第十七期上證聯(lián)合研究計(jì)劃系列課題

　　國(guó)元證券課題組

　　⊙課題負(fù)責(zé)人：蔡詠 課題協(xié)調(diào)人：司徒大年 課題組成員：戴軍 屠海

　　隨著國(guó)內(nèi)股指期貨業(yè)務(wù)即將推出，有關(guān)證券公司從事相關(guān)業(yè)務(wù)的規(guī)定也已形成。不過(guò)，畢竟國(guó)內(nèi)股指期貨業(yè)務(wù)是一全新的事物，推出后其可能存在的市場(chǎng)影響、風(fēng)險(xiǎn)都是未知數(shù)。而證券公司通過(guò)IB 形式參與其中，本身也是一種新的嘗試。為保證市場(chǎng)的和諧穩(wěn)定發(fā)展，必須對(duì)相關(guān)的制度背景、操作規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)防范等主要方面進(jìn)行研究，形成全面、系統(tǒng)的國(guó)內(nèi)IB 監(jiān)管制度，并確保股指期貨業(yè)務(wù)的順利推行。

　　一、證券公司開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)的意義

　　證券公司IB(Introducing Broker)制度是指券商擔(dān)任期貨公司的介紹經(jīng)紀(jì)人或期貨交易輔助人，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、代理期貨商接受客戶開(kāi)戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等。通常而言，券商IB制度就是券商介紹客戶給期貨公司、期貨公司向證券公司支付一定傭金的模式。在我國(guó)實(shí)行券商IB制度有很大的意義。首先，券商IB 制度將大大推動(dòng)金融期貨的發(fā)展。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在期貨傭金商（Futures Commission Merchant，F(xiàn)CM）的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量以及交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開(kāi)發(fā)的客戶量、交易量要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展。根據(jù)2004 年香港聯(lián)合交易所關(guān)于衍生品市場(chǎng)交易活動(dòng)的調(diào)查，香港期貨交易所大部分的交易商都是香港證券交易所會(huì)員的附屬機(jī)構(gòu)，由香港證券交易所的附屬期貨交易商進(jìn)行的交易量，大約占恒生指數(shù)期貨交易的90%和小型恒生指數(shù)期貨交易的95%，而獨(dú)立期貨交易商的交易量?jī)H占恒生指數(shù)期貨交易的不到10%，以及小型恒生指數(shù)期貨交易的不足5%。而中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)自1998 年7 月21 日推出股指期貨后，即引進(jìn)了券商IB制度，也大獲成功，目前券商IB制度已成為證券公司參與股指期貨的主要模式。另外，股指期貨的高杠桿投機(jī)和避險(xiǎn)功能為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供了一站式金融服務(wù)，改變過(guò)去自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)靠天吃飯，風(fēng)險(xiǎn)極大的窘境，并有效通過(guò)保本產(chǎn)品和對(duì)沖基金的設(shè)計(jì)鎖定既得利潤(rùn)，為公司業(yè)務(wù)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　二、股指期貨業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)一般分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，從交易環(huán)節(jié)看，可以劃分為代理風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。按風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主體，又可分為政府管理風(fēng)險(xiǎn)、交易所管理風(fēng)險(xiǎn)、期貨經(jīng)紀(jì)公司服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和客戶交易風(fēng)險(xiǎn)。其中，股指期貨業(yè)務(wù)還存在特有風(fēng)險(xiǎn)，即基差風(fēng)險(xiǎn)，基差反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值，一旦基差出現(xiàn)異常變動(dòng)，表明股指期貨交易中的價(jià)格信息被扭曲，易產(chǎn)生交易風(fēng)險(xiǎn)。分析股指期貨風(fēng)險(xiǎn)成因可歸結(jié)為，存在杠桿風(fēng)險(xiǎn)的保證金交易制度和雙向價(jià)格波動(dòng)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引起的非理性投機(jī)的信息過(guò)度操縱風(fēng)險(xiǎn)和心理波動(dòng)造成的資金管理風(fēng)險(xiǎn)等系列問(wèn)題，對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)源于市場(chǎng)機(jī)制不健全的效率風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券公司開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)，建立我國(guó)券商期貨業(yè)務(wù)IB制度，必須要盡可能全面地考慮相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，用適當(dāng)?shù)姆�律法�?guī)去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和消除隱患。該業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)難點(diǎn)主要在三個(gè)方面：防火墻的設(shè)立、資金流轉(zhuǎn)的控制與監(jiān)督、保證金的追繳。

　　1．業(yè)務(wù)防火墻的設(shè)立

　　券商應(yīng)設(shè)置專門(mén)的部門(mén)，必須有專業(yè)知識(shí)的人員操作，他們需要具備專門(mén)的業(yè)務(wù)資格，以保證熟悉相關(guān)業(yè)務(wù)知識(shí)，了解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要環(huán)節(jié)，并及時(shí)與客戶溝通，保障客戶投資收益。

