鋁：跨市反套機會逐漸醞釀形成

　　一、鋁市行情簡述

　　近兩個月來，LME 鋁價在2400 位置完成二度筑底之后，開始大幅攀升。LME 三個月期鋁價格在1 月下旬自2400 美元開始連續六周強勁上漲，突破前期自06 年5 月回調以來長達20 個月的振蕩區間，在2 月底最高觸及3160 美元，較06 年5月創造的3310 美元紀錄高位僅一步之遙，三個月期鋁自1月下旬的低點在一個多月的時間里漲幅超過30%，2月底收盤價格3085美元，較1月底的2711美元上漲了13.8%。

　　盡管歐美等發達國家的經濟下滑風險令金屬需求增長看淡，但新興發展中國家預期將對發達國家的需求下滑有所彌補，原油、煤碳等能源價格高漲造成鋁行業成本大幅上升，南非電力緊張使得電解鋁減產，中國在1月底遭受幾十年不遇的大面部雪災影響，亦使許多地區電力設備破壞，能源、電力緊張導致許多鋁生產加工企業暫時關閉或限產，這些均對鋁價形成強力支撐。

　　另外，美元貶值、通貨膨脹等因素亦推動基金大舉進入商品市場，從而使得相對廉價的鋁金屬逐漸得到基金的親睞，進一步促使價格快速上漲。

　　國內上海鋁期貨合約在最近反彈階段的上漲較倫敦要滯后一些，主力0805合約從1月底的19505元上漲至2月底的20160 元/噸，漲幅3.4%，國內鋁價格繼續受到產量增產過快，而出口減少，國內供應相對充足的限制，不過鋁價整體預期將繼續受到成本上漲等因素的支撐，加上中國宏觀政策的調控，特別是雪災過后，能源、電力緊張等問題可能持續，這將進一步限制中國產量增長，預期后期國內鋁價將會進行補漲，從而促使滬倫鋁價比值回升，進行買國內拋倫敦的套利操作應會有較大的獲利機會。

　　下面我們從當前的比值分析、國內外供求狀況、進出口近況及基差結構等方面來考察當前的鋁市跨市套利環境。

　　二、比值：處于記錄低位

　　下圖是2006 年初至今SHFE 期鋁2 連與LME 三月期鋁價格的比價走勢。當前比值已經下移至歷史低位，比值下移受到人民幣升值的影響，另外滬鋁入市資金相對稀少、庫存持續增長，這也使得價格上漲缺乏動力，不過我們預期比值繼續下移的空間已不大，后期在逐漸建筑工底后將會迅速回升。按照現貨進出口貿易，基于當前的匯率、關稅、運費等因素，滬倫兩市針對于原鋁(目前國內原鋁出口關稅15%)的出口盈利的臨界比值約為6.1，而進口(目前國內原鋁進口免關稅)盈利的比值為8.5，確定的跨市套利比值臨界區間為6.1～8.5，由于當前中國仍為鋁的凈出口國，我們主要關注鋁的出口比值，其對鋁市套利的影響較大(6.1將是當前滬倫鋁價比值下移的最重要支撐位)，當前滬鋁主力0805 合約與倫鋁3 月的實時比值位于6.5 左右，原鋁出口處于虧損狀態。

　　不過當前由于國家對原鋁及各種鋁材產品進出口關稅的調控影響，國內鋁出口逐漸向鋁材產品轉變，而當前部分鋁材產品仍享受退稅優惠政策，根據產品的不同出口退稅為8%、11%不等，針對于享有8%出口退稅的鋁產品出口盈利比值為7.6(11%出口退稅的出口比值為7.9)，高于當前的滬倫鋁價比值，有出口退稅優惠的鋁制品出口仍存在相當的利潤。從前幾個月的鋁材產量及進出口情況來看，政策引導鋁市的產業結構調整已經初現成效，近四個月原鋁出現小幅的凈進口，而鋁制品的凈出口逐漸增長，預期后期鋁制品出口的增長將會促進國內原鋁的消費，令國內鋁的供應關系逐漸轉變。

　　三、基差結構：雙邊綜合基差結構對正套有利，但當前基差影響

　　當前倫敦市場呈現現貨貼水的狀態，近月價格低于遠期價格，倫鋁現貨對三個月期貼水近40美元，滬鋁期貨亦呈現近月貼水結構，且近來受上海期貨交易所鋁庫存大幅增加影響(最近一個月內增加5 萬余噸，使SHFE 鋁庫存接近16 萬噸)，近月對遠期合約貼水基差有所擴大，滬鋁現貨月對三個月期合約的貼水基差要大于倫鋁合約，從而使得當前雙邊的綜合基差結構對正向套利(買倫鋁拋滬鋁)更有利一些，不過當前隔月價差不大，倫鋁的貼水基差亦可抵消部分滬鋁的貼水基差，從而使得當前雙邊的綜合基差結構對套利的影響亦不是很大，若后期滬鋁庫存下滑，貼水基差縮小，雙邊的基差影響則可能完全抵消。

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