎn)年銷。每個營銷年到來之前，主要生產(chǎn)國甘蔗播種基本完成。這種情況下，市場上投資者在新的營銷年開榨前，就可以通過甘蔗播種面積估計出該營銷年甘蔗產(chǎn)量，并進一步推斷出下一營銷年的白糖產(chǎn)量。如果自然因素變化不大，那么這種估計往往具有較高的準確性。投資者較早掌握較為準確的產(chǎn)量估計數(shù)據(jù)后，就有了比較長的時間在市場上對這種產(chǎn)量預(yù)期進行消化。

　　事實上，關(guān)于07/08營銷年全球食糖庫存將大幅增加1000萬噸以上、中國食糖產(chǎn)量將明顯增長的研究，在06/07營銷年大部分時期內(nèi)已為市場所認知，只是準確度不高。在這個過程中，由于投資者受到產(chǎn)量大幅增長帶來的心理壓力，就會不斷打壓糖價。也就是說，07/08營銷年產(chǎn)量大幅增長的壓力在06/07營銷年已大部分被消化。

　　目前，隨著榨季來臨，南方甘蔗糖廠于11月份逐漸開榨，新糖供應(yīng)量不斷加大。新糖大量上市時，必然加速前期食糖價格上升過程中形成的泡沫破滅，促使鄭州期糖理性回歸，但這種回歸不會導(dǎo)致鄭州期糖再度進入熊市。市場充分消化新糖上市壓力后，會重拾上升勢頭。新糖集中上市時間是明年1、2月份。預(yù)計近期鄭州期糖調(diào)整將持續(xù)到1月初才能完全站穩(wěn)。

　　3、奧運題材

　　近年來，我國食糖消費量呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢，近幾年進入穩(wěn)定略增狀態(tài)：2001年860萬噸，2002年950萬噸，2003年1050萬噸，2004年1040萬噸，2005年1070萬噸，2006年1087萬噸，2007年在1250萬噸左右。前三年消費量年均增長100萬噸左右，隨后三年進入穩(wěn)步增長態(tài)勢，這可能與同期的淀粉糖快速發(fā)展有一定的關(guān)系。今年又大幅度增加，這與淀粉糖產(chǎn)量沒有增加相關(guān)聯(lián)，整體看，食糖消費增勢較猛。

　　2008年糖價處于低水平運行，有利于消費擴大。同時，2008年是奧運年，按國際上的經(jīng)驗，凡是奧運年，舉辦國的國民經(jīng)濟可望增長3.5%左右，這有利于全國食糖消費繼續(xù)增加。另一方面，奧運會本身對食糖需求也會增加，且對糖價的支持作用表現(xiàn)在上半年。不排除07/08榨季又是150萬噸以上的增長。

　　小結(jié)：能源比價效應(yīng)，以及07/08年供應(yīng)增長預(yù)期的提前消化，使得下半年來的反彈行情有可能得到深化和持續(xù)。尤其是2008年奧運會題材，對食糖價格的支持會比較明顯，且主要體現(xiàn)在上半年。

　　四)、供需平衡是決定價格的主旋律

　　目前全球食糖的過剩量是空前的。06/07和07/08榨季，全球食糖的產(chǎn)量都要超過消費量1000萬噸以上。05/06榨季以前，全球食糖市場出現(xiàn)過剩，一般都是由于南美地區(qū)，特別是巴西產(chǎn)量增長過快導(dǎo)致，而剛剛過去的兩個榨季產(chǎn)量增長的動力主要來自亞洲，特別是印度。

　　1、印度增產(chǎn) 樂此不疲

　　04/05榨季，印度的食糖產(chǎn)量是1380萬噸原糖值，05/06榨季是2090萬噸，06/07榨季達到了3060萬噸，ISO估計07/08榨季將達到3320萬噸的歷史新高。(如圖三所示)

　　圖三 印度食糖產(chǎn)量和甘蔗種植面積

　　過去兩年印度食糖產(chǎn)量的增長主要是甘蔗產(chǎn)量的增加，而不是糖廠產(chǎn)能的擴張。Shree Renuka糖業(yè)公司稱，近兩年來一些糖廠的日壓榨量翻了一倍，僅此一項，就推動了食糖產(chǎn)量的大幅增長。也就是說，過去兩年印度食糖產(chǎn)量增加主要是甘蔗產(chǎn)量增加推動的，而非資本推動糖廠擴大規(guī)模。除非國內(nèi)的糖價達到400美元/噸以上，否則糖廠是不會主動擴大產(chǎn)能的。如果說甘蔗產(chǎn)量的增加是推動印度食糖產(chǎn)量的主要因素，那么甘蔗產(chǎn)量背后又是什么因素在起作用呢？

　　毫無疑問，甘蔗的供應(yīng)量主要取決于兩個因素：一是甘蔗收購價格，第二就是甘蔗款的支付時間。印度國內(nèi)巨大的蔗農(nóng)群體——估計在5000萬左右，主要根據(jù)甘蔗價格作出種植決定，而不是糖價。印度政府為各主產(chǎn)州都制定了一個甘蔗最低收購價(MSP)，這個平均的甘蔗收購價從03/04榨季以來都沒有降低過。03/04榨季是730印度盧比/噸，04/05榨季是750盧比/噸，05/06、06/07榨季都是810盧比/噸。而同期國際糖價波動非常劇烈，2003年底到06年初，糖價漲了3倍。06年至今糖價又下跌了一半，印度國內(nèi)的糖價也大幅下跌，但是農(nóng)民仍然熱衷于種植甘蔗，主要是由于甘蔗收購價的保護，導(dǎo)致03/04-05/06榨季期間，種植甘蔗比種植小麥、水稻的收益至少高40%。只有在06/07榨季，甘蔗收購價維持不變，而種植其它作物的收益上漲，從而追趕上了甘蔗的種植收益(如圖四所示)。在07/08榨季種植小麥的收益將持平于甘蔗，能達到5萬盧比/公頃。單純從作物的價格對比來看，那么農(nóng)民可能會轉(zhuǎn)種小麥其它作物，但全面大量轉(zhuǎn)種則將是一、兩年后的事情。

　　圖四 印度農(nóng)民種植不同作物的收益比較(千盧布/公頃)