　　2．資金流轉(zhuǎn)的控制與監(jiān)管

　　考慮到以前券商證券業(yè)務(wù)曾經(jīng)出現(xiàn)的挪用保證金的問(wèn)題，券商IB業(yè)務(wù)應(yīng)密切關(guān)注資金的流轉(zhuǎn)。相關(guān)業(yè)務(wù)資金必須存放于專門(mén)獨(dú)立的帳戶系統(tǒng)，不能與其他業(yè)務(wù)資金混合，以保證業(yè)務(wù)的獨(dú)立性及客戶資金免受挪用。通過(guò)IB開(kāi)戶的客戶，繳納的保證金需存放于以期貨公司名義開(kāi)設(shè)的客戶保證金專戶，客戶只能通過(guò)在指定結(jié)算銀行以指定轉(zhuǎn)賬的方式辦理出入資金。IB和監(jiān)管部門(mén)可參考證券業(yè)務(wù)資金監(jiān)管的方法，對(duì)資金帳戶的變動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)的監(jiān)控，若出現(xiàn)異常變動(dòng)，可及時(shí)采取措施應(yīng)對(duì)。

　　3．保證金的追繳

　　期貨業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的最大不同點(diǎn)，就在于保證金方面，客戶保證金可能由于市場(chǎng)的變動(dòng)，而變得不足以彌補(bǔ)虧損，這樣就形成期貨公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。IB參與后，如何合作追繳保證金就是一個(gè)大的難題。借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，若沒(méi)有IB的大力協(xié)助，只依靠期貨公司追繳保證金，會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題。因此，需要將IB加入到追繳保證金的責(zé)任體系中，規(guī)定IB 的相關(guān)責(zé)任和權(quán)力。IB 需要詳細(xì)了解客戶信息，保持與客戶的溝通和聯(lián)系，及時(shí)給予客戶投資和風(fēng)險(xiǎn)建議，并承擔(dān)追繳保證金的一定比例責(zé)任。

　　另外，IB業(yè)務(wù)還存在證券公司與控股的期貨公司內(nèi)部利益沖突與道德風(fēng)險(xiǎn)，以及沒(méi)有期貨IB資格的證券公司的客戶流失風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的監(jiān)管邏輯沖突等問(wèn)題，集中體現(xiàn)在股指期貨監(jiān)管并不是正常依據(jù)凈資本管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不公平。

　　三、股指期貨監(jiān)管理論及監(jiān)管制度的國(guó)際比較

　　監(jiān)管理論認(rèn)為：監(jiān)管的代價(jià)是昂貴的，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸O(jiān)管能影響行業(yè)間相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)狀況，且由于各利益集團(tuán)的影響，最終規(guī)章制度可能會(huì)有助于一部分生產(chǎn)者，而不是更多的消費(fèi)者。因此，監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)給予政府和監(jiān)管者以利于促進(jìn)廣泛的社會(huì)利益為動(dòng)機(jī)。當(dāng)前主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)有監(jiān)管公益論、監(jiān)管尋租論、監(jiān)管俘獲論和監(jiān)管供求論等，其共同的結(jié)論是均強(qiáng)調(diào)從維護(hù)社會(huì)利益出發(fā)，片面強(qiáng)化監(jiān)管所帶來(lái)收益，以現(xiàn)實(shí)供求力量相互作用的監(jiān)管制度安排。在我國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)制度下，如果監(jiān)管制度增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體行為的約束力，增加違規(guī)者的受罰成本，使市場(chǎng)主體因違規(guī)而帶來(lái)的可能收益無(wú)法彌補(bǔ)其成本，從而調(diào)整證券公司等經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)行為。混合戰(zhàn)略納什均衡是：即監(jiān)管機(jī)構(gòu)以a/F的概率檢查，期貨公司以c/f的概率選擇違規(guī)。為達(dá)到監(jiān)管目的，罰款f要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查成本c，期貨公司的受罰成本F要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其因違規(guī)行為而獲得的額外收益a。為此，需要證券公司在控股期貨公司中把握好市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)控制、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)等諸多方面的關(guān)。

　　表1：監(jiān)管博弈風(fēng)險(xiǎn)矩陣

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)

　　期貨公司

　　違規(guī)

　　不違規(guī)

　　檢查

　�。�-c+f， a-F)

　　(-c， 0)

　　不檢測(cè)

　　(0， a)

　　(0， 0)

