一、鋁市行情簡述

　　鋁價在美國次按危機爆發下跌之后，在2400 美元附近得到支撐，近幾個月在2400 至2600 美元的區間內橫盤整理，價格受到中國高產量及歐美發達國家經濟前景堪憂的拖累，徘徊于近兩年的低位。1 月份以來鋁價呈現技術性反彈，并且受到成本上漲、電力緊張等因素的支撐，價格逐步走出低位振蕩區間，在1 月底三個月期鋁價格收于2711美元，較前一個月收盤價上漲12.7%。國內上海鋁期貨合約在反彈階段的上漲目前較倫敦要滯后一些，主力0803 合約從12 月底的18180 元上漲至1 月底的19510 元/噸，漲幅7.3%，國內鋁價格繼續受到出口減少國內供應相對充足的限制。不過鋁價整體預期將繼續受到成本上漲等因素的支撐，加上電力緊張等因素料將導致中國、南非等地區減產，國內外鋁價有望獲得進一步的上漲。

　　關于鋁市場的跨市套利，1 月份滬倫鋁價三個月期對應比值仍處于低位區間波動，但我們仍然預期隨著國內鋁產業結構的調整升級，鋁進出口貿易將再次增加，由此帶動市場將繼續呈現出較好的跨市套利機會，滬倫鋁價的比值在后期可能會逐漸構筑一個階段性底部，滬倫鋁價比值會適當回升，當前做反套贏利的機會較大。下面我們從當前的比值趨勢、國內外供求狀況、進出口近況及基差結構等方面來考察當前的鋁市跨市套利環境。

　　圖:LME3月期鋁周K線圖

　　二、比值分析

　　下圖是2006 年初至今SHFE 期鋁2 連與LME 三月期鋁價格的比價走勢。如圖示，滬倫鋁價比值8-11 月份經歷一次較大的波動回升之后再次下滑至7.0 附近的位置，在7.0 位置止住下跌趨勢，近三個月來比值在7.0以上呈現波動整理。

　　當前，按照現貨進出口貿易，基于當前的匯率、關稅、運費等因素，滬倫兩市針對于原鋁(目前國內原鋁出口關稅15%)的出口盈利的臨界比值約為6.18，而進口(目前國內原鋁進口免關稅)盈利的比值為8.68，確定的跨市套利比值臨界區間為6.18～8.68，由于當前中國仍為鋁的凈出口國，我們主要關注鋁的出口比值，其對鋁市套利的影響較大(6.18將是當前滬倫鋁價比值下移的最重要支撐位)，當前滬鋁主力0804 合約與倫鋁3 月的實時比值位于7.2 左右，原鋁出口處于虧損狀態。

　　不過當前由于國家對原鋁及各種鋁材產品進出口關稅的調控影響，國內鋁出口逐漸向鋁材產品轉變，當前部分鋁材產品仍享受退稅優惠政策，根據產品的不同出口退稅為8%、11%不等，針對于享有8%出口退稅的鋁產品出口盈利比值為7.7(11%出口退稅的出口比值為8.0)，高于當前的滬倫鋁價比值，有出口退稅優惠的鋁制品出口仍存在相當的利潤。從前幾個月的鋁材產量及進出口情況來看，政策引導鋁市的產業結構調整已經初現成效，近三個月原鋁出現小幅的凈進口，而鋁制品的凈出口逐漸增加。

　　圖：2006年以來滬倫鋁價比值走勢

　　三、兩市基差結構分析

　　比值是跨市套利的核心，但兩市升貼水結構對套利也具有非常重要的影響，它決定了兩市持倉的展期收益或損失的大小。當前倫敦市場呈現現貨貼水的狀態，近月價格低于遠期價格，倫鋁現貨對三個月期貼水近40美元，而國內現貨月對三個月后合約價差由前期的貼水逐漸縮小，甚至出現小幅升水，雙邊基差結構逐漸演變得對反向套利持倉有利。展望后期走勢，LME 庫存仍在持續增加(從年初的70 萬噸增加至當前的95 萬余噸)，LME 鋁價的現貨貼水將會維持并可能適當擴大，而國內方面由于電力緊張等原因造成產量減少，供應將有可能趨于緊張，上期所鋁庫存亦呈現減少，這將支持現貨月價格走強，形成現貨升水。因此，近階段，兩市的綜合基差結構預期將會向對反套持倉有利方向移 動。

　　圖：鋁反向跨市套利(買國內拋倫敦)雙邊展期收益