　　從監(jiān)管程序講，監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)法律的授權(quán)制定出更詳細(xì)和具體的規(guī)章進(jìn)行監(jiān)管，并指導(dǎo)期貨公司建立符合法規(guī)要求的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)規(guī)則和控制制度，來(lái)促進(jìn)其遵守法律法規(guī)，做到對(duì)違法違規(guī)行為的約束和處理。因此，期貨公司監(jiān)管制度理應(yīng)為保護(hù)期貨投資者利益、保障期貨市場(chǎng)的公平、有效和透明，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)功能的目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)期貨監(jiān)管制度須通過(guò)建立健全各種風(fēng)險(xiǎn)防范制度如保證金制度、每日結(jié)算制度、大戶報(bào)告制度、漲跌停板制度及各種禁止性風(fēng)險(xiǎn)控制制度來(lái)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定，從而維護(hù)社會(huì)公共利益。監(jiān)管類型一般分為審慎性監(jiān)管和機(jī)會(huì)主義監(jiān)管兩類。對(duì)期貨公司等中介機(jī)構(gòu)的清償能力、經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)安全進(jìn)行監(jiān)管，確保其資本的充足性、流動(dòng)性和清償能力，保障投資者利益不會(huì)因經(jīng)營(yíng)冒險(xiǎn)而遭受損失的審慎性監(jiān)管包含了市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)性經(jīng)營(yíng)監(jiān)管等內(nèi)容，證券公司的二級(jí)審慎性監(jiān)管責(zé)無(wú)旁貸。資本充足測(cè)試應(yīng)根據(jù)期貨公司的性質(zhì)及業(yè)務(wù)量檢測(cè)公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一般都以法律法規(guī)的形式來(lái)確定期貨商的資本充足率。目前，以美國(guó)為代表的期貨監(jiān)管當(dāng)局，對(duì)期貨商資本充足性的監(jiān)管目的更傾向于保護(hù)投資者而不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其凈資本計(jì)算的一般的公式是先確定法定總資本，然后對(duì)一系列資產(chǎn)進(jìn)行扣除，從而得到“凈資本”。監(jiān)管中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)把這一結(jié)果與所要求的最低凈資本水平相比較，就可以看出期貨商的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。此外，還需要規(guī)定若干較高的“預(yù)警水平”測(cè)試點(diǎn)，當(dāng)凈資本低于預(yù)警水平的期貨公司必須收縮業(yè)務(wù)，而凈資本低于最低要求則必須停止?fàn)I業(yè)。 而所謂機(jī)會(huì)主義監(jiān)管是指針對(duì)中介機(jī)構(gòu)處理與客戶關(guān)系行為中，有目的地使處于信息弱勢(shì)的客戶能夠獲得應(yīng)得的信息，享有應(yīng)有的權(quán)益，免遭可能的機(jī)會(huì)主義侵害的監(jiān)管行為。建立信息披露制度是機(jī)會(huì)主義監(jiān)管的核心，其監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：禁止挪用客戶資產(chǎn)、詳盡的信息披露、市場(chǎng)操縱監(jiān)管、內(nèi)幕交易監(jiān)管等。這對(duì)保護(hù)投資者利益，維護(hù)期貨市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展是十分必要的。為達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，制定一系列政策、制度、措施、程序、方法，并相互配合、相互補(bǔ)充，形成完整的內(nèi)控體系很有必要，這包括了貫徹制度的程序、風(fēng)險(xiǎn)度量和控制的方法，以及對(duì)其有效性的持續(xù)評(píng)估。另外，行業(yè)自律監(jiān)管也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接管理的補(bǔ)充與延續(xù)。

　　國(guó)外監(jiān)管制度對(duì)我國(guó)開(kāi)展股指期貨的啟發(fā)及借鑒主要有：⑴監(jiān)管目標(biāo)和宗旨相似。⑵有嚴(yán)格的資金管理、市場(chǎng)準(zhǔn)入和信息披露制度。⑶有明確的監(jiān)管職責(zé)和法律責(zé)任。具體表現(xiàn)在客戶和經(jīng)紀(jì)公司的資金要分離，從保護(hù)客戶權(quán)利出發(fā) ，應(yīng)簽訂“風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明書(shū)”和其他文件，做到對(duì)客戶資質(zhì)的嚴(yán)格審查，并保存客戶交易記錄使得政府監(jiān)管和自律監(jiān)管有據(jù)可查。適時(shí)制定保證金的收付機(jī)制 ，實(shí)行逐日盯市，使期貨經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)呈現(xiàn)自動(dòng)化和程序化特點(diǎn)。在交易所方面，應(yīng)制定保證金制度、漲停板制度、大戶持倉(cāng)限額制度、每日結(jié)算制度等以防范交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，通過(guò)交易量、空盤(pán)量和大戶持倉(cāng)量等數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范，并建立風(fēng)險(xiǎn)賠償基金，加強(qiáng)對(duì)會(huì)員的管理，尤其是對(duì)開(kāi)設(shè)套期保值賬戶會(huì)員的管理，抑制套期保值賬戶的投機(jī)操